高瓴資本作為國內PE巨頭，一舉一動都牽動著廣大投資者的目光，其出手以快準狠著稱。

在國內資本市場的再融資新規剛出臺的背景下，國內CDMO上市公司凱萊英在2月16日披露了最新的非公開發行股票預案，擬非公開發行股票募集資金總額不超過約23.11億元，全部由高瓴資本以現金認購。

結合2月14日收盤價160.7元、2019年扣費淨利潤5.56億，對應高達73倍PE的凱萊英到底魅力何在？在這個位置，高瓴資本的果斷的重倉介入是不是一個好的idea呢？

我們不妨一起來探析一下。

高瓴資本國內醫療健康領域的投資佈局

作為中國乃至亞洲最大的私募基金，醫療健康一直是高瓴資本非常重視的行業領域之一，同時醫療健康板塊也是高瓴做的最好的行業板塊之一。細心的朋友會發現，高瓴在醫療健康領域佈局的廣度可能在國內可能並不是名列前茅，但是其佈局的產業的鏈條之深，是國內的很多機構沒有做到的，這也是源於創始人張磊的總綱領以及高瓴團隊超凡的執行力和能力。

近年來在醫療健康賽道下注的企業數量和金額來看，高瓴資本不僅參與構建圍繞患者的院前、院中、院後健康服務體系，而且還佈局藥物研發企業、醫院、藥店、醫療人工智能等領域，佈局鏈條可謂是又長又深。

高瓴除了投資醫療健康板塊佈局的特點值得稱道外，投資業績往往是評判投資機構的唯一標準，高瓴的投資業績和投資的成功率無疑也是十分出色的，我們從高瓴投資佈局公司的二級市場表現就可見端倪。

▲ 高瓴投資已上市國內醫療健康領域公司詳情

高瓴資本在國內的二級醫療投資涵蓋了CRO/CMO、創新藥、牙科、眼科、骨科、心臟瓣膜、輔助生殖、中藥等領域。我們不妨來劃一下重點，從投資的金額和標的數量來看，CRO/CMO板塊和創新藥板塊無疑是高瓴的重中之重。兩個板塊都是處於高景氣度的高速賽道中，CRO/CMO處於當下中國鼓勵新藥研發和工程師紅利的優良環境，而PD-1抗體更是近年來腫瘤免疫治療領域眾多資本追逐的熱點。不過從高瓴最近的動作來看，被其密集加倉和入場的CRO/CMO板塊無疑是更值得研究的。近兩年的時間點位、加倉的公司特點等等，這些都值得我們去細細思考...

那麼，最近高瓴的“新寵”凱萊英到底魅力幾何呢？大分子CDMO真的如此令人期待？

國內處於高景氣的黃金賽道：CRO/CMO板塊

我們認為，造就了國內CRO/CMO的高景氣格局的主要核心邏輯有二：一是全球新藥研發投資回報率逐年下降，二是中國醫改降費、“倒逼”藥企創新。

1、全球新藥研發投資回報率創新低：外包需求長期增加，降本減費成為製藥企業唯一選擇

根據德勤2019年的數據，2019年醫藥行業研發的投資回報率處於2010年以來最低水平，僅為1.8%，較2018年的1.9%略有下降。而拉長到10年來看，過去十年來，製藥公司的研發投資回報率一直處於下降趨勢。

▲ 過去10年醫藥行業研發的投資回報率數據

不僅如此，每款新藥上市後的頂峰銷售額也從2018年的4.07億美元下降至2019年的3.76億美元，首次跌破4億美元，還不到2010年8.16億美元的一半。與此同時，和2010年相比，上市一款新藥的成本卻增長了67%，從2010年的11.88億美元增至2019年的19.81億美元。這意味著製藥公司研製一款新藥需要更大研發投入，並且從行業趨勢來看，也需要更長的時間，同時還要承受比以往更低的投資回報，簡直是雪上加霜...

