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《中國經濟週刊》記者 賈國強 | 北京報道

（本文刊發於《中國經濟週刊》2018年第23期）

2018年以來，神霧環保（300156.SZ）、富貴鳥（1819.HK）、ST中安（600654.SH）和凱迪生態（000939.SZ）等4家民營上市公司債券出現違約，民營上市公司的信用風險問題受到市場關注。

5月25日，債券市場一線監管部門有關負責人對媒體表示，近期發生信用違約的民營企業可以說自身都存在一些問題：有的本身財務槓桿過高，對外投資風格過於激進；有的債務結構不合理；有的沒有管理好企業的債務期限，出現了債券、債務集中到期的現象；還有一些則是企業規範運作出現了問題。從這個角度看，目前發生的民營企業信用債違約現象，應該說是在整體流動性緊平衡的大環境下，導致個別企業的風險暴露，並不存在系統性風險。

《中國經濟週刊》記者對2017年A股上市公司的資本結構、現金流、收益質量等3個方面進行統計分析，發現A股整體債務風險下降與個股債務風險攀高並存。

從有息負債看A股上市公司資本結構

在天風證券劉晨明團隊看來，相比資產負債率，有息負債/全部投入資本這一指標能更加有效地表徵公司的資本結構，可以把經營性無息負債剔掉。全部投入資本是權益資本和有息債務的加總，是公司所投入的全部融資性資本。如果投入的權益資本和有息負債相等，有息負債/全部投入資本的值為50%。理論上，當該比值>50%時，債權人的風險就比較大。

西南政法大學教授範偉紅對《中國經濟週刊》記者解釋說：“所謂有息負債，從時間上劃分，包含短期有息負債（一年內）和長期有息負債（一年及一年以上）。它是實質意義上的槓桿。有息負債/全部投入資本指標的風險臨界值是50%，即超過的債權風險，沒有相應的股東權益做擔保。”

據劉晨明團隊統計，2015—2017年，A股上市公司這項指標的中位數分別為22.4%、20.3%和20.8%。他們建議，對超出30%的公司應比較審慎，對超出50%的公司要多加小心，而超出70%的公司可以儘量避開。

《中國經濟週刊》記者利用Wind資訊統計分析了近3年A股上市公司有息負債/全部投入資本的情況。

從下面表格中不難看出，在2015年到2017年這一時間段，A股上市公司的這項指標總體在不斷下降，但具體到個體，一些上市公司有息負債/全部投入資本不斷攀升其債務風險也隨之增高。

在2017年，有退市昆機（600806.SH）、退市吉恩（600432.SH）等11家公司有息負債/全部投入資本這一指標的數值超過100%，*ST皇臺（000995.SZ）、*ST保千（600074.SH）這兩家公司分別以443.81%、399.27%位居前兩名。

這些公司也往往面臨較大的債務壓力，以退市吉恩為例，它曾在6月4日晚公告稱，公司新增部分逾期債務。截至2018年6月1日，本金累計逾期金額73.33億元，欠息累計金額 15.16億元。公司及公司控股子公司可能面臨支付相關違約金、滯納金和罰息等，增加相應財務費用，同時進一步加大公司面臨的資金壓力。

另外，從行業來看，劉晨明團隊測算了A股各行業有息負債/全部投入資本的中位數，以2017年為例，高於30%的行業有房地產、鋼鐵、公用事業、交通運輸、有色金屬、採掘、建築裝飾和建築材料。他們建議，鋼鐵、採掘、建材等行業景氣度處於高位，暫時安全；而房地產、公用事業、建築等行業景氣不佳，或者內部分化比較大，應重點關注，尤其是其中的民營企業。

哪些公司現金流、盈利能力堪憂？

有業內人士認為，有息負債/全部投入資本這一指標能夠在一定程度上反映上市公司的債務風險水平，但風險水平高離真正發生債務風險還有一定距離，還要結合企業現金流和盈利能力進行分析。

《中國經濟週刊》記者在梳理過程中也發現，一些上市公司在2015年—2017年的有息負債/全部投入資本比較高，但仍然經營順利，並沒有發生債務危機。

在考察企業現金流方面，經營活動產生的現金流量淨額/營收通常被用來分析企業的資金流是否正常，當這個指標小於0時，企業就面臨資金鍊斷裂的風險。

在2017年有息負債/全部投入資本超過50%的556家公司中，記者通過Wind資訊對它們的經營活動產生的現金流量淨額/營收指標進行了統計，東方財富（300059.SZ）、泛海控股（000046.SZ）等189家公司的這項指標小於0，其中國投資本（600061.SH）、海德股份（000567.SZ）、寶碩股份（600155.SH）分別為-1878.04%、-1142.44%、-1061.95%。

此外，淨資產收益率（ROE），即淨利潤/淨資產的比率，較為直接地體現了公司的盈利能力，成為投資者判斷公司資本運用效率，衡量公司未來成長能力及投資價值的重要參考依據。

在2017年有息負債/全部投入資本超過50%的556家公司中，Wind資訊數據顯示，樂視網（300104.SZ）、蓮花健康（600186.SH）等77家公司的ROE小於0，其中*ST眾和（002070.SZ）、*ST保千為-1687.13%、-1522.24%。

記者發現，一些有息負債/全部投入資本大於50%的上市公司現金流與ROE情況也頗為堪憂，例如*ST保千，其有息負債/全部投入資本的比值為399.27%，經營活動產生的現金流量淨額/營收的比值為-28.55%，ROE則為-1522.24%。

*ST保千在去年已出現債券違約的情況，其曾在去年12月發佈公告稱，由於公司近年來在莊敏主導下過度投資，且公司及下屬公司部分資金被銀行凍結、提前還款，到期貸款難以續貸，公司出現流動性風險和經營風險，致使部分銀行貸款未能如期償還或續貸，到期承兌匯票未能按期兌付。截至2017年12月1日，公司及下屬子公司到期未清償債務總額約45466.40萬元，佔公司2016年度經審計淨資產的10.39%。

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