全文約8052字，主要包含以下內容：
一、2020年宏觀經濟展望：預計2020年全年GDP增速在6%左右。政策當局對經濟仍有底線要求，經濟下滑壓力挑戰底線時，預計逆週期政策會加碼對沖，短期對沖手段主要是基建領域。
二、利率債市場觀點：展望2020年，預計利率債收益率仍將維持在較低水平波動。本輪政策調控保持定力，不搞強刺激，培育新經濟，在這樣的政策背景下，2020年基本面仍有下行壓力，收益率上行空間有限，但2020年經濟基本面較難出現超預期大幅回落，收益率要突破2016年低點有難度，預計全年10年國債收益率波動區間為2.80%-3.35%。
三、信用債市場觀點 ：2020年信用債到期及回售量同比小幅增長，中長期債券到期及回售量同比小幅下降，整體償債壓力減輕。低等級主體2020年到期及回售壓力整體顯著下降，部分行業再融資壓力大。中高等級信用債性價比下降，關注信用下沉策略的安全邊際。信用下沉策略首選城投、地產、民營板塊
四、可轉債市場觀點 ：從當前可轉債市場的整體估值來看，平衡型和偏股型轉債的股性估值處於歷史中位數附近，全市場的純債溢價率略低於歷史中位數，可轉債的債底保護和向上彈性均不充足，其相比股票資產並不具備明顯的性價比優勢。受益於投資者結構的持續優化，以及機構持倉集中度的提升，部分轉債仍能夠維持相對較高的溢價率水平，但進一步提升的空間有限。在大盤偏債型品種上市後，指數彈性趨於弱化，同時，個券走勢的分化會進一步加劇，指數呈現震盪走勢的可能性較大。
一、2020年宏觀經濟展望
主要結論：預計2020年全年GDP增速在6%左右。政策當局對經濟仍有底線要求，經濟下滑壓力挑戰底線時，預計逆週期政策會加碼對沖，短期對沖手段主要是基建領域。
具體到“投資、出口、消費”三駕馬車來看：
投資方面：1．房地產週期目前尚未出清，是2020年宏觀經濟中最大的潛在風險，但預計一季度仍能維持較強韌性，二季度開始逐漸走弱，全年溫和回落，預計2020年房地產投資增速在5%左右，銷售面積增速-5%-0%左右。
2．基建投資增速目前處於歷史低位，受益於逆週期調節政策，方向較為確定，但幅度爭議較大，我們認為，基建投資面臨的制約因素較多，向上彈性有限，預計2020年基建投資增速在5%左右。
3．製造業投資也位於歷史低位，且2019年基數不斷走低，預計2020年製造業投資同比增速小幅改善，但向上的彈性有限。
出口方面：目前全球經濟形勢仍不樂觀，2020年，中美貿易摩擦、美國中期選舉、英國脫歐等重要事件仍是影響全球經濟走勢及國內出口形勢的重要變量，面臨較大變數，需密切追蹤。但如果出口出現超預期改善，將是2020年經濟中的重要亮點。
消費方面：整體不悲觀，但就業壓力加大，人均可支配收入增速乏力，消費也難言樂觀。
工業生產數據受到庫存週期及環保限產等供給側政策影響波動有所加大，全年來看，預計中樞溫和下行。庫存週期位於歷史低位，PPI在2020年一季度可能重新回到0以上，預計2020年一季度可能會出現補庫存現象，但當前不同產業鏈間庫存週期分化，疊加供給側改革的深遠影響，這一輪補庫週期的強度可能會比較弱。
政策方面，財政政策積極，但減稅之後預算內財政發力空間有限，重點仍是專項債。貨幣政策仍有放鬆空間，預計2020年仍能看到降準及MLF、OMO利率的逐步下調，但預計放鬆節奏會非常剋制，不宜給過高預期。
通脹方面，預計2020年上半年CPI在基數效應的影響下仍位於較高水平，下半年壓力緩解，全年趨勢前高後低。PPI在2020年一季度大概率會轉正，二季度有小幅下行。
2020年宏觀經濟重要變量分析：
1．房地產週期的韌性可持續多久？
短期來看，交付壓力支撐2020年一季度房地產建安投資韌性。2019年房地產無論是投資還是銷售都維持了較高韌性，房地產投資拆分來看，從前端到後端依次有：土地購置費、建築工程、安裝工程，2019年土地購置增速快速下行、建築工程增速持續上行、安裝工程增速大幅下滑，2019年房地產投資的韌性主要來源於建築端的回升。安裝工程增速從2016年開始至今持續下滑，下滑的時間和幅度均遠大於前幾輪房地產週期。這一現象要回溯到2017年下半年，當時房地產的銷售週期和融資週期錯位，棚改貨幣化帶來了大量的購房需求，而房地產商融資環境較為緊張，為了加快回籠資金，期房銷售佔比持續提升，房地產商加快開工完成銷售後儘量延長施工環節，但交付週期不能無限拖延，按照2.5年的平均交付時間來估算，預計2020年上半年建築端對房地產投資的支撐仍在。