這個時候財會的同學都知道了，怎麼提升回報率？最良性的辦法無非是提升銷售額，並且降低成本費用。那麼銷量提升有難度，那麼最好的辦法就是想盡辦法把成本降下來。成本怎麼降？

▲新藥研發投入成本費用分析（注研發費用單位為百萬美元）

在大型藥企需做減法（降本減費）的大環境下，醫藥產業鏈精細化分工的趨勢不可避免，而合同研發服務（CRO）及合同生產服務（CMO）企業就是產業鏈精細化分工的必然產物。CRO 企業主要為醫藥研發企業提供臨床前研究及臨床研究兩大類服務，CMO/CDMO 服務模式主要是接受藥企委託，按照合約提供工藝開發、配方開發、 定製化生產等服務。

▲ CRO/CMO外包服務產業鏈

CRO/CMO企業可以說是製藥企業降本減費的最優解，藥企通過將效率較低的業務環節進行外包，不僅能有效降低研發成本，還能提升藥物研發的效率。根據Tufts 藥物研發中心的數據，有CRO參與的藥品研發環節能夠縮短25-40%的研發週期。

CRO企業主要優勢：①較低的研發成本：人力成本相對大型藥企CRO較低，根據Tufts 藥物研發中心的數據，海外CRO 企業人力成本比大型藥企低20-30%，考慮到亞太地區的工程師紅利，這一優勢對於亞太地區的CRO 企業更為明顯。

②較高的產能利用率：新藥研發的流程複雜、耗時持久，若藥企研發管線較少，整個研發流程全部通過自建團隊完成的效率較低。CRO 企業通過接受大規模的訂單，能夠有效提高研發團隊的產能利用率。

③加快研發進度：CRO 研發團隊參與訂單較多，具有較為豐富的研究、試驗、統計、申報經驗，能夠有效提高研發效率。

④臨床試驗機構與受試患者的可及性：CRO 企業在臨床試驗過程中能夠與臨床試驗機構建立更為密切的合作關係，同時，IQVIA 等行業龍頭擁有龐大的患者數據資源，能夠更高效地匹配和招募特定適應症的受試患者。

CMO企業的主要優勢：①降低資本性支出：在MAH 制度下藥企無需自建生產工廠即可實現產品的規模生產與銷售，減少了資本投入與資金需求；

②較高的產能利用率：CMO/CDMO 企業可以建設具有較強通用性的多功能車間，從事多種臨床後期階段新藥開發及商業化階段原料藥、中間體及製劑的生產，在某類產品需求不足的情況下可以生產其他類別產品，提高產能利用率。

③加快研發及商業化進度：CDMO 企業能夠在研發階段及商業化階段提供藥物合成工藝設計服務，憑藉其豐富的經驗與較強的生產能力提高研發效率與商業化進度。

④優化合成路線，提高生產效率：CMO/CDMO 企業能夠利用相關領域的研發、生產經驗，幫助製藥企業設計更高效、更優化的藥物合成路線。

2、中國醫改降費、“倒逼”藥企創新“後仿製藥時代，”中國新藥研發支出將迎來快速增長

自2015年以來，國家對於醫藥行業全產業鏈一系列改革政策的出臺，重塑了行業的整套監管體系。擁有定價、支付和採購權的超級醫保局成立，伴隨著一致性評價，2018年4+7帶量採購的成功推出正式宣告仿製藥原有定價體系和商業模式的終結。中國進入後仿製藥時代，這使得仿製藥高毛利時代的結束，也直接導致了兩個重要結果：一是國內大部分缺乏創新能力和成本優勢的仿製藥藥廠會大量倒閉，二是存活下來的藥企只能往研發新藥或者做高端仿製藥的方向轉型。

當然，這也是供給側改革的一部分，對於老老實實研發新藥的企業是天大的好事，同樣也是鼓勵更多的藥企把原來用來搞關係的費用投入到藥物研發來。另外，對於傳統的一些仿製藥企業，巨大的利潤空間被砍掉，還要繼續製作仿製藥的話，降低生產成本無疑是重中之重了，它們未來將更多的將和CMO企業合作，獲得更低的製藥成本。

