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為什麼把“毛利率異常”放在財務造假這個板塊的第一位？不是我放的，是

發審委把毛利率異常放在第一位的。

因為毛利率異常而被否的企業猶如繁星之多：中英科技、雙飛軸承、穩健醫療、國金黃金、森鷹窗業、神農集團、捷眾科技、威爾曼、雪龍股份、中天精裝等等。

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以中英科技為例分析

我們以第十七屆發審委第37次會議審核的主營通訊材料的中英科技為例，2014年到2017年上半年，其營業收入是8795萬元、9285萬元、1.14億元和7351萬元；扣非淨利潤為1362萬元、2145萬元、3857萬元和2604萬元；經營性淨現金流為1202萬元、6243萬元、4095萬元和1385萬元。除了規模小了一點，看上去都很不錯吧？畢竟2014年到2017年上半年，中英科技的綜合毛利率為46.90%、53.50%、59.11%和57.08%。

我們再看可比的同行業上市公司：

生益科技(600183)，2016年淨利潤為7.6億元， 研發支出3.63億元，研發人員1066人，毛利率為20.54%。

丹邦科技(002618)，2016年淨利潤為2459萬元，研發支出4462萬元，研發人員184人，毛利率為36.99%。

欣天科技(300615)，2016年淨利潤為5708萬元，研發支出1779萬元，研發人員89人，毛利率為47.81%.

中英科技的毛利率，遠高於可比上市公司35%的平均水平。

我們回過頭再看中英科技的招股說明書，發現研發人員僅僅為20人，核心技術人員包括老闆在內的實際控制人共有三人，研發投入每年在400萬元左右，以這樣的條件就能輕鬆地秒殺同行業上市公司？

正常情況下，毛利率高於同行業上市公司，說明產品競爭力很強，很受市場歡迎，但這個時候如果其它的數據和毛利率是衝突的，比如說下游行業是負增長、應收賬款持續增長、存貨週轉速度放緩、研發投入很一般等等，存在的這些問題都是在和毛利率打架，這個時候，關於財務數據的真實性你就很難解釋清楚了。

再看中英科技的應收賬款，在近三年營收佔比分別為43.42%、43.58%和47.59%，不僅佔比偏高，而且是上升趨勢。應收賬款過高往往說明對下游的話語權弱，那麼你的產品的競爭力究竟在哪裡？你又是在幹啥？

怎麼算毛利率異常？

在發審委眼裡：

第一、毛利率高於或者低於同行業上市公司的水平，或者變動趨勢與行業不一致；

第二、無視經濟週期的影響，增長異常平穩；

第三、收入大幅下滑而毛利率卻保持穩定；

第四、毛利率的異常波動等。

以上都屬於異常表現。那毛利率就不能高了嗎？當然可以高！但是得有邏輯支持。

被認定為毛利率異常怎麼辦？

毛利率異常，就要解釋，解釋又分為有效解釋和無效解釋。

• 無效解釋

森鷹窗業(430483)，招股說明書披露，報告期內其綜合毛利率為30.11%、32.72%、36.38%以及38.08%，處於不斷上升的趨勢。發審委提出疑問，森鷹窗業(430483)回覆：由於公司的產品成本構成中材料佔比比較高，故原材料價格上漲1%對公司綜合毛利率的影響比較大，但公司銷售合同定價採用協商議價以及成本加成的方式，所以公司主要原材料的價格波動對未來生產經營活動不會產生重大不利影響。結果被否。

博拉網絡(834484)，招股說明書披露，報告期內綜合毛利率分別為57.49%、65.34%、57.84%以及53.37%，毛利率水平高於上市公司同行是否合理？發審委提出疑問，博拉網絡(834484)回覆：發展路徑、業務結構的差異是導致本公司的毛利率與可比上市公司的毛利率存在差別的主要原因。結果被否。

看明白了嗎？如果企業說，我的毛利率高，是因為我管理成本控制的好，我的服務好，我原材料價格便宜之類的，這都屬於無效解釋，一點用都沒有！

• 有效解釋

再看一個案例：第十七屆發審委2018年第4次會議上，上會的泰林生物(833327)，主營業務是做除菌、隔離、微生物檢測儀器設備的，主要用於醫療衛生、食品安全、疾病防控、環保等行業。2014年到2017年9月，泰林生物(833327)營業收入為5949萬元、8233萬元、1.12億元和1.04億元；扣非淨利潤僅為789萬元、1586萬元、2801萬元和3015萬元；經營性淨現金流分別為1750萬元、2454萬元、3156萬元和1748萬元；毛利率分別為60.80%、60.51%、60.13%和61.10%，毛利率均高於同行可比上市公司的5%到6%。

