昨天我們講了資產證券化是個了不起的金融創新，它導致了房地產業的大繁榮，然後把直接和間接融資市場給打通，為這幾十年的金融創新開闢了戰場。
關注我可查看上一期內容：給我一個現金流，我就把它證券化
但是，就像我們在前面講過的，金融工具本身就是中性的，它可以是天使，也可以是魔鬼。像美國在2007年次貸危機中的這個“次貸”，其實就和資產證券化密切相關。過去幾年中，咱們中國的房價飛漲，放貸增長很快，每年平均是20%左右的增速。所以，很多人擔心中國會產生次貸危機。今天，我們就來把這個事情理清楚，讓你明白次貸危機和資產證券化不是因果關係。
基礎資產質量差，垃圾變不了金子
在2000年，美國科技泡沫破滅，然後2001年又遭受“9·11”恐怖襲擊。這個時候，美國的經濟就遭遇了很大的壓力，所以小布什政府開始採取各種措施刺激經濟，最主要的就是要提高美國家庭的住房擁有率，實現美國夢。美聯儲從2001年到2003年連續降息13次，名義利率從6.5%降到1%，還推出了《美國夢首付法案》，要求降低中低收入家庭的首付比率，而且還要求房利美、房地美、吉利美這種政府的金融機構在購買的銀行房貸中必須包含一定的窮人房貸。
這樣的推波助瀾下，銀行放貸標準大幅降低。在1990年的時候，那些信用良好，收入穩定的人要付20%的首付才能買房，到了2000年，最低的首付比率已經降到了3%，再接下來，像零首付、無證明的貸款全部都出現了。很多完全不具備償還能力的家庭和個人也貸款買房。
在90年代，美國的這種房地產貸款裡面，客戶基本上是美國的中產階級。到了2006年，中低收入和貧困家庭的貸款佔到這個貸款的多少呢？佔到兩房貸款（房利美與房地美）的76%。到了危機前夕，這些償還能力很低的房地產抵押貸款就被稱為“次級貸款”，簡稱“次貸”。到了2007年的時候，這些質量差，風險又高的次級貸款已經佔據了證券化市場的半壁江山。
如果市場上劣質的貸款數量少，一起賣掉的話還可以蓋過去。但是數量一多，就蓋不住了。這好比蘋果爛一塊切掉還能吃，如果爛一半，這個蘋果就很難吃下去了。而且，如果有不良的商家，把這個爛蘋果打成果醬，做成蘋果汁，再用各種精美的包裝把它包裝起來，說它是有機的新產品，口感一流，到處做廣告。市場上鋪天蓋地都是這種腐爛變質的爛蘋果做成的產品，那就要鬧出大規模的食物中毒案件了。
資產證券化層層包裝，有毒資產滲透金融系統
很不幸，華爾街就充當了這個不良商家的角色，這些質量非常低的次級貸款，就像有毒的資產，通過證券化的層層包裝以後，滲透到了整個金融體系。
當時，由於房地產抵押貸款的證券化非常成功，利潤也很高，所以投行就以百倍的熱情投入到這個行業中間。尤其到了90年代以後，隨著衍生品市場的發展和資產定價理論的成熟，這種對資產證券化產品進行再次證券化就成為潮流。為什麼要進行再次證券化呢？因為可以加大槓桿率。
各大投行紛紛成立了量化交易部門，數學天才們還設計了各種複雜的模型，開發了很多複雜的衍生品，對這種資產證券化產品進行一次、二次、三次的再證券化。最後，資產證券化產品搞得就像一個俄羅斯套娃，不斷地套套套，但是裡面最核心的那個東西其實是個爛蘋果。
資產證券化的結構變得越來越複雜，這種爛蘋果，也就是“次級貸款”被納入到基礎資產裡面，通過層層再證券化的美化，賣出了很高的價格。這個鏈條越來越長，槓桿率越來越高，當然回報率就越來越高了。
但對普通的投資者來講，這是個沒有辦法分辨的事情，就像我們普通人很難通過果醬來辨別原始的蘋果的質量一樣。華爾街用層層打包的技術，使得證券化基礎資產的質量也很難判斷。標普、穆迪這些老牌的信用評級公司居然還給這些產品一個很高的評級。可以看到，華爾街對於模型的傲慢和迷信，以及對人性的貪婪和慾望。他們把資產證券化這種技術應用在有毒資產上面，把這些有毒資產像擊鼓傳花一樣地傳了下去。
到2007年的時候，幾乎所有的金融機構都購買了大量的次級貸款的資產證券化產品，雷曼兄弟當時的持有量是第一，槓桿率最高的時候達到32倍。美國國際集團（AIG），它為這些次貸產品去提供保險，幾乎所有的投行都參與到這個遊戲裡面了。不誇張地說，這個時候，次貸這種有毒資產的癌細胞已經藉助著資產證券化這個工具擴散到美國的整個金融體系。到這個時候，一場風暴其實已經不可避免了。
到2006年的時候，美國的利率上行，購房者的借貸成本就變得越來越高。“歷史上從來不下跌”的房地產價格，在2006年的夏天突然回落。就像是丟掉了美顏、美圖秀秀和各種PS以後，這種次級貸款就完全地露出了“沒有償還能力”的真正面目，然後整個市場就像多米諾骨牌一樣就開始坍塌了。
