01.20 《中國金融》｜莊毓敏 張禕：居民部門債務增長的宏觀效應

導讀：

文章｜《中國金融》2020年第2期

隨著居民消費觀念的轉變與金融資源可獲得性的提升，居民債務作為消費平滑的工具之一，滿足了越來越多居民的大額資產購置與跨期消費需求，有效地支持了我國經濟的快速發展與轉型。然而，居民部門債務的快速積累也給宏觀經濟與金融穩定帶來了隱憂。大量國際經驗表明，居民債務的快速且過度累積會放大宏觀經濟的脆弱性，甚至可能引發系統性的金融風險。

透視我國居民債務現狀

界定居民部門債務的範圍是把握我國居民部門債務現狀的前提。狹義的居民部門債務僅指居民部門從存款類金融機構中獲得的住戶貸款，這也是國際清算銀行採用的統計口徑。廣義的居民部門債務還應包括公積金貸款、住戶質押貸款、信託貸款、互聯網金融行業個人貸款以及民間借貸等。出於數據可得性和國際對比的需要，本文定義居民部門槓桿率為狹義口徑居民部門債務總額與GDP之比。但必須明確的是，我國居民部門的實際債務水平遠高於狹義口徑統計值。2018年末，中國人民銀行測算的廣義口徑居民部門槓桿率達60.4%，比狹義口徑高出近8個百分點。從可獲取的宏觀信貸統計和微觀調查數據來看，當前我國居民部門債務狀況呈現以下四大特徵。

第一，我國居民部門債務規模持續攀升，增速顯著高於同期全球平均水平。截至2019年第三季度末，我國居民部門信貸規模達到52.92萬億元人民幣，居民部門槓桿率達到55.63%，較第二季度末上漲1個百分點，這也是自2011年第四季度以來我國居民部門槓桿率連續31個季度保持上漲趨勢。從增長趨勢來看，我國當前居民債務水平已超過大多數發展中國家，並逐漸向發達國家平均水平靠攏，可支配收入口徑的居民部門槓桿率和債務償付率均已超英國、美國、德國、日本等發達國家的同期水平。從增長速度來看，我國居民部門槓桿率增速排名居前，已超過美國金融危機前居民部門債務增速的峰值。2018年我國居民部門槓桿率增速為7.79%，在國際清算銀行統計的43個國家和地區中排名首位，遠超全球平均水平。若將統計口徑等問題考慮在內，未來居民債務的持續累積可能帶來的宏觀經濟衝擊將是我們面臨的緊迫問題。

第二，我國居民部門債務更多地集中於住房貸款，但短期消費貸款增速仍然值得關注。截至2019年第三季度末，我國個人住房貸款餘額為29.05萬億元，佔我國居民部門消費貸款的69.57%，可見住房貸款是我國居民部門債務的主要組成部分，而住房貸款增速也與房價增速密切相關。值得關注的是，2017年我國居民部門短期消費貸款同比增速快速增加，與逐漸下行的中長期消費貸款同比增速形成了明顯的“剪刀差”。2018年以來，銀保監會加大了對個人貸款亂象的監管打擊力度，這一趨勢才得到扭轉，居民消費貸款同比增速開始呈現下降趨勢。因此，我們必須重視房地產市場與居民部門債務之間的雙向反饋效應，避免房地產市場投機等行為。截至2019年9月，我國居民部門短期消費貸款同比增速降至15.65%，但仍處於較高水平。伴隨著信用卡的普及以及互聯網分期消費、互聯網小額貸款等短期信貸模式的快速發展，對短期消費貸款增速更要保持警惕。

