文/國家開發銀行正局級資深專家，國開金融有限責任公司投委會、風控委副主任，清華校友投資協會副會長修軍
目前中國金融業面臨股權和債權失衡的問題，經濟發展中直接融資來源不足。結合我國實體經濟降槓桿的歷史經驗和現實選擇，本文認為，政府和金融機構可以通過發行金融債的方式募集長期資本，本文建議成立有針對性的專項母基金，將市場化的運作和產業政策的指導相結合，逐步解決現有的經濟運行問題。
實體經濟面臨的結構問題
目前，中國經濟面臨的主要問題是如何去槓桿和調結構。結構的不合理導致了貨幣政策無法有效傳遞，過往投資拉動的經濟增長模式造成了貨幣供應增長過猛，政府、企業、居民的槓桿率攀升過高，而付出高槓杆的代價卻是實體經濟得不到資金支持，社會的資源很多流向了房地產等相關行業，創新活力較強的中小企業得不到充分的資金支持，金融體制無法有效支撐經濟的健康持續發展。因此，在服務實體經濟、防範金融風險，深化金融改革的大背景下，金融業必須從供給側角度研究生產要素配置，解決現有金融體制下股本金來源不足和支持實體經濟不夠的問題，促進金融體系的良性循環。
目前而言，金融業真正的問題在於股權和債權的失衡，股市的發展並不充分，其他補充股權來源的資金很少。槓桿率太高歸根到底也是因為股本金來源不足，多層次的資本市場尚不完善，說到底我國還是個股權赤字經濟。央行公佈的截至2018年2月末總量為178.73萬億元的社會融資存量數據中，企業債券為18.59萬億元，股票僅僅6.74萬億元，而人民幣貸款規模為122.72萬億元，直接融資比例過低，難以支撐微觀的融資需求，無法滿足防範風險和監管的需要，因此目前中國的融資結構主要是債務型，而且風險還在不斷累積中。截至2017年末，我國貨幣供應量已達到167.68萬億元，廣義貨幣（M2）與國內生產總值（GDP）之比已經高達202.7%，雖然同比2016年的208%有所下降，但是可以看出，槓桿率依然高企，資產泡沫引發的風險依然在累積。
為解決宏觀資金來源和微觀融資不匹配的問題，大量資金進入資產管理領域，以明股實債的方式出現，通過金融創新的方式試圖解決融資的資本金不足問題，但由於期限錯配和責權不對等等深層次原因，使得問題進一步累積，系統性風險加大。由於經濟發展中直接融資來源的嚴重不足，使得中國資產管理行業總規模近幾年複合增長率達到50%以上，目前金融機構資產管理業務總規模達到了大約110萬億元。這種狀況反映了金融總體結構的嚴重失衡，宏觀高負債率和微觀高槓杆是相聯繫的。貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調控框架的提出和實施有利於金融體系的穩定，但若直接投資來源持續不足，資管行業從嚴管理，隱性的負債和風險將會充分顯現，如果沒有其他的資本補充渠道，金融運行的模式將遇到極大的挑戰，金融體系將遭遇系統的風險，更無法支持實體經濟的發展。
因此，深入到經濟運行的內部，從投資效果和投資來源的角度看，要解決高質量發展的問題，必須要先解決供給側要素的配置問題，即針對實體經濟的需求解決直接融資要素的投入規模，並結合方式和效率問題，從而解決當前經濟運行矛盾。
降槓桿的歷史經驗和現實選擇
對於宏觀上的股權和債權的失衡，單靠傳統的股票債權等微觀渠道來化解高儲蓄率問題顯然很不夠，必須從宏觀上加以解決。因此，債轉股的方式也成為目前經濟大背景下降低槓桿率的主要辦法之一。回顧上一輪債轉股，主要利用金融債和再貸款的手段，而本輪債轉股強調轉讓債權，轉股價格市場化確定，資產與風險真實完全轉移，降低銀行主體隱含風險。自2016年10月份啟動以來，“工農中建交”五大商業銀行先後發起設立了債轉股子公司。管理辦法並未禁止實施機構收購母行債權，這有利於銀行加快潛在不良資產的處置，以此減輕市場對資產質量之擔憂。
