香港一家不知名的小機構Bucephalus Research最近在社交媒體上發佈了一段視頻，其中包含部分與聯想集團（00992.hk）2020財年第三季度業績相關的相關指控。近幾年來，不少外資沽空機構利用香港資本市場易受新聞媒體影響等原因，發佈各種類型的沽空報告，其中有相當一部分只是為了做空股價牟利。此前他們瞄準仙股，但是最近亦有瞄準藍籌股的跡象。在去年安踏等案例上，殺人鯨和渾水做空完全失敗，證明了沽空機構雖然提出了關於財務和發展模式的各種質疑，但是資本市場並不買賬，尤其是以研究漸長的投資者，更能看清楚有的沽空觀點是模稜兩可的，站不住腳的，缺乏對公司的深度研究，看起來更像是利用大眾媒體影響市場情緒而獲利。
當然，Bucephalus提出了關於聯想集團財務和業務的幾個疑問。我們還是可以就事論事一下。筆者認為，Bucephalus的質疑，恰好反映了他們對於聯想集團的研究是非常不專業的。
在提到Bucephalus這次幾個質疑的點之前，我們可以回顧一下過往歷史——這家公司並非第一次質疑聯想集團，早在2018年10月，Bucephalus就在投資網站seekingalpha.com上發表了一篇題為《Sell Lenovo, An Over-Leveraged Tariff Target》的研究報告。當時，他們提出了兩個主要的觀點：
1、聯想集團通過向渠道壓貨，變相提高業務收入；
2、聯想集團作為一家生產位於中國的製造商，受到Trump關稅的影響極大
向渠道壓貨是不少公司財務上的一種操作，但是在聯想集團，其內部採取的運營政策，不允許在客戶庫存超過一定水平的時候繼續給渠道進行銷售。而且，根據聯想集團的財務政策，如果發生了此類銷售，也不會再財務報表中有所反應。
而且，聯想集團的3C電子產品最大的零售渠道是京東。很難想象，作為美股上市公司的京東，去給聯想集團承擔庫存。聯想集團多次獲得京東零售最佳銷售冠軍的稱號，這也正是渠道方面對聯想集團在零售終端銷售成績的肯定。此外，在雙十一的銷售中，聯想集團在天貓平臺上，電腦整機、筆記本、臺式機品牌銷售額都是第一，這些銷售都是直接對接消費者的，能夠反映聯想集團的實銷能力——往渠道壓貨，何必呢？
聯想零售渠道主要在大型電商，壓貨是很難的。更值得注意的是，聯想70%的業務來自於企業客戶，對於企業客戶而言，更不會存在壓貨的問題了。
第二點，質疑關稅會對聯想集團造成巨大打擊的觀點，如今來看更是直接被事實“打臉”。一年過去，聯想集團2019年前三季度銷售總收入達到2800億，超過了2018年前三季度的約2700億，這不正是沒有被關稅影響的證明嗎？
所以說，上次Bucephalus的兩個關鍵質疑的點，已經被過去一年聯想集團交出的成績單所證實是不成立的。
這一次，Bucephalus看到上次的質疑沒有成功，捲土重來，又提出了幾個新的觀點：
1、應收賬款增長快，但是收入沒增長
2、撥備沒有跟上應收賬款的增長（暗示可能調利潤）
3、負債持續攀升
4、聯想控股要求聯想持續支付股息，即使後者現金流為負
5、聯想的增長來自於外延式擴張，不是內生增長
6、本土市場收入持續下降
這幾個觀點分別屬於財務表現（1、2、3）、公司治理（4）、業務經營（5、6）三個層面，我們分別來分析一下。
首先，看財務表現。
從盈利能力上來看，從2018財年第三季度到2019財年同期，聯想集團的平均淨資產收益率從14.2959%提升到了18.2377%，毛利率從13.9226%提升到了16.1835%，年化投資回報率從2.4181%提升到了2.8985%。這些數據反映，其盈利能力在過去一年顯著提升，盈利質量顯著改善。
而看財務風險的話，我們可以發現，聯想集團的資產負債率一直穩定在87%，流動負債／總負債穩定在82%，流動比率大約為0.84，過去一年變化不大。質疑負債率提升是沒有依據的。
Bucephalus的觀點主要是認為應收賬款增長快過收入增長，而撥備卻沒有相應增長，認為通過這種手段可以調節利潤，達到財務上看起來盈利能力提升的效果，那麼真實情況是這樣的嗎？
並非如此。在過去幾個季度中，聯想集團的應收賬款和應收票據的確有所增加，但是可以看到，主要是應收賬款保理有所減少導致的——聯想在過去幾個季度中，更換了保理業務的服務商（非商業原因，從此前的IBM Global Financing換到了法巴銀行和花旗銀行），這一點在過去的投資者溝通會上已經有公開信息披露。這種更換，短期內會有一個磨合期，長期來看，將有效降低保理成本。