可以預見的是，中國的整體醫藥研發的投入將進入一個快速增長的時代，同時CRO/CMO板塊將迎來持續高景氣的時期。根據Evaluate Pharma的數據，2018年全球醫藥研發投入已達到了1740億美元，預計2023年達到2168億美元，CAGR=4.5%。2018年中國醫藥研發投入174億美元，佔同期全球醫藥研發投入總金額的10.0%。預計至2023年，中國醫藥研發投入預計將達到493億美元，2018-2023年CAGR=23.1%，佔同期全球醫藥研發投入總金額的比例將提升至22.7%。

這樣的整體環境下，不僅為CRO/CMO板塊帶來了巨大市場增量，同時促進了CRO/CMO企業的價值提升和良性競爭。

總結以上，梳理一下CRO/CMO持續高景氣的邏輯：

1、整體的新藥研發投資回報率下滑 → 國外藥企降本減費 → 醫藥研發外包需求快速增加 → 亞太地區“工程師紅利” → 國外部分環節訂單產業轉移到亞太 → 中國醫藥外包行業受益；

2、國內醫改控費 → 仿製藥廠出清，鼓勵創新 → 增量和餘量資金騰挪到新藥研發行業 → 國內醫藥外包企業直接受益；

天選之子：大分子CDMO價值巨大

重點說一下CMO，CMO可以顯著降低製藥企業的生產成本，提高生產效率。據ChemicalWeekly 統計，生產環節佔原研藥全部成本的30%左右。在固定資產投入方面，CMO 模式不僅幫助製藥公司減少新產能建設、降低公司的固定資產成本，同時很大程度的減少製藥公司放置在生產工藝緩解的人力資源浪費，如果所在地是新興國家的CMO 企業，人力成本還將進一步降低40-60%以上，能夠減少12%-15%的總成本。

而CDMO對比CMO的差異在於“D”，也就是“Development”，其能夠幫助更多的研發企業進行實際的技術轉化，縮短上市時間，促進商業化。打個比方，羅氏公司想生產一種藥物，給CMO公司安排的只能是指定的工藝流程和步驟，CMO公司只需要按照羅氏公司的流程生產下來就行了，百分百的代工執行。但是給CDMO公司呢，就給一個分子式，至於具體如何合成，工業流程如何全部未知，CDMO公司要自己研究如何合成，研究最簡單成本最小而且汙染最小的工業化流程，藥效還不能打折扣。

CDMO的主戰場又分為生物藥和化學藥。進入21世紀後，生物藥開啟了快速發展期，增長速度遠高於小分子化藥類，根據IQVIA分析報告顯示，2014年至今，生物藥的複合增長率超過12%，遠高於小分子藥物類的3.5%。

而目前國內CDMO市場以發展較為成熟的化藥產業鏈外包服務為主，相對於生物藥產業鏈外包而言，傳統化藥小分子CDMO技術難度相對較低。何出此言？因為生物大分子藥與傳統化學藥相比，最顯著的是它們的分子量差別較大：傳統化學藥大都為小分子，通常分子量<1000Da（道爾頓,原子質量單位），如經典小分子藥物阿司匹林的分子量為180Da；而生物藥大多為蛋白質，其分子量巨大，通常>5000Da，蛋白質空間結構複雜，以單抗藥物為例，其分子量已經達到了150-160kDa，就猶如自行車與飛機複雜性的量級差別。下圖為小分子及大分子藥之間分子量和結構複雜度上的對比圖：

我們再來看一組數據，在2018年全球TOP10新藥裡8個生物大分子藥中有6個是單抗類藥物，單抗銷售額佔前十大藥物的60%以上。結合目前的行業趨勢，抗體藥物是新一代主流的“王牌”生物藥，其重要性在於其針對相應抗原具有高特異性和高親和力的特性，使得其在疾病的診斷和治療中顯示出其他類型藥物無可比擬的優勢。抗體藥家族成員眾多，但最主要是單克隆抗體（單抗），治療型的單抗已經佔領了整個生物醫藥的半壁江山。