第三，我國居民部門債務集中於中青年群體，且更多地分佈於低收入群體。從2015年中國家庭金融調查（CHFS）數據來看，我國居民部門債務的年齡分佈呈現正偏特徵，30～44歲群體的平均債務率（以家庭負債總額比家庭年收入為衡量標準，下同）最高，其住房貸款參與率也顯著高於其他年齡群組。尼爾森發佈的《中國年輕人負債狀況報告》顯示，30歲以下群體使用各類信貸產品（銀行貸款、互聯網分期消費、互聯網小貸等）的比例達到86.6%，實質負債人群佔比44.5%，短期消費信貸的使用呈現明顯的年輕化趨勢。從收入分佈來看，低收入群體（處於家庭年收入20%分位數以下的群體）的平均債務率達到221.5%，遠超過其他收入群體的債務水平。居民債務分佈的年輕化趨勢、居民債務分佈與收入分佈的偏離，都將使居民部門在應對宏觀經濟波動時更為脆弱。

第四，我國居民債務的地區分佈差異較大，農村居民平均債務水平顯著高於城鎮居民。2018年，居民部門槓桿率超過60%的省份包括浙江省（75.72%）、上海市（68.16%）、廣東省（63.87%）和甘肅省（61.40%），而青海省、山西省、吉林省的居民槓桿率水平尚不足30%。總體來看，我國東部地區居民槓桿率水平普遍較高且近年來增速較快，這種區域分佈差異主要與各省人均收入差異及住房價格水平差異有關。此外，前述中國家庭金融調查的數據顯示，我國農村居民平均債務率為115.58%，遠高於城鎮居民的65.48%，城鄉居民債務水平差距較大。值得注意的是，部分地區的居民收入狀況與債務水平存在明顯的不匹配現象，致使該地區居民面臨著巨大的償債壓力，而這種區域性差異往往被宏觀加總數據所“平均化”，容易被人們忽視。我國居民債務分佈的區域不平衡性及其城鄉差異特徵，使得我國居民債務問題更為嚴峻。

居民債務增長的宏觀經濟效應

合理的居民部門債務增長取決於經濟增長與風險積累的權衡。一般來說，居民部門債務增長能夠在短期促進消費、資產價格和實際GDP的增長，但也會增加中長期宏觀經濟和金融體系的風險。因此，我們必須客觀看待居民部門債務增長的兩面性。

一方面，居民部門債務增長在支持我國經濟增長與轉型的過程中發揮了重要作用。傳統消費理論指出，債務作為平滑消費的手段之一，能夠幫助消費者跨期配置金融資源，以實現更高的終生效用水平。伴隨著我國金融資源可獲得性的提升以及家庭消費觀念的改變，越來越多的家庭開始運用各種債務工具以滿足其日益增長的消費需求。消費信貸的快速發展不僅滿足了眾多家庭的購房需求，也逐漸改變了居民的消費習慣。2018年末，我國個人住房貸款規模達到25.75萬億元，自2009年以來年平均增長率達到20.61%。同時，我國居民借貸消費的現象也更為普遍，信用卡消費規模持續擴大，2018年末我國銀行卡應償信貸餘額為6.85萬億元，同比增長23.33%。而居民消費一直以來都是我國經濟增長的主要動力。2018年，居民消費對GDP貢獻率達到55.24%，遠高於資本形成和淨出口對GDP的貢獻率。

另一方面，居民部門債務的過度積累也會對宏觀經濟和金融穩定造成持續負面影響。國際經驗表明，居民債務的過度積累短期會擠出居民消費，中長期還會影響經濟增長。自2010年以來，我國居民消費增速呈現顯著的下滑趨勢，我國社會消費品零售總額年增長率由2010年的20.95%下降至2018年的3.94%，這與居民債務的持續攀升不無關聯。最新的消費與債務理論將借貸約束、負外部性和行為偏差等市場不完全性引入永久收入模型，結果發現市場不完全性的存在會導致居民債務成為宏觀金融脆弱性的來源之一。造成這一結果的根本原因在於，居民債務的過度積累降低了居民應對未預期經濟衝擊的能力，並通過現金流渠道、資產負債表渠道形成負向反饋機制，對宏觀經濟和金融穩定造成持續影響。