領先指標上，我們可以關注安裝工程的增速，在交付高峰來臨之前，理論上應該先看到安裝工程增速的回升。
交付高峰過後地產投資的回落幅度取決於開發資金到位情況：拉長時間來看，在庫存偏低，地產商土地儲備較充足的情況下，房地產投資回落的幅度主要取決於開發資金到位情況。開發資金來源主要包括定金及預收款、按揭貸款、開發貸及自籌資金，房地產的銷售情況和融資環境是開發資金增速的主要決定項。
2019年地產融資政策不斷收緊，但頭部地產商受影響可控，且在流動性放鬆的大環境下，資金不可避免會通過各種渠道流向房地產，因此行業整體的資金來源增速並未受到特別大影響。展望2020年，我們預計地產行業的融資政策及流動性環境均很難比2019年更緊。
棚改貨幣化使一二線城市和三四線城市地產週期錯位，疊加當前因城施策的調控思路，不同城市間銷售情況分化較大，使得整體的房地產銷售走勢較難預測。在中性假設下，即地產的調控思路不發生大變化，且調控效果可控，2020年房地產銷售面積預計小幅走弱。
整體來看，預計2020年房地產有下行壓力，但下行幅度可控，仍具有一定韌性，交付節奏、銷售情況及融資政策是影響行業走勢的重要變量。
2．基建向上的彈性有多大？
2019年基建投資回升力度弱於市場預期，展望2020年，雖然逆週期調節不斷加強，各種利好政策相繼出臺，但我們仍認為基建向上難有太大彈性。一方面地方政府實際債務率制約了進一步加槓桿空間，預算內財政資金並不充裕，而真正能符合專項債要求的項目也並不充沛，專項債雖不納入一般赤字，但也不可能劇烈擴張；另一方面，近兩年政策思路已明顯轉變，更加註重經濟發展質量而非數量，對基建的刺激也是溫和的託而不舉，而非強刺激。
從基建投資主要分項拆分來看，可以發現，公共設施管理業增速在2017年以前持續高於整體基建投資增速，是基建的主要拉動項之一，但2018年之後呈斷崖式回落，2019年繼續回落至負區間，成為基建的拖累項，該分項主要對應於由地方政府主導的各種項目，與隱性債務關聯最密切。道路運輸分項既包含地方財政支出，也包含中央財政支出，並且部分效益較好的項目是符合專項債要求的，該項目在2017年以前基本和基建整體增速趨同，2018年以來也有所回落，
但回落幅度明顯小於基建增速回落的幅度。鐵路運輸分項與地方財政關聯相對較低，其在2019年回升幅度最大。綜合來看，基建的責任主體正在逐漸從地方轉向中央，沒有了地方隱性債務及其能撬動的槓桿助力，即使專項債進一步擴容，基建的彈性也不大。
領先指標上，我們認為可以關注企業中長期貸款+信託融資的同比增速，該指標2019年下半年開始有小幅改善，但改善幅度較為有限。
3．出口還重要嗎？
出口仍然是宏觀經濟中的重要變量，2019年製造業投資增速持續下行，分行業來看，出口關聯度高的紡織業、傢俱製造業投資增速均出現大幅下滑；2019年三季度工業增加值大幅下滑的背後是出口交貨值大幅回落；2019年工業企業去庫存持續，出口產業鏈的庫存水平目前已經處於歷史低位。
展望2020年，如果出口能有超預期表現，將會是2020年宏觀經濟中的重要亮點，其將帶動工業企業補庫存、工業生產景氣度回升、相關行業製造業投資增速回暖。
目前全球經濟形勢仍不樂觀，2020年，中美貿易摩擦談判進展、美國中期選舉、英國脫歐等重要事件仍是影響全球經濟走勢及國內出口形勢的重要變量，需密切追蹤，目前看仍面臨較大變數。
二、利率債市場觀點
展望2020年，預計利率債收益率仍將維持在較低水平波動。本輪政策調控保持定力，不搞強刺激，培育新經濟，在這樣的政策背景下，2020年基本面仍有下行壓力，收益率上行空間有限，但如前文所述2020年經濟基本面較難出現超預期大幅回落，收益率要突破2016年低點有難度，預計全年10年國債收益率波動區間為2.80%-3.35%。