鑑於異常的毛利率和這個規模體量，被否是很容易的，泰林生物(833327)對發審委的質疑是這樣解釋的：

第一、有技術與質量優勢，且具有不可替代性，具有進口替代的實力；

第二、產品是國內首創，同類產品競爭對手少，自己是該行業相關產品的標準制定者；

第三、議價能力強，下游客戶願意為高質量產品支付品牌溢價，且這個產品購買行為屬於低頻次，客戶對價格敏感度很低。

當然，這三點並非泛泛而談，而是有數據支持的，泰林生物(833327)也成為2018年第一家新三板轉板成功的公司。

總結毛利率異常的有效解釋要點可以是：真實性、合理性和可持續性，這三點缺一不可。比如說實際控制人及其關聯方代為承擔一些成本費用，那毛利率就很容易變高。具體來說，只能從以下四點展開：

第一、先發優勢，並且同類產品競爭對手少，自己是該行業相關產品的標準制定者，議價能力強。

第二、產品有技術和質量優勢，產品具有差異化，或具有進口替代的實力。但技術優勢可不是誇誇其談，你得有研發投入的費用作為支撐。

第三、產品購買行為屬於低頻次，客戶對價格敏感度低，比如說軍工產品。

第四、擁有響亮的知名品牌，客戶願意為高質量產品支付品牌溢價，品牌溢價帶來高毛利率。

當然，發審委並不會單單因為毛利率異常而否決你，但

一旦被認定為毛利率異常，發審委就會更加關注企業其它方面的問題，還有和財務數據之間是不是產生了其它的背離，比如說應收賬款是否高？存貨是否畸形？經營性現金流是否惡化？研發費用是否正常？主要資產是否存在重大瑕疵？信息披露是否全面？等等，一旦其中再有之一，過會率就會為零。

什麼是毛利率？

最後我們再一起深刻地認識一下毛利率。毛利率確實是同一行業可比公司間的重要指標，其它的數據都是絕對值，只有毛利率是相對值。

毛利率的曲線是相對平滑的，因此前後幾年的數據都具有參考價值，而其它數據比如說營業收入，淨利潤等，可能因為各種因素，會在前後年之間發生巨大差異的變化，而毛利率則不會，除非是有技術上的顛覆性提升，否則很難發生毛利率大幅變化的情況。即使在那些產品價格快速上漲的時期，毛利率也會被同時快速上漲的原材料拉回到一個正常水平。

毛利率也是兩個數據比較的結果，因此它包含的信息量更大，也更難造假。同時毛利率又不像淨利潤那樣受到太多數據的影響，比如只要營業收入數據漂亮，造一些假銷售合同就可以了。但如果要保持毛利率在一定水平，就需要同時偽造成本端和費用端的相關文件，進而還關聯到採購、倉儲、生產、物流等一系列的文件，假文件越多，難度和風險就越大，被發現的概率也就會加大。

在我們投資機構看來，排除富士康和京東這類已經具有規模優勢的頭部企業，正常情況下，一個公司的毛利率在35％以上，該公司大都具有某種持續競爭優勢；毛利率在30％以下，它就處於高度競爭的形勢之下；如果一個行業的平均毛利率低於20％，那麼這個行業一定是存在過度競爭。

毛利率較高的原因有哪些？

正常來說，毛利率較高的原因可以總結為以下幾點：企業壟斷經營話語權強、產品競爭力強、行業週期向上、產大於銷、存貨積壓、特殊的會計處理等。

什麼是毛利率異常？

在發審委眼裡，毛利率太高或者太低都屬異常，尤其是毛利率異常得高，是財務造假的第一信號燈。

除了具有一些壟斷資源的企業或者技術實力特別領先的企業，在所有成熟行業裡，企業的差異化其實是很有限的，企業之間的毛利率也不會出現太大的差異。在這個前提下，如果一個企業的毛利率在行業中處於領先位置，又有理有據，那一定是一件很好的事。否則就是用了特殊的會計處理，說的再直白一點就是進行了財務造假。但公司為了減少被查處的可能，只偽造了收入端的文件而放棄了費用端 、成本端的文件，表現出來的現象就是毛利率異常高。

毛利率太低就更好理解了，說明企業競爭力不強，只能通過犧牲利潤獲得發展，與其讓這樣的企業上市還不如讓它的競爭對手，那個更強的企業上市，不然要我們發審委審核幹什麼？

謹記：毛利率一定是要跟同行業相比才有意義，對於毛利率的要求，本質上其實就兩個字：合理，太高和太低都是不正常的情況，這是最基本的自然規律，就像跑了100米，平均是在11秒到15秒之間，你跑個5秒或者是跑個30秒，這就是不合理的。

易發生毛利率異常的行業

毛利率異常最容易發生在製造業上。對於服務業來說，最主要的成本是人工，毛利率可比性不強。一些新興行業，比如說軟件、通信、設計，因產品和業務不同，毛利率差異也很大，這個時候毛利率的可比性就沒有什麼意義。製造業就不同了，製造業的企業幾乎覆蓋了上市公司所有細分行業，想申報IPO的公司總能在已上市的公司中找到自己的對標企業進行對比，所以也最容易對比出問題。

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提問與互動

你所知道的，你周邊有哪些毛利率比較高的行業？

更多精彩內容請繼續關注《虎成論金》 “IPO那些事A股篇”第12期，關鍵詞：應收賬款。