華寶紅運年貨節近期開始，大消費的個股都不錯，今天我們想重點聊聊汽車領域——上汽集團。

上汽的產品想必大家都有非常多的乘用體驗，尤其是本次改款之後的新帕薩特，比老款更加大氣，也比邁騰更加年輕和動感時尚。改款非常成功。

優點：外觀靚麗、內飾漂亮

缺點：雙離合變速箱三擋一下略頓挫

今天就藉著華寶紅運年貨節和大家聊聊$上汽集團(SH600104)$

以下僅為內容分享，不構成任何投資建議作者：溫莎資本投研副總監 熊琦

一、公司摘要

（一）描述基本情況、定性，風險

上汽集團雖然受行業下行影響，終端市場需求低迷，業績增長低於預期，短期承壓。但是作為行業龍頭老大，其基本面仍然健康，盈利能力行業領先。

自主品牌強態勢保持延續，合資穩定築牢行業地位。

公司合資企業上汽大眾、上汽通用五菱、上汽通用持續佔據國內整車銷量前四強席位。智能電動佈局成果初顯，服務生態優化探索新空間。

公司不斷優化服務生態體系，運用人工智能等技術，加快構建上汽移動出行大平臺和服務大生態。公司經營業績保障充分，積極探索儲備成長空間，優勢龍頭蓄勢成長潛能。

預測歸母淨利潤為28,304.60百萬元，公司當前估值較低，19年PE為10.14。

風險方面，汽車需求不達預期，新車型銷量不達預期，中美貿易摩擦加劇。

（二）操作建議

根據公司當前經營情況估計，公司的合理PE應為11.55。

二、公司簡介

上汽集團是中國排名第一的汽車公司，也是國內A股市場最大的汽車上市公司，上汽集團於2008年於上交所完成了整體上市計劃，截至2013年底，上汽集團總股本已達到116.83億股。

股權結構穩定，控股股東是上海汽車工業（集團）總公司。

上汽集團努力把握產業發展趨勢,加快創新轉型,正在從傳統的製造型企業,向為消費者提供全方位汽車產品和出行服務的綜合供應商發展。

上汽集團所屬主要整車企業包括乘用車公司、商用車公司、上海大眾、上海通用、上汽通用五菱、南京依維柯、上汽依維柯紅巖、上海申沃等。

目前,上汽集團主要業務包括整車 (含乘用車、商用車)的研發、生產和銷售,正積極推進新能源汽車、互聯網汽車的商業化,並開展智能駕駛等技術研究和產業化探索;零部件(含動力驅動系統、底盤系統、內外飾系統,以及電池、電驅、電力電子等新能源汽車核心零部件和智能產品系統)的研發、生產、銷售;物流、汽車電商、出行服務、節能和充電服務等汽車服務貿易業務;汽車相關金融、保險和投資業務;海外經營和國際商貿業務;並在產業大數據和人工智能領域積極佈局, 加速推動以“名爵”為急先鋒的海外佈局。

（一）主營業務

整車業務是公司最主要收入來源，五年來公司市場佔有率穩步提升，穩固龍頭地位，營業收入持續增長。在2018行業整體下行虧損的情況下，公司仍然實現實現營業總收入9021.9億元，同比增長3.62%，展現出超越行業的能力。

業務模式：

1、合資乘用車

上海大眾、上海通用、上汽通用五菱是合資乘用車銷售額的三架馬車。三大合資品牌地位穩固，17、18年均佔據國內整車銷量前四強席位。雖然19年業績承壓，但是第四季度銷量重回上升通道：其中上汽大眾和上汽乘用車