由於貸款的人本來就沒有償還能力，這個時候利率一提高，他們就開始違約了。他們一違約以後，這種基於次貸的信用產品、衍生品一下子就喪失了流動性。400多家經營次貸業務的金融機構倒閉，信用機構也開始大幅度地調低自己的債券評級，原來自己拍胸脯說這種信用等級很高的產品，真的就像花花公子的情話一樣不靠譜。在市場上，就開始出現了恐慌出逃的局面。貝爾斯登倒閉了，雷曼兄弟破產了，美林證券被美國銀行收購了，高盛和摩根士丹利被改組為銀行控股公司，次貸危機就此全面爆發，並演變成一場全球性的金融災難。
次貸危機發生以後，大家就對資產證券化恨之入骨。但是，情緒狂潮過去以後，學界、業界、監管層就開始反思了，資產證券化的功能和風險到底是什麼？慢慢地我們就意識到，作為金融工具，資產證券化肯定是中性的。但是，在運用的過程中間要注意控制它帶來的風險，有兩個原則是必須遵守的：
第一條，要把控基礎資產的質量，這是資產證券化的核心。就像美圖秀秀不會改變姑娘本來的面目一樣，資產證券化只是對資產進行形狀的切割和排列組合，重新分配一下風險，但它沒有消滅風險。所以，基礎資產質量是資產證券化最大的要害。
第二條，過度的再證券化必須嚴格地加以控制和監管，毫無節制的高槓杆和過長的鏈條，會導致任何一點點資產證券化的風險在金融體系內擴散和放大。
那麼中國到底有沒有次貸危機的問題
1 生活中的資產證券化
除了信用卡貸款、房地產抵押貸款以外，生活中還有很多資產證券化的場景，比如我們接下來要介紹的 REITs（Real Estate Investment Trust，房地產信託投資基金）——這個產品其實和很多年輕人的房地產投資決策是息息相關的。
剛出校門的年輕人沒有多少積蓄，看著房子天天漲，自己卻買不起怎麼辦呢？REITs 就是將一個樓可以產生的收益，比如說租金，作為一個資產，把它包裝成基金，分成很多很多的小份。你可能買不起一幢房子，但是你可以量力而行，購買一份或者幾份 REITs 的基金份額。由於 REITs 的價格，完全是跟這個樓的價格連在一起的，所以它會跟著樓價一同變動，這樣的話，你雖然沒買房，但是也沒有錯過房價上漲的紅利。
公募的 REITs 在美國非常非常地火爆， 20%以上的美國老百姓，也就是大概有7000多萬美國人參與了 REITs 的投資。而且這30多年的回報數據表明，REITs 不但遠遠地跑贏了通脹，還超過了資本市場上，像股票指數、債券等等的投資品。
中國現在也在醞釀這種產品的推出。目前我們有私募的 REITs，但是沒有公募的 REITs，也就是說只針對少數高淨值的人群開放這個產品。但是，現在大家都在討論，希望公募的 REITs 能夠很快推出，這樣使那些沒有購房能力的年輕人也能夠享受到房價上漲、城市化進程加快的紅利。
除了 REITs 以外，還有我們現在城市裡的很多公路、橋樑、隧道都是通過資產證券化的模式完成的。比方說從東莞到深圳的莞深公路，它就是把公路未來的過路費打包成債券賣到市場上，籌集了資金，然後才修成了這條路。還有，國家這幾年力推的很多 PPP 項目，也是在用資產證券化的方式進行融資。
其實資產證券化的應用範圍比我們想象的要更廣，我們的衣食住行，都和它聯繫在一起。但是，並不是說所有的東西都能夠做資產證券化，在這幾天舉的所有例子裡面，不管是螞蟻花唄、信用卡、房地產抵押貸款，還是 REITs，你都會發現一個共通的特徵，就是這些項目都是穩定的、有保障的和持續的現金流，這其實是做資產證券化產品的一個首要的條件，所以直到今天，全球市場上住房抵押貸款仍是資產證券化的主體。在歐洲和美國，它分別佔到資產證券化市場的60%和80%以上。
咱們中國的資產證券化現在是處於一個起步的狀態。目前在整個債券市場的佔比非常小，不到2%，但是從2014年以來，它保持著60%以上的增速。在中國目前城市化進程進一步加快，基礎設施還在進一步地建設，房地產市場也在繼續火爆的情況下，資產證券化的潛力還是很大的。
2 中國是不是有次貸危機的問題？
最後，我們再回到前面的問題，中國的房地產市場是不是有次貸危機？根據我們昨天說的基礎資產質量和過度再證券化這兩條原則，我們來看一下中國房貸的情況。
首先看基礎資產的質量。我們國家的房貸首付最低是30%，經過這幾年嚴格限制以後，很多時候要到40%，甚至到60%。經過過去這幾年房價的大幅上漲以後，很多人的付出的房貸在房產價值中所佔比率已經微乎其微了。而且，房價一直在不斷上漲中，這說明中國房地產抵押貸款的質量是很好的。
第二，前面說了我們國家資產證券化的規模特別地小。現在99%以上的房貸都還老老實實地趴在銀行的資產負債表上，根本沒有進入資產證券化市場。此外，們國家對於再證券化的限制是非常嚴格的，也就是說房貸的衍生品市場還根本沒有發展起來。
所以，從目前的情況來看，在房貸上面，中國爆發次貸危機的風險是特別低的。但是，這並不意味著中國沒有次貸的風險。中國確實有爆發次貸危機的風險，而且也和資產證券化有關，只不過不在房地產領域。具體在哪裡呢？這就要留到下一個話題再講了，敬請期待！
本文改編自得到APP《香帥的北大金融學課》第41-42期
閱讀更多 羽時AI股 的文章