操作策略上，一方面，可以根據收益率水平在預測區間內的相對位置選擇組合久期，10年國債收益率超過3.25%時逐漸拉長久期，10年國債收益率低於3.05%時逐漸降低久期；另一方面，雖然經濟基本面走勢較為溫和，但市場預期波動可能大於經濟波動，操作上可以根據月度數據的波動靈活調整長端利率債倉位。
券種方面，可根據收益率曲線形態及票息來選擇相對配置較高品種。目前來看，5年左右的政策性金融債相對配置價值較高。
預計央行仍將維持較為寬鬆的流動性環境，資金成本可控，槓桿策略仍有一定收益空間，可維持較高的槓桿比例。
雖然目前利率債收益率已經位於歷史較低水平，但我們認為利率處於中長期的下行通道，因為中國宏觀槓桿率目前已經接近250%，槓桿率大幅上升之後過高的利率水平會加大宏觀經濟的潛在風險，因而利率債的配置宜早不宜遲。此外，從橫向比較來看，當前絕大多數信用品種的信用利差處於歷史低位，繼續壓縮的空間非常有限，利率債的相對配置價值也有所上升。
三、信用債市場觀點
（一）信用債市場回顧
1.工業企業利潤承壓，回款能力略有改善，外部融資整體改善，但局部分化加劇
伴隨著2019年經濟增速放緩，工業企業營業收入和利潤總額增速均較2017-2018年明顯下滑。分行業看，1-10月工業企業利潤總額同比下滑2.9%，主要受到中上游行業的拖累（石化及焦化、鋼鐵、化工、紡織、煤炭、汽車），而下游行業利潤增速普遍維持在較高水平。
現金流方面，2019年工業企業經營回款能力同比小幅改善，疊加社融增速修復，整體上內外部現金流趨於改善，但局部存在分化加劇的情況。以債券市場融資為例，一方面，低等級國企債券淨融資額同比大幅改善，但民營企業信用債淨融資額維持為負，且低於2018年同期；另一方面，雖然整體城投債券淨融資修復，但區域之間出現明顯分化，重慶、湖南、四川等大幅增長，陝西、雲南、天津、江蘇淨融資額大幅下滑，而青海、內蒙古、遼寧三省的平臺淨融資額連續兩年為負。
2. 信用評級下調力度略弱於2018年，違約風險維持較高
2019年信用評級下調風險集中於民企及尾部金融企業，行業分散度較高，再融資仍是信用風險的主導因素。年初至今主體評級下調或展望負面調整主體共96家，其中民企63家佔66%，比例略低於2018年；上游及中游原材料業經過2016-2018年的利潤修復後，負面調整數量大幅減少，下游行業負面調整的比例高於上游行業，其中金融、建築及房地產業負面調整家數較前期明顯提升。
信用債違約風險維持較高。截至12月3日，2019年信用債市場新增違約主體38家（2018年全年：40家），當年違約本金規模達到1257億（2018年全年：1210億）。新增違約主體中民企佔87%，遠高於評級負面調整的比例；行業分散度高，中游及下游行業新增違約主體較明顯。
3. 信用債表現優於利率債，信用下沉但力度有限
2019年信用債整體呈現牛市後半場特徵，高等級信用債收益率震盪下行，信用利差繼續壓縮但幅度遠小於2018年；等級利差方面，中、高等級利差明顯壓縮，而低、中等級利差維持高位，信用下沉仍侷限於中等級別。從持有期收益的角度看，信用債優於利率債，中等級別信用債優於高等級信用債，中長端優於短端。
從節奏上看，1月~5月，由於社融改善、地產小陽春及城投平臺隱性債務置換的預期提升，信用市場風險偏好有所上升，中、高等級信用債等級利差快速收窄；6月，因某銀行事件引發局部流動性緊張，地產行業融資開始收緊，城投平臺境外發債政策趨嚴，市場對中小銀行縮表及尾部發債主體再融資風險的擔憂提升，中等評級風險溢價再度走闊；8月中旬以來，城投平臺隱形債務置換繼續推進，全面降準實施，積極財政政策有望提振需求端，中等評級風險溢價再度收窄。
（二）2020年信用債市場展望
1. 到期及回售壓力整體下降，部分行業再融資壓力很大