目前，以單抗為主的抗體藥物，主病症集中在癌症、自身免疫病和糖尿病這三個領域的治療。根據近五年全球藥物銷售數據，結合抗體藥物滲透率仍然很低且潛在市場巨大的實際情況，單抗銷量持續增加將成為現階段醫藥行業的必然趨勢。

根據IMS數據顯示，全球綜合CDMO市場（生物藥+小分子藥）排名前5的企業只佔全市場份額約10%，總體格局呈分散化。生物藥CDMO市場前7位的企業佔據了市場份額的30%多，且2018年的數據相比2017年行業集中度有提升。可見生物藥類CDMO企業將更容易產生行業巨頭，大體量大規模化也是生物藥CDMO企業競爭的未來趨勢。

總的來看，隨著生物藥治療效果優越性愈加顯現，新老製藥企業對於生物藥管線研發投入將加速提升，這使得大分子CDMO的企業直接受益，另外由於大分子CDMO行業需要鉅額的資本投入、生產要求苛刻、難以複製等行業及技術壁壘，使得新進入者追趕成本巨大，極有可能會出現強者恆強、少數領先企業贏家通吃的局面。但不得不說的是，大分子CDMO賽道絕對是CMO板塊中的兵家必爭之地。

高瓴為何此時入局凱萊英？

為什麼高瓴資本要在這個時間節點重金介入凱萊英呢？從二級市場投資者的視野來看，凱萊英16年底上市以來3年不到漲幅已經接近10倍，並且從公司發佈定增公告的最新收盤價看對應19年業績預測估值接近70倍，高瓴這次的操作像極了“高位接盤”。

但是，我們從過往的研究高瓴的投資策略來看，在當前時間節點加碼CDMO賽道，3年回過頭來看非但不是“高位接盤”，更像是精準加碼！高瓴創始人張磊的投資理念曾有一條，持有為社會持續輸出價值的優秀企業，做時間的朋友。無論是藥明、康龍化成，高瓴投資的策略基本上都是打算長期持有，相信凱萊英也不例外。

從價格層面來說，本次的定增企業方無疑是給了較高的安全墊給高瓴的，首先進入的成本是市價的八折（價格123.56元/每股），這是第一層安全墊，第二層安全墊無疑是上文闡述的關於CRO/CMO賽道的高速發展帶來的，過往3年凱萊英的淨利潤都保持25%以上的高速增長，按照2021年淨利潤繼續保持增長25-30%來預計，對應2021年動態市盈率只有45倍左右，對比動輒上百倍的科技股，這樣的價格顯然並不屬於高估值的行列。

為什麼我們說高瓴這波操作是精準加碼CDMO賽道？因為可以預判的是，我國在2020-2023年會是CDMO行業第一波集中爆發期。醫藥外包產業的各個領域存在著獲益週期的差異。CRO業務放量大部分在臨床階段，CDMO業務的放量大部分集中在商業化階段。當大量資金和研發項目處於早中期階段時，受益較多的外包子領域是藥物發現CRO和臨床前/臨床研究CRO，同時並行的API和製劑開發工作（研發階段得到CDMO），由於項目收入體量相對較小、外包率較低，CDMO公司獲益程度有限。隨著項目進展，當有更多的訂單從早期進入臨床3期和商業化階段時，CDMO公司有望迎來爆發式加速增長。

依據全球的初創融資熱潮的數據，2013年作為資本活躍起來進行資金投入研發的年份，從藥物發現/臨床前階段進入臨床，需要3-4年時間。根據Frost&Sullivan的數據，2017-2018年國內CRO爆發式增長，正好是3-4年。如果研發順利，一般從臨床階段到臨床3期/商業化階段，需要3-6年時間；從2017年國內CRO爆發式增長開始算起，那麼算起來2020年則是CDMO產業爆發式增長的元年。