但是，目前來看，市場化債轉股落地項目依然較難。主要有以下三個原因：第一是資金來源掣肘項目推進。目前債轉股的資金主要來自銀行理財資金等市場化募集方式。銀行理財要求的安全性較高，通常要求大股東回購進行兜底，明股實債，且期限較短，通常為1~2年。伴隨著監管政策趨嚴，理財資金的投向受限，成本也更高，與降槓桿和降成本存在一定矛盾。第二是銀行資金資本約束大。《商業銀行資本管理辦法》規定，對於銀行被動持有股權的資本佔用，兩年內風險權重為400%，兩年後是 1250%，雖然四大行均成立了專門的子公司作為實施機構，但如果穿透式納入銀行並表管理，同樣需佔用銀行資本金。因此在資本充足率約束下，債轉股子公司以自有資金投資股權的規模和收益空間被大大限制。第三是投後管理和退出難度大。相比於上一輪債轉股以不良資產為主，此次推進債轉股對象是“發展前景良好但遇到暫時困難”的企業，為銀行的正常和關注類負債較高的貸款。這類企業具有較大話語權，是否願意拿出股權及其對應的股東權益，包括董事會席位、投票權和分紅權益等均需考慮；而從銀行的角度，如果真的投資了股權，又沒有能力參與到企業的經營決策中，在風控經驗、退出方式及相應的配套政策上都存在問題。民營企業參與的話語權更低，因而參與的意願和到位率都很低。所以微觀層面實行債轉股的難度較大，難以解決國民經濟運行中的關鍵問題，必須在宏觀上解決長期資本金來源，亦即股債失衡的問題。
除了上輪債轉股發行金融債，此前發行的債轉股專項債以及近年為基建建設發行的專項金融債和國家開發銀行早期發放的軟貸款模式都為系統解決股本金的來源提供了經驗。20世紀90年代，國開行以長期優惠的方式發放、用於國家政策性大中型基本建設項目的貸款，是國開行成立初期獲准辦理的一項特殊貸款業務。與其他銀行發放的貸款不同，國開行的軟貸款可以作為項目的資本金使用。2015年發放的專項建設金融債是由國開行和農發行向郵儲銀行定向發債募資，成立專項建設基金，中央財政按照專項建設債券的90%貼息。專項建設基金主要採用股權方式投入，用於項目資本金、股權投資和參與地方投融資公司基金，但專項基金不參與項目決策。專項金融債和軟貸款為項目提供資本金，推進了大批基礎設施和重點項目的建設。
總而言之，國家層面通過特定機構發行金融債的方式解決了融資模式的轉換的問題，國家的信用和市場化的結合也解決了風險承擔的問題。過去建立的股本補充機制主要是解決基礎設施和不良資產，下一步則要加大對產業的支持力度，完善對產業的資本金補充機制，因此，完全可以採取類似的方式為產業募集股本金來源，解決實體經濟投入不足的問題。
依託金融市場建立起長效的股本投融資機制
從國際經驗看，債券和優先股的發行都是直接融資補充資本金的重要來源，高儲蓄率的國家更需要建立和完善多層次的資本市場。根據我國的實踐，政府和金融機構可以通過金融債的方式募集長期資本，實現社會資金向直接投資的轉換，從而降低間接融資比重，逐步解決我國投資渠道不暢，槓桿率過高的問題。當然，在轉換的過程中，風險的承擔機制是關鍵，投資的使用必須同產業和資本緊密結合，建立起風險共擔機制，實現投資的調整產業結構、促進產業升級的目的。
在推動資本同產業結合的效果上，從國際經驗看，有限合夥制能較好地解決機構投資者支持實體經濟高質量增長的問題。一般而言，股份制企業在發展中有其短視和盲目，而有限合夥制可以將專業團隊的作用充分發揮，資本和人本相結合，在投資者的監督下在專注的領域實現產業的創新培育發展，將人才、技術與資本有機地結合起來，已經成為世界範圍內產業創新發展的一種主要實現形式。
結合我國的實際情況，我們可以成立有針對性的專項母基金，將市場化的運作和產業政策的指導相結合，並且可以對實施效果進行監控，支持重點領域的產業快速發展。母基金是一種以投資基金為標的的基金，通過對私募股權基金進行組合投資而實現間接投資於企業。既提供了長期的資金來源，又平抑了資金風險，適合政府和金融機構利用財政資金和發行長期金融債牽頭設立管理。在中國經濟轉型升級的大背景下，中國的母基金進入全面發展階段，特別是在2015年以後呈爆發式增長。對於政府資金支持實體經濟，母基金可以作為資金的橋樑，成為資金和專業投資人之間的紐帶。專項母基金可以在確定的範圍內支持產業發展，通過專業化的管理，將股權資金注入實體經濟。如果在國家層面上有效地規劃部署，可望有效地解決我國經濟在金融領域裡面臨的結構性問題，有效地把政府和市場連接起來，推動經濟的轉型向縱深發展。具體到操作問題上，則可以在特定時間將特定項目作為試點進行嘗試，試點成功後再擴大規模，如此推進，現有的經濟運行問題可得到逐步解決。
本文刊發於《清華金融評論》2018年4月刊，4月5日出刊，編輯：王蕾、楊柳
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