2020年信用債到期及回售量同比小幅增長，中長期債券到期及回售量同比小幅下降，整體償債壓力減輕。據中金公司測算，2020年長短期信用債到期量6.85萬億，同比增長約6%，付息金額1.11萬億，同比增長約4%。其中，中長期債券到期及回售量同比下降2%。
低等級主體2020年到期及回售壓力整體顯著下降，部分行業再融資壓力大。2020年AA及以下城投債到期量及回售量0.71萬億（-3%）；AA及以下民企信用債到期及回售量0.27萬億（-47%），降幅較大的原因是2015-2016年大量發行的公司債已在2018-2019年進入回售高峰。分行業看，地產行業到期及回售量共800億，居第一位，但煤炭、機械設備、貿易、農業、零售和有色行業的到期及回售量佔存量比例超過60%，再融資壓力很大，需警惕上述行業的尾部風險。
2. 中高等級信用債性價比下降，關注信用下沉策略的安全邊際
中高等級信用債性價比一般。目前中高等級中長端利率已處於歷史20%分位數以下，中高等級信用債與國開債的利差大部分壓縮到歷史10%分位數以內，僅1-3年AAA等級與國開債利差接近30%分位數，利差進一步壓縮的空間很有限。
信用下沉策略需警惕尾部風險，關注工業企業利潤拐點及寬信用政策帶來的安全邊際提升。目前中債AA-級別信用利差仍處於歷史高位，高收益資產則集中於城投、地產、民營企業三個板塊。短期看，低等級產業債發行人的融資未見改善，利差難以收窄，但2020年可關注工業企業利潤見底回升、中小銀行縮錶速度放緩、寬信用政策繼續推進等帶來的利差收窄機會。
3. 信用下沉策略首選城投、地產、民營板塊
（1）城投：短期流動性有望改善，中長期資金來源仍存隱憂
在減稅降費政策實施和土地出讓金增速放緩的背景下，預計2020年預算內財政資金增長仍面臨壓力，地方政府專項債成為基建投資擴張的重要變量，城投平臺參與地方項目投資的確定性較強，但平臺流動性的恢復仍受到專項債投放節奏和平臺配套融資政策的約束。整體上看，2020年上半年專項債投放有助於改善平臺流動性，可能促使利差收窄；中長期內，債務管控政策及平臺轉型對再融資能力形成限制。
信用事件頻發，平臺融資能力分化加劇。存在隱性債務置換可能性或規模較大的平臺，2018年三季度以來債券及信託融資能力均有改善；同時2018年以來平臺非標違約事件爆發頻率上升，某銀行事件引發的中小銀行縮表、結構化債券拋售壓力也暴露了弱資質平臺在債券融資方面的隱患，其面臨的融資環境更加嚴峻。
目前中等級別城投-產業債利差重回低位，相對價值不高，機構風險偏好提升帶來的配置需求可能導致中短端AA（不含）以下級別城投債相對產業債利差繼續收窄。目前城投債公募債券違約率仍顯著低於民企債，機構在中短端城投下沉信用資質的動作更明顯；下沉標的優選好地區低級別平臺、差地區高級別平臺，規避差地區低級別平臺。
（2）地產：尾部風險加大，關注結構性機會
2020年房企的資金壓力整體上升，尾部風險加大。2020年房地產行業大概率面臨銷售增速繼續放緩、外部融資政策維持較緊的環境。房企對本輪調控的持續時間已有較強預期，2019Q3起購地支出增速下滑，但2019Q4及2020年竣工交付壓力加大，估計到位資金對開發投資的覆蓋能力較2017-2018年明顯下降。
企業資質繼續分化，土儲安全邊際高、週轉效率高、財務政策調整及時的企業相對安全，2019年銷售增速高於行業的中型房企亦有較大的挖掘空間。從利潤端看，2016-2018年通過高槓杆、高溢價拿地擴張的企業，2019-2020年盈利能力面臨下行壓力，可能無法覆蓋部分企業的融資成本；從融資端看，對非標融資依賴度高的企業，融資能力削弱將約束其擴張能力。
隨著銷售增速繼續走低，房企信用利差對融資政策的敏感度將提高，關注2020年政策邊際放鬆帶來的投資機會。2018年四季度起房企融資改善，信用利差整體下行，2019年6月融資收緊後快速上行，目前AAA級別信用利差處於低位，AA+及AA級別利差處於歷史高位。行業景氣度下行過程中，板塊整體仍面臨較大的估值波動風險，短端中等資質地產債的性價比相對高。
（3）民營企業