▲ 國內CDMO產業的爆發預期

我們拿凱萊英的不同階段項目收入的拆分數據來看，可以看到小分子CDMO商業化階段項目平均貢獻2000-4000萬元，明顯大於臨床階段項目400萬元左右的平均收入。而隨著時間的推移和公司產能的擴張，臨床和商業化階段的項目數將會有進一步的抬升，我們拭目以待。

從長期價值投資的角度來看，高瓴這次的介入更像是對自身團隊研究成果的一種篤定的實踐。

凱萊英的魅力：核心競爭力剛剛的

凱萊英簡介：凱萊英是國內領先的致力於全球製藥工藝技術創新和商業化應用的CDMO企業。公司積極佈局國內市場，目前已形成包括國內創新藥 CMC 服務、MAH業務、製劑研發生產、仿製藥一致性評價、臨床試驗服務、生物樣本檢測以及藥品註冊申報等在內的全方位服務體系。公司以自主創新技術為驅動，產業結構不斷優化，在夯實成熟小分子藥物業務的基礎上，進一步拓展多肽、多糖及寡核苷酸等化學大分子以及臨床CRO 業務。未來有望打通藥物研發生產全產業鏈，持續打造一站式醫藥研發外包服務平臺。

▲ 凱萊英公司及業務介紹

CDMO的核心價值在於利用自己專業化和規模化優勢，在研發和生產的不同階段幫助客戶節約成本、提高成功率和效率、全面合規。所以體現CDMO的核心競爭力的兩大因素：一是研發能力、二是生產及服務能力；

1、研發能力：核心技術及團隊構成直接體現，客群構成側面體現；

①核心技術：公司擁有具有國際發明專利的連續性反應技術，涵蓋前期篩選、工藝優化、小試、中試、商業化生產，目前已實現噸位規模的放大生產。另外，公司先進的生物轉化技術也是一大亮點，分子生物學技術、發酵技術和工藝開發技術的結合可以提供酶的篩選進化生產、實驗室製備、工藝優化、生物轉化等服務。（凱萊英開發的連續性反應、生物酶催化技術等，相較傳統技術具備顛覆性性，跟大多數競爭對手顯著地拉開差距）

②品牌及客戶優勢：具備品牌化優勢，公司深耕cGMP 高級中間體和原料藥領域，並把業務延伸覆蓋至製劑領域。凱萊英客戶網絡輻射全球，默沙東、百時美施貴寶、艾伯維、輝瑞、禮來等國際製藥巨頭是公司主要客戶，為世界排名前15 的跨國製藥企業中的13 家客戶提供服務，是2 家客戶的長期戰略合作伙伴，還是另外5 家客戶的首選供應商之一。

2、生產及服務能力：企業規模效應決定了產能靈活度和成本，專業能力體現在能否滿足客戶打包式的需求；

①產能優勢：公司建有符合美國FDA 和歐洲EMEA 審批要求的cGMP、非cGMP 生產車間和高標準的高活藥物生產車間，獲准為創新藥生產商業化原料藥及GMP 中間體的CDMO 企業。按照公司公告，公司上市之前2016 年6月反應釜容量為159.8 萬L。公司上市之後，於2017 年7 月啟動77.4 萬L 天津凱萊英制藥生產項目一期，2017 年8 月遼寧凱萊英啟動管段醫藥原料藥生產項目，2018 年11 月吉林凱萊英啟動21.7 萬L 服務於新增的訂單，彙總下公司數個基地2018 年底反應釜設計容量達到近260 萬L。

同時，本次定增也夯實了公司管理層擴增產能，全面佈局大分子CDMO領域的信心。未來預計鋪開的產能如下：

②成本優勢：隨著環保趨嚴，主耗原料藥價格的波動對企業項目完成度、毛利等影響顯著。凱萊英通過採購基礎化學原料自制部分關鍵主原料，遼寧凱萊英投資約1.2 億元主要從事醫藥原料及中間體項目研發及規模化生產，尤其是部分市場上難以購買或價格昂貴的醫藥原料，並

