紅刊財經 惠凱
端午節後A股大幅回調，二級市場再現絕跡已久的千股跌停；當系統性風險來襲之時，分散化投資、小風險投資的必要性則再次得以彰顯，而機構如何進行合理化的資產配置成為一門學問。
事實上，隨著獨角獸上市成為今年一級市場的主旋律，多位私募人士表示，獨角獸體量大，打新中籤率非常可觀；同時，戰略配售基金的風險也沒有想象中大，投資者可以通過直接打新和買入戰略配售基金兩種途徑分享獨角獸上市的紅利。
同樣受到監管層支持的還有轉債市場。經過近期的暴跌，少部分轉債已跌破80元，無論是持有到期以坐享利息、還是日後轉股，多隻轉債品種已經具備了不錯的吸引力。以萬信轉債為例(6月20日數據)，買入轉債後換股的套利空間達12%。
除了國內市場，海外市場方面，多家公募盯上了印度股市的投資機會，其中工銀瑞信是第一個吃螃蟹者。接受《紅週刊》記者採訪時，工銀瑞信印度市場的基金經理劉偉琳認為，目前印度指數估值大約在21倍，處於合理區間，對應PEG僅為0.76，具有高度投資價值。
此外，ETF基金的套利操作也備受職業投資人和機構投資者的青睞。Wind數據顯示，目前有超過四成的ETF基金處於貼水格局，具備正向套利空間。通常日成交在500萬元以上、折價空間較大的ETF基金是良好的套利標的。
獨角獸上市 打新套利思路拓寬
對機構而言，雖然IPO打新是老生常談的話題，但今年情況則不同。
首先，2016年起大量發行的公募打新基金，今年表現分化明顯。在Wind統計的83只打新基金中，有70只取得正收益，但其中30只的正收益不足2%；其中天弘安盈表現不錯，記者注意到，該基金持有權益類資產的倉位僅1.35%，卻將超過60%的倉位重倉國開1703，受益於2018年以來的債市反彈，天弘安盈年初以來收益達8%。相比之下，諾安和鑫表現較差，年初以來虧損超過11%。
究其業績分化的原因，一方面是作為打新底倉配置的藍籌白馬股今年以來表現不如2017年，另一方面相比2017年上半年的IPO狂潮，今年IPO節奏明顯放緩，“底倉+打新”的收益均出現下降。據新時代證券孫金鉅團隊測算，2017年A/B/C類投資者平均網下中籤率分別為0.04%、0.035%、0.01%，今年已分別跌至0.039%、0.033%、0.008%。
其次，雖然今年以來新股IPO減少，但是獨角獸迴歸A股卻提供了新的機會。以工業富聯為例，網上中籤率高達0.34%，只要頂格申購幾乎百分百中籤。記者在工業富聯的網下中籤名單中還注意到，安邦資產、林園投資等知名資管機構也現身其中。
“其實我們在工業富聯上並沒有滿格申購，主要是對這家公司的估值沒有百分百的把握。”林園投資的董事長林園告知記者，林園投資一直都在參與線下打新市場，收益率也從2016年的10%左右下滑到2017年的大約5%，但2018年參與養元飲品打新，結果僅收穫一個漲停板，隨後該股陰跌破發，此後在打新時就謹慎了許多。“未來獨角獸企業上市，我們還會參與打新，但參與多大的頭寸規模，還要看具體的公司估值，而且如果中籤股有限售期，那我們會更加謹慎。”林園進一步表示。
除了直接投資二級市場外，近期6只獨角獸基金的發行也引起了市場的廣泛關注。據報道，儘管獨角獸基金的發行規模從3000億元下調至1200億元，但最終的募集結果仍未達預期，目前基金成立公告未出，但未經證實的消息顯示，僅有兩隻產品募集超過200億元。
對此，上海揚帆投資的基金經理田光華向記者表示，獨角獸基金主要的配置方向除了獨角獸企業外，還可以投資於A股公司，“就獨角獸企業來說，目前在海外上市的國內獨角獸公司的估值還在正常區間內，遠談不上過熱，核心問題在於小米這類未上市企業的定價以及上市後能否維持高增速”，“從近期證監會對小米上市的調整來看，監管層顯然也在擔心未上市獨角獸估值過高的風險”，總體看，這類基金的風險其實相對可控，但投資者也不應該給予過高期待，“當然也可以在上市6個月後，投資者通過券商申購享受到折價收益”。
另外，記者獲得的一份《戰略配售靈活配置混合型證券投資基金產品解析》顯示，成立初期基金僅投資於債券和貨幣市場工具，之後債券的倉位讓位於戰略配售股票，最終在鎖定後期接近滿倉獨角獸公司；換言之，該基金在鎖定期內並非全倉持股，而是經歷了一個股票持倉從“0→低→高→低”的過程，期間良好的債券投資策略也有助於熨平淨值的波動。