第一，現金流渠道。居民部門債務的過度積累通過影響居民的收支狀況對宏觀經濟造成持續負面影響。從居民部門的現金流入與流出來看，居民部門的現金流入主要包括勞動收入和資本回報，現金流出包括消費支出、償還債務本息和其他支出。面對負向的宏觀經濟衝擊（如收入衝擊、信貸緊縮衝擊等），居民收支狀況變差，過度的債務積累引致家庭自主去槓桿，消費開支的削減降低了實體經濟中的總需求。實體經濟下行導致企業投資下滑和就業環境惡化，從而導致居民勞動收入下滑，進而引起居民消費的進一步下降。這種持續反饋效應將放大居民的經濟脆弱性，持續阻礙實體經濟發展。

第二，資產負債表渠道。居民部門債務的過度積累還會通過影響居民的淨財富水平對金融部門造成負面影響，甚至引發系統性金融風險。從居民部門資產負債表來看，居民部門往往持有住房資產、金融資產和其他資產（如人力資本等），同時也負擔著住房抵押貸款、消費貸款等負債，資產與負債的差額形成居民淨財富。面對負面的宏觀經濟衝擊，高槓杆家庭的債務違約與破產風險加大，使得銀行等金融機構面臨巨大的信用風險暴露。銀行資本承壓造成信貸條件收緊，信貸規模下降。銀行降價處置抵押品的行為將進一步抑制抵押品價值，從而形成費雪“債務—通縮”螺旋。資產價值下降導致家庭資產負債表狀況的進一步惡化，帶來更多的違約與破產，對金融部門造成持續衝擊。

2008年國際金融危機的爆發及其後續近十年的經濟衰退過程，為我們理解居民部門債務的宏觀經濟效應提供了現實的證據。大量國際研究表明，金融危機的經濟代價大小主要取決於危機前的信用擴張階段所形成的居民部門債務槓桿高低。國際貨幣基金組織在2012年《世界經濟展望》中通過對全球25個國家和地區樣本的研究發現，金融危機後出現的嚴重經濟衰退不僅源於房價的大幅下跌，也與危機前快速積累的居民部門債務密切相關。在居民部門槓桿率較高的國家和地區，金融危機造成的居民消費支出的下滑更為明顯，復甦也更為遲緩。

我國居民部門債務的可持續性

國際清算銀行對1990～2015年包括中國在內的54個經濟體的居民部門債務樣本進行了研究，表明居民部門債務增長在短期（不超過1年）內能夠促進消費和GDP的增長，但是當居民部門債務/GDP超過60%時，居民部門債務增長將拖累中長期居民消費增長，當居民部門債務/GDP超過80%時，居民部門債務增長會造成GDP增速下滑。從這一經驗數據來看，我國當前55.63%的居民部門槓桿率水平仍然處於安全值以內，這似乎表明我國居民部門債務水平對居民消費和經濟增長仍然具有推動作用，但隨著我國居民部門債務水平的快速上升，居民債務或將成為未來阻礙居民消費增長的阻力。若按照廣義口徑推算，我國當前居民部門槓桿率應已超過60%閾值，居民消費增長已受到債務拖累。

事實上，居民部門債務增長是否適度不僅與各國社會經濟發展狀況息息相關，還應考慮居民債務的分佈特徵和集中度，實證研究中的閾值水平只能作為判斷居民部門債務水平高低的參考指標。傳統消費理論指出，居民借貸利率水平、可支配收入增長率、儲蓄率、資產積累狀況等因素是影響居民部門債務可持續性的關鍵性條件。也可以說，居民債務的可持續性增長取決於居民現金收支與財富積累的平衡。

首先，居民儲蓄作為居民應對宏觀經濟衝擊的保護墊，是保障居民債務可持續增長的重要一環。自2010年以來，我國居民儲蓄率總體呈現下行趨勢。2018年，我國居民儲蓄傾向（新增住戶存款/居民可支配收入）為18.35%，較2017年的12.74%有明顯回升，但長期來看仍處於下行區間。居民儲蓄率的下降，直接導致了居民淨財富的收縮，使居民資產負債表的穩健性下降，削弱了居民部門應對宏觀經濟波動的能力。