▲ 凱萊英業務範圍分佈關係圖

③服務優勢：公司作為一家全球領先的藥物研發和生產一站式解決方案提供商，公司嚴格按照cGMP 標準提供CDMO 服務，通過與客戶共同設計、共同研發適合客戶需求且能夠快速部署並取得顯著收益的最佳的藥品生產方案，創造獨有的競爭優勢。作為CDMO 行業中的技術領先者，公司所擁有的尖端技術能夠為客戶提供定製的解決方案，合成和製造幾乎任何小分子藥物，包括化學結構或合成過程。

簡單總結，從研發能力和生產服務能力的兩個核心競爭力的指標來看，凱萊英看起來都十分的優秀，並且處於國內領先的地位，事實上，目前我國CMO 行業形成三超+多強的格局。這三強分別是：合全藥業、凱萊英、博騰股份，2018 年全球CMO 行業市場規模達到268 億美元，三家合計約為全球市場的3%，分別為合全藥業（26.99 億，藥明康德2018 年財報中獲取），凱萊英（18.35億），博騰股份（8.49 億，剔除非CMO 收入後）；各自約佔市場份額為5.4%、3.7%、1.6%。

所以，我們拿了這“三強”的主要指標來進行對比，對於凱萊英在市場中的競爭優勢體現會有一個直觀的瞭解。

定製業務毛利率變化情況

商業化項目的毛利率在一定程度上反映企業的訂單質量，也體現出企業對成本控制的能力。對比3家CDMO 企業，合全藥業商業化項目毛利率顯著提升，體現的是商業化項目和能力的同步提升，凱萊英毛利率保持在45%的較高水平，且波動較小，博騰股份因客戶結構等原因呈現一定的波動性。

ROE變化情況

CDMO是典型的重資產屬性，ROE水平的變化體現企業的資產利用效率和盈利能力，進而對公司整體生產水平和技術水平做出初步判斷。凱萊英和合全藥業顯著高於博騰股份。

CDMO 企業需要通過研發投入改進技術提高生產效率和降低成本，隨著醫藥行業不斷髮展，藥物分子結構更加複雜，對CDMO 企業的生產要求也水漲船高，從研發投入水平和團隊構成可以觀察到不同企業的業務成長天花板。從上圖三家企業的研發投入佔比可以看到，凱萊英是最高的；而從研發團隊人數看，凱萊英和合全藥業明顯高於博騰股份。

以上總體來看，合全藥業和凱萊英的價值明顯優於博騰股份，而合全藥業和凱萊英相比各自都有優勢，合全藥業相對總體更優。為什麼高瓴不選合全？因為合全是藥明的子公司，藥明和凱萊英都被高瓴收歸囊中...

這次定增，凱萊英和高瓴得到了什麼？

在我看來，這次定增可謂是雙贏之舉，對於雙方都有深遠的正面影響。

高瓴資本通過這次包攬凱萊英的非公開發行，成為了公司持股5%以上的重要股東，一方面是對凱萊英公司基本面的認可，另一方面也貫徹和踐行了對於重倉CRO/CMO板塊、創新藥板塊的策略。高瓴不僅收穫了一枚優質的標的，同時對於其投資的創新藥企業意義非凡。凱萊英作為高性價比的創新外包服務商，依託在CDMO領域積累的優勢，可以為高瓴背景的新藥公司提供高質量的CMC和生產服務，加速合作伙伴的研發進程。而且，高瓴可以通過凱萊英多方位的瞭解投後項目研發生產情況監測。

而對於凱萊英，獲得這筆資金不僅解決了流動性的問題，同時堅定夯實了管理層佈局CDMO全生命週期服務戰略，也為公司持續投入資金研發提供了充分保障。

更重要的是，高瓴的入局無疑會增加凱萊英客戶的廣度和深度。高瓴資本在全球創新藥市場的投資佈局非常廣泛，其可以積極推動凱萊英顯著提升服務創新藥公司的廣度和深度，並在核酸、生物藥CDMO、以及創新藥臨床研究服務等公司新業務領域開展深入戰略合作。

如此幸事，豈不美哉。

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