轉債機會臨近，但需警惕違約風險
與此同時，A股近期的大幅波動也觸動了轉債市場。從年初至6月20日，Wind可轉債指數跌幅達16.44%。此外，自2017年下半年以來，轉債市場的急速擴容也加大了市場壓力。據Wind統計數據，自2017年以來，公募轉債的發行規模達1249億元，其中不乏300億元規模的光大轉債等銀行系轉債，總規模相當於2015-2016年公募可轉債發行規模的4倍多。
曾有轉債基金經理向記者表示，長期來看，“供給擴容造成稀缺性減弱，對溢價形成壓縮，同時回調也會較大”，可轉債的破發常態化，轉債市場亦陰跌不止，甚至出現了諸如輝豐轉債價格跌至80元以下的情況。
上面的景象或許會讓一些投資者想起2013-2014年的轉債市場。彼時多隻轉債跌破80元，有投資者重倉配置轉債，在隨後的牛市中獲益頗豐。一位私募基金經理曾透露，當時一個流行策略是加槓桿買入即將在2015-2016年到期的低價轉債，即便不轉股，其本息兌付的收益空間也足以覆蓋槓桿資金成本，轉債的債券屬性盡顯；另一方面也保留了享受牛市收益的可能，這裡主要體現了可轉債內嵌的看漲期權價值。
就當下的市場而言，如果持有到期，以輝豐轉債為例，2022年到期、贖回價為103元，再加上2018-2022年的債券利息1.0%、1.3%、1.3%、1.6%，據記者計算，到期的年化收益接近8.4%；與之類似的是海印轉債，目前價格僅82.3元，2022年到期且票息更高，最終的到期收益率達8.8%。集思錄數據顯示，經過前期下跌後，目前到期收益率超過5%的轉債已經有9只。
如果選擇行權轉股，以萬信轉債為例，6月20日的轉債價格為132元/張，標的萬達信息的轉股價為13.07元/股，當前正股價為19.32元，假定當天以132元的價格買入萬信轉債，轉股後賣出價格約為148元，理想溢價空間達12%。記者注意到，萬信轉債即將於6月25日進入轉股期，從6月15日起，萬達信息股價和萬信轉債均出現大幅下跌。
對此，有資深轉債投資者向記者表示，由於轉股後股份數量增多會稀釋每股淨資產，導致投資者提前賣出轉債，正股價亦暴跌，基於此，投資者除了能轉股套利外，“還可以在轉股時直接融券做空，等轉股後用轉股換券”，此舉可以進一步提升收益空間。目前除萬信轉債外，還有康泰轉債等3只轉債存在轉股套利空間，但溢價程度均小於萬信轉債。
需要警惕的是，不同於2012-2013年的轉債熊市，彼時僅僅是市場整體低迷，而今年以來愈演愈烈的債權違約風波和質押爆倉卻有向轉債市場傳導的跡象。以6月14日以來連續暴跌的海印轉債、藍標轉債為例，Wind顯示，對應上市公司大股東的股權質押比例均處於高位，譬如海印轉債對應正股海印股份的大股東海印集團將其持有的8.39億股海印股份做了質押，佔其持有總股本的77%。例如2017年10月26日，海印集團向粵財信託質押了1.85億股，當天收盤價3.68元，相較6月20日收盤價已跌去1/3，在質押強平現象越來越多的時下，海印股份的質押風險可能傳導至轉債。
另一方面，由於目前海印轉債的正股價2.5元距轉股價5.25元相去甚遠，通常上市公司方面發行轉債更傾向於轉股而非到期兌付，以迴避償債壓力。當股價過低時，為促進轉股往往會下修轉股價。但由於海印集團質押比例較高、大幅下修轉股價會對當前股價造成壓力，如股價繼續下跌，不排除導致大股東質押出現強平危機；但若不下修轉股價促成轉股，而是選擇到期兌付，考慮到海印轉債規模達11億元，上市公司市值也不過56億元，如償債規模過大，必然對上市公司的現金流產生較大壓力。
換言之，儘管當前部分轉債品種看似已有了誘人的價值，但今時不同往日，轉債違約的可能性在加大。套利雖好，但更需要投資者謹慎應對。
公募試水“新興市場”
此外，A股近期行情劇烈波動，2017年獨領風騷的藍籌白馬今年也回調明顯。事實上除了美股外，國內投資者重點投資的香港股市今年也表現得萎靡不振。