其次，居民可支配收入增長率高於平均借貸利率水平是居民債務可持續增長的另一個條件。自2008年以來，我國居民可支配收入增速總體呈現下行趨勢，2018年我國居民可支配收入增速為8.7%。雖然當前我國居民可支配收入增長率仍然高於居民平均借貸利率水平，但從長期來看，居民可支配收入增速放緩或將造成家庭收支狀況的惡化，並通過現金流渠道的持續反饋過程，對實體經濟和金融穩定造成不利影響，因而也不利於我國居民部門債務的可持續增長。

最後，居民債務的集中度和分佈特徵決定了居民債務的風險暴露程度。

政策建議

長期以來，居民部門債務的增長在我國經濟發展與轉型中起到了重要的支撐作用。但是，隨著居民儲蓄率下行和居民可支配收入增速放緩，居民部門債務的快速積累以及不平衡的債務分佈，給我國宏觀經濟和金融穩定帶來了諸多不確定性因素。對此，筆者建議採取以下三方面的措施。

一是建立健全居民部門債務監測與預警體系，防範居民債務風險暴露。首先，廣義的債務統計口徑更有助於準確判斷居民部門債務風險。目前我國居民部門債務統計口徑侷限於居民從金融機構中獲取的信貸數據，居民通過非常規渠道獲取的借貸規模尚無準確統計，因而居民部門債務水平往往被低估，隱藏了真實的居民債務風險。其次，建議監管部門在開展微觀家庭金融調查的基礎上，建立健全居民部門債務監測體系，並對影響居民債務增長的供給側因素、需求側因素以及資產價格波動等信息進行實時監測，以便及時捕捉居民部門債務規模、結構的變化情況。最後，雖然國際上常採用居民部門槓桿率進行國家間的對比，但該指標並不能揭示居民部門債務的結構特徵，也不能準確衡量居民部門債務風險與壓力狀況。因此，監管部門可借鑑美國、韓國等發達國家的居民債務管理經驗，引入債務收入比（DTI）、債務償付比率（DSR）等統計指標作為居民部門債務風險的先行指標，對居民部門債務情況進行監測和預警。

二是審慎運用宏觀調控工具，有效控制居民部門債務增速。由於住房貸款是我國居民部門債務的主要組成部分，因此在居民部門債務管理中應尤其注重對住房貸款的規範與調控。目前，國際上通行的管控居民部門住房貸款的宏觀政策工具包括貨幣政策（引導金融機構提高房貸利率）、財政政策（如增加房產稅、降低按揭貸款利息抵扣個人所得稅比例等）以及宏觀審慎政策（如實施逆週期信貸政策、設定貸款價值比LTV監管要求等）三類。相比較而言，貨幣政策的影響範圍及效力較大，而宏觀審慎政策和財政政策主要作用於房地產部門，對其他經濟部門的溢出效應較小。因此，監管部門在實踐中應注重三類政策的協調配合，有針對性地選擇政策工具，避免對宏觀經濟產生其他不利影響。

三是加強金融消費者教育，引導居民理性消費，保持居民部門債務的可持續增長。首先，應建立健全個人消費信貸相關的法律法規體系，進一步完善個人徵信體系建設，在保護金融消費者權益的同時，對個人消費信貸行為進行規範。其次，監管部門應引導銀行等金融機構加強對居民消費行為的真實性審查，杜絕以虛假方式套取資金並流入其他領域，嚴厲打擊挪用消費貸款、違規透支信用卡、高利貸、非法集資等金融亂象與違法行為，保障消費信貸市場的良好秩序。最後，監管部門應加強金融消費者教育，提高居民的債務風險意識，引導居民適度負債、理性消費與投資，避免家庭財富的過度消耗，增強居民應對宏觀經濟波動的能力。■

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