保理業務少做了，意味著應收賬款和應收票據的增加，並非業務原因，而是財務運營導致的。而且隨著保理服務商供應能力的回覆，這一現象最終會恢復到此前的一貫水平，應收賬款的餘額會下降。短期之內，一些運營成本和融資貸款可能還會增加，但是，理順保理業務後，聯想集團的財務成本會降低——從19/20財年第三季度的財務成本和保理成本分別減少了2860萬美元和2560萬美元就可以看到。
至於Bucephalus認為壞賬撥備沒有隨著應收賬款的增長而增長，要從兩個層面去理解。第一，壞賬撥備的政策。從政策上來看，聯想集團過去兩年壞賬撥備的政策沒有變化。反過來理解，壞賬撥備的增長本身並非一定要與應收賬款的增長是線性關係，應當考慮應收賬款的期限結構。之所以壞賬撥備沒有增長，還是因為大多數新增應收賬款的賬齡被控制在0到30天的範圍之內。第二，壞賬撥備的真實情況。根據19／20財年第三季度報告，聯想集團的壞賬撥備與19/20財年第一季度和18/19財年第三季度相比，達到了兩位數的增長。在這一點上，Bucephalus的質疑從邏輯和事實上都是不成立的。
其次，看公司治理。
Bucephalus認為，聯想控股本身是一家高槓杆經營的投資公司，其將持有聯想集團的股權悉數質押。同時，聯想集團每年向聯想控股發放股息，即使是在現金流緊張的情況之下。Bucephalus暗示，聯想集團發放股息的行為可能損害聯想集團的財務情況。
筆者認為，這一點質疑尤其可笑。聯想控股作為聯想集團的股東，其是否是高槓杆經營，和聯想集團沒有必然聯繫。Bucephalus反應的應該是聯想集團支付股息的問題。我們仔細研究話會發現，聯想集團的股息政策是向股東支付稅前利潤的30%－40%。這一分配比例相對適中，並不過分。而且，向股東進行分紅，本身證明的是公司有能力分紅，採取的也是有利於股東的政策，是正向積極的公司治理。聯想集團曾經承諾2016年開始向投資者支付總計3億美元的現金股利，這一承諾是對所有長期投資者的，並非單獨給聯想控股的政策。
從過去數年的財務情況來看，聯想集團的經營活動現金流都比較健康，其19/20財年第三季度的經營活動現金流淨額達到124億，處於歷史上最好的水平之一。通常情況下，聯想集團有能力支付股息，極少有例外情況發生。
我們認為，支付股息的行為，應該鼓勵。公司治理角度質疑支付股息，完全是南轅北轍。
最後，業務經營層面。
聯想集團的業務增長，不否可否，有不少跨境併購帶來的外延式增長。但不能以外延式增長來否定內生式增長。外延式增長，反應了聯想集團的跨境併購和整合能力——這一能力是非常特殊的，並不是每個公司都有能力進行跨境併購，並且進行多元文化的整合。聯想集團在這方面給中國公司樹立了標杆。
同時我們要看到，聯想集團的增長來自於全球業務，並非僅靠單個國家或區域的業務驅動。根據IDC的數據，在19/20財年第三季度，聯想的PC出貨量在亞太地區（中國除外）、歐洲、中東和非洲、拉美和北美都實現了12-30%的增長，這就是聯想集團非常強勁的內生增長。
在中國國內市場大盤下滑的情況下，聯想的市場份額依然能夠小幅攀升，更說明了聯想集團在中國業務上的競爭力。
縱觀2019全年，根據IDC數據，聯想全球PC出貨量實現了同比超8%的增長，整體市場份額比例超過24%，穩居全球第一寶座，再次印證了聯想在PC市場的領導者地位。如果沒有強勁的內生式增長，上面這個成績是絕對做不到的。
可以說，聯想集團是內生式增長和外延式擴張並舉。外延式擴張較快的基礎就是穩健的內生增長。
另外，Bucephalus質疑的本土收入下滑也是不對的。當然，我們看19/20財年第三季度報告，中國區域收入在截至2019年12月31日止的九個月內實現收入88.54億美元，相對去年同期的99.3億美元有所下滑，但是也要看到結構的不同。
在中國市場，聯想集團的個人電腦和智能設備業務表現與大市基本是持平的，同時數據中心業務獲得了顯著的增長。但是，在中國市場，必須承認的是移動業務發展並不盡如人意——聯想的移動業務區域聚焦於拉美和美國。中國區域移動業務的收入拉低了整個區域的水平。分析完結構就會明白，Bucephalus的所謂“本土收入下滑”，並不能說明聯想本土核心業務的問題。
以上是筆者針對Bucephalus提出的幾點質疑的分析。沽空機構可以任意發佈研究報告，造成市場波動，也正是因為如此，許多沽空機構沒有對上市公司進行深度研究，就匆忙質疑——反正也不用負責任。但是對於投資者來說，切勿看到質疑就信，還是應該獨立分析、思考。好的公司經得起質疑。股價波動的時候，也正是投資機會出現的時候。
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