作者 | 漢陽樹
數據支持 | 勾股大數據
說實在的，昨天晚上美聯儲降息，是出乎我的意料的，原本我想著，應該是正常的3月18日，應該是降個25個基點。之前看到CME美聯儲觀察數據，對3月美聯儲降息50個基點的概率打到了100%，我還在想，市場真是夠嗨，真是敢想。
萬萬沒想到，美聯儲真降了50個基點，而且不是常規的FOMC會議上降。
在上週五美股被狂拋的時候，我的看法是偏樂觀的，但美聯儲的火力這麼猛，這麼意外，反而讓我感覺到了一絲危險的信號，因為在我的分析框架裡，這是官宣，情況很嚴重。
1
我怎麼理解美聯儲的
這裡先講下，我怎麼理解美聯儲的。不帶陰謀論，要收割誰，我認為美聯儲的一切決策皆是從要實現的經濟目標出發。
美聯儲的經濟目標主要兩個，一個是充分就業，一個是控制物價。
所以，可以從美聯儲的行為，來判斷它對當前經濟的看法。我認為，作為普通人，鑑於我們掌握的信息有限以及我們的專業能力欠缺，比起我們自己拿幾個指標對經濟作了粗暴的判斷，我們不如選擇相信美聯儲來得靠譜。
在沒有通脹或通縮的威脅下，美聯儲加息，就代表了在美聯儲看來，當前的經濟是OK的；美聯儲降息，就代表了在美聯儲看來，經濟有些逆風因素。美聯儲停止加息，往往意味著此時美聯儲對未來經濟也變得不確定性起來，經濟可能到頂；而美聯儲停止降息，也往往意味著經濟可能見底。
這也是為什麼，2000年以來，我們看到的一個現象是，許多時間裡利率與股市同漲同跌，背後共同驅動因素都是經濟的向好。
存在通脹或通縮威脅下，就要看美聯儲行為的優先級，它是更看重就業，還是更看重物價。就像上世紀80年代，美聯儲的主要目標是控制通脹，一路提高利率，哪怕失業率飆到近11%，都不為所動。
不過，80年代結束後，美國的宏觀大方向是穩定的，通脹比較溫和，所以，美聯儲的行為主要映射的是它對經濟的看法。
拿這個來框當前美聯儲的行為，由下圖可知，當前美國不存在通脹威脅，也沒有通縮風險，CPI在往上走，尤其是核心CPI，持續數月在2%以上了。
這樣再來看昨天晚上美聯儲的火力，顯然，這是相當不穩重的行為。
第一，它是非常規會議，第二，一降就降了50個點。唯一的解釋是，在美聯儲看來，這隻病毒能引發的經濟衰退風險正在大幅飆升。
看昨天晚上的市場行為，最開始是興奮，三大指數直線拉昇1個點以上，但這個興奮並沒有持續多長時間，市場開始琢磨美聯儲行為的另一重意思，尤其是鮑威爾新聞發佈會上表示一次降息不足以解決供應鏈問題，市場崩了。
昨晚美股再次大跌，三大指數收跌近3個點。
2
降息能不能拯救美股？
昨晚美聯儲降息50個點，也沒能拯救美股，美股崩盤的聲音估計又要大了一些。
在討論這個問題之前，先來回顧一下歷年美聯儲的非常規降息。
由上圖可以看到，美聯儲非常規降息可以分為三個時期，一是1998年亞洲金融危機，二是2000年互聯網泡沫破滅後，再疊加911事件影響，三是2007年、2008年次貸危機。
這三次非常規降息，只有一次股市是安全無恙的，就是98年那次，10月15日，道指大漲4%，隨後一路高走，直到2000年互聯網泡沫破滅。
2001年三波非常規降息，前兩次都是小開心一把（9月17日是911事件後的首個交易日，降息也抵不住911的殺傷力），然後重新掉頭向下，一直要到2002年10月才見底，2003年3月再次確認底，然後美股開啟牛市。當然，如果你是在911事件後那周衝擊後的低點買入，大概是8000點左右，往下的空間倒也不大了。
納指的反應更劇烈點，畢竟是泡沫集中營。