2019年的信用擴張仍集中於城投及其他產業類國企，民企融資支持政策需配合經營基本面改善，寬信用效果仍需等待。監管層自2018年起陸續推出多項支持民營企業債券融資的舉措，包括信用風險緩釋工具、將可轉債發行主體拓寬至非上市公司、政府紓困等，但由於企業經營利潤弱化，且民企違約多發嚴重打擊市場信心，融資支持政策作用範圍有限，民企債券淨融資額同比繼續下滑，信用利差缺乏收窄動力。
展望2020年，寬信用政策繼續推進，風險在前期陸續出清，疊加工業企業利潤拐點可能出現，民企債的投資機會仍值得期待。一方面，可以在基本面改善但利差調整滯後的行業中進行挖掘，如醫藥、煤炭、食品製造、建材、專用設備製造、公用事業、汽車；另一方面，可關注獲得外部支持且近經營改善的企業，如CRMW標的一般經過創設機構初篩，本身規模較大、資質良好，暫時存在流動性困難，具有較高的救助價值，歷經2年的融資支持政策，可能基本面已獲得一定改善。
四、可轉債市場觀點
市場回顧：截至11月底，2019年以來中證轉債指數累計漲幅為18%，是2014年以來的最大年度漲幅。經歷了2018年權益市場的超跌以後，可轉債估值在年初整體處於低位，債底的保護作用充分顯現，作為大類資產配置品種，可轉債體現了極大的相對價值優勢。一季度，伴隨權益市場的估值修復，轉債指數在短期內完成了快速上漲；二季度，在貿易摩擦、經濟下行壓力加大等因素衝擊下，轉債指數也經歷了較長時間的調整；三季度，科技股、中報行情、銀行相繼成為主要的上漲動力，指數震盪上行，但個券走勢分化加大；四季度以來，指數進入窄幅震盪區間，但由於權益市場走弱，轉股溢價率持續走高。
從機構行為來看，“固收+”的投資策略越來越被各類資管機構重視，可轉債作為兼具權益屬性的投資工具，能夠有效增大固收類基金的業績彈性。同時，可轉債市場的擴容和多樣化也能夠滿足不同類型機構的風險偏好和配置需求，2019年以來，社保、年金、保險和公募基金等機構均大幅增持可轉債，隨著銀行理財子公司的陸續開業，以及其市場化運作程度的不斷提高，固收類機構投資者對可轉債的配置需求仍在進一步上升。
市場展望：
中國經濟總量增速放緩不可避免，但是中國消費升級、產業升級趨勢未變，只是被總量放緩掩蓋。展望未來，前述趨勢仍將繼續，並且會加速，投資者沒必要過度糾結總量問題。中國經濟已由投資驅動為主，轉向消費服務和科技創新驅動為主，A股配置的長期方向也應轉向現代服務業、醫藥消費、科技創新三條主線。
從現在到明年二季度，我們認為權益市場整體估值不高，但結構分化較大，市場仍將以結構性機會為主。消費和科技白馬藍籌估值經歷較大修復後，系統性再提估值有難度，傳統行業總體估值到位後，也會有結構性機會，2020年的機會可能比2019年更加零碎。總體有機會的可能是低估值、高現金流、高分紅偏週期品種。
從當前可轉債市場的整體估值來看，平衡型和偏股型轉債的股性估值處於歷史中位數附近，全市場的純債溢價率略低於歷史中位數，可轉債的債底保護和向上彈性均不充足，其相比股票資產並不具備明顯的性價比優勢。受益於投資者結構的持續優化，以及機構持倉集中度的提升，部分轉債仍能夠維持相對較高的溢價率水平，但進一步提升的空間有限。在大盤偏債型品種上市後，指數彈性趨於弱化，同時，個券走勢的分化會進一步加劇，指數呈現震盪走勢的可能性較大。
投資策略：
考慮到轉債整體溢價率並不低，權益市場短期也看不到系統性的機會，可轉債投資方面，我們仍然建議自下而上進行擇券。結合存量轉債的行業分佈以及個券的質地，方向上可以關注以下幾個領域：
週期：市場對週期的情緒有所回暖，以及專項債發行窗口的前移，可能帶來交易性機會。正股估值處於歷史低位，安全邊際較高。
地產後週期：地產竣工邏輯得到持續的驗證，短期內銷售和投資也會保持相對的韌性，白電、輕工傢俱、建築裝飾等地產後週期品種具備比較強的基本面支撐。
銀行：銀行是轉債市場的第一大權重板塊，規模、評級、流動性等優勢使其能夠滿足各類型機構的投資需求。正股在估值、股息率等支撐下向下彈性不大，是轉債市場中比較穩定的配置品種。
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