如是背景下，挖掘新的藍海成為機構的當務之急。記者注意到，近期多家機構盯上了印度市場。以孟買sensex30指數為例，自1979年成立以來漲幅接近350倍，且近年來漲幅斜率加大、連創新高，2017年至今漲幅達33%。
劍指印度股市，第一個吃螃蟹的機構是工銀瑞信基金。5月3日，工銀瑞信宣佈工銀瑞信印度市場基金從5月7日起公開募集。該基金主要投資於境外跟蹤印度市場的包括ETF在內的相關基金。這也是國內首隻投資於印度的公募基金。此外，匯添富和泰達宏利基金申報的印度主題基金也於6月獲批。
記者獲得的一份工銀瑞信印度市場基金分析中，基金經理劉偉琳看好印度是最後一個“大象起舞”的國家。劉偉琳認為，印度的人口紅利相當於中國15-20年前的水平，目前印度經濟佔世界經濟總量的3%，但如果以購買力平價來統計，印度在世界經濟總量已經達到了7%，而且現在印度的要素價格還沒有被重估，“你投資印度能夠拿到兩份錢，一份印度自身經濟增長的錢；第二是它要素價格必然重估的錢......這就是說目前投資印度有100%以上的安全墊，3塊錢買到了7塊錢的全球市場份額，你投資它除了分享它的經濟增長成果以外，還可以得到它要素價格的重估，這是雙擊型的投資收益”。
但坊間仍存在擔憂，目前點位入場印度股市是否會重蹈2007年QDII集體出海的覆轍呢？對此，劉偉琳指出，MSCI印度指數今年預期EPS為73.65盧比，去年為57.82盧比，淨利潤增速高達27.38%，表現非常強勁。“目前印度指數估值大約在21倍，處於合理區間，對應PEG僅為0.76，具有很高的投資價值”。
事實上，還不止是印度股市，2017年新興市場國家普遍表現強勁。以越南胡志明指數為例，2017年全年漲幅達50%。但記者也注意到，進入2018年以來，新興市場國家股市出現寬幅震盪。
對此，曾有滬上前公募人士提醒記者，新興市場國家普遍面臨較大的通脹壓力，像印度、越南的通脹普遍在4%左右甚至更高，而且容易受到外部衝擊；隨著美國加息節奏加快，今年新興市場表現普遍不佳，“而且投資於一個完全陌生的市場，經濟、社會和文化的隔閡導致投研門檻很高”，另外流動性問題也必須考慮，尤其是越南，無論是越南股市還是在港上市的幾隻越南主題基金，普遍成交“清淡”。
ETF套利：確定性強但門檻高
除了上述方式，ETF基金的套利交易也符合風險小、確定性大的特點。在當前的低迷行情下，A股相當一部分ETF基金的二級市場價格要低於其淨值。
截至6月21日，Wind數據顯示，在兩市139只ETF基金中，有63只ETF基金呈現貼水格局，貼水大於0.5%的有20只，其中500滬市的淨值1.521元,當天收盤價僅1.358元，市場價較淨值折價12%以上，也就是存在著正向套利的機會。次日，收盤價相對IPOV（參考淨值）的折價已縮小至不足4%。
“ETF折價套利是通過二級市場買入ETF贖回得到一籃子股票後在二級市場賣出，賺取ETF交易價格對比IOPV折價部分的收益。通常一籃子股票的彙總市值均在100萬以上，因此需要在二級市場買齊價值100萬以上的ETF份額，對ETF交易活躍情況有一定要求。”知名量化私募雷根基金的李金龍告知《紅週刊》記者。
以6月21日的數據為例，考慮當天交易金額在500萬以上的ETF，折價最大的為華夏中小板ETF，折價率為0.58%。按照當天公佈的贖回清單，最小贖回單位是50萬份，觀察當天收盤的盤口，賣一到賣十相加只有40多萬份，且掃到賣十後已從折價0.58%變成溢價0.35%，因此需要比較專業的掛單和吃單操作，且需要一定時間來買齊50萬份ETF份額。“因此折價的ETF基金對於專業投資者有較高價值”，但普通投資者操作難度較大。
李金龍還介紹，除了A股ETF折溢價套利外，跨境ETF/LOF套利也是一種行之有效的交易方式，但由於跨境操作需要的時間週期更長，折價率也必須更高一些，尤其是能對境外市場走勢有一定前瞻性。而A股ETF/LOF相對價值輪動操作更簡單，但不是絕對收益套利，只是永遠持有相同或相近指數眾多ETF/LOF中折價最大的標的，在承擔指數beta的同時，通過不斷賺取折溢價波動來增強收益。
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