然後來看2007年-2008年這波。跟2001年那波類似，小開心幾個月，然後崩盤。這波崩得是比較猛的，哪怕你是10月8日買進去的，道指也從9200多跌到了6400多，跌了30%。
可以看到，從過去經驗看，美聯儲非常規猛降息，一次是漲，兩次是崩。
那麼這一次，是類似1998年呢？還是2001年和2008年呢？降息到底能不能拯救美股？
3
拯救的關鍵
我相信很多人要說拯救不了了，美股已經在打最後的興奮劑，美聯儲手上已經沒有多少子彈了。
我一點也不喜歡這種感性的認知，我覺得這個問題的關鍵是估值與盈利的平衡，也就是美聯儲降息帶來的估值中樞提升能否趕上盈利惡化帶來的估值提升。
我們再看那三次非常規降息中，標普500的盈利變化。
1998年標普500的EPS是59.35，相比1997年的63.53，輕微下滑7%，隨後EPS重新走上增長通道，顯然降息50個點足以應對。
2001年，標普500的EPS是36.05，相比2000年的74.13，跌了差不多50%，股價不崩的話，估值變成了近60倍，美聯儲降息，也只是把國債收益率打到了5%上下，不崩不行。
2008年就更加誇張了，2008年標普500的EPS是18.26，相比2007年的81.28，下降了近80%（這裡面有一次性計提的短期因素）。所以，你看，2008年股市崩了50%+，2009年1月標普500的估值仍然有誇張的79倍，如果不崩，那這個估值是任何利率水平都支撐不起。
回到當前，標普500現在是22.6倍，如果今年受疫情影響，盈利惡化，下滑10%，在股價不漲不跌的情況下，相當於估值變成了25倍。
這個估值高嗎？
從美股估值歷史估值來看，去掉異常值，是歷史估值上限。但是，這樣比較，就忽視了利率水平下降帶來的估值中樞上移。
當前10年期國債收益率只有1%，相當於國債的PE是100倍，也可以稱無風險PE是100倍，那麼，這個25倍就不算貴了。（對比：2000年1月，標普500估值29.04倍，10年期國債收益率6.7%上下；2008年1月，標普500估值21.46倍，10年期國債收益率3.7%上下）
所以，如果盈利惡化並不嚴重的話，美聯儲降息把利率水平壓得這麼低，買股票還是比接受收益率只有1%的國債要好。
投資者現在會興奮利率水平降低帶來的債券價格上漲的收益，但他們最終會意識到，現在手上拿的債券收益率只有1%，除了買股票，別無選擇。
4
結語：應對更重要
所以，雖然這次美聯儲的猛一波降息讓我有些擔憂，我確實覺得問題應該是很嚴重的，但我並不希望感性化這些擔憂，當我用數學語言去計算的時候，我仍然認為美股崩盤的風險是不高的。
另外，我覺得，站在這個時間點上，去預測疫情會殺多少盈利，其實意義也不大，這個數據是美聯儲都計算不出來的，我們為什麼要讓它來嚇唬自己，影響自己的決策呢？
面對黑天鵝，應對遠比預測重要。如何用倉位的選擇和個股的選擇來應對，是更重要的。就像上週，如果你的倉位加了部分基建，顯然對沖了這波風險。
我在《央媽放水，財政放水，抄底基建正當時》裡提到：
“在流動性氾濫的背景下，當然是越能講得天花亂墜，動則人類未來的領域最值得投資。不過，我們也不要忘記了2015年的結局，樹不會長到天上去，再氾濫的流動性，也最終會清算高出天際的估值。
這種背景下，去追這些狂熱的領域，當然可以，只是賠率上面來說並不划算。適當挪部分資金到基建上，進可攻，退可守。”
我覺得，我們既不要感性化未來的美好故事，也不要感性化未來的各種崩盤，有時，拿筆算下，是有常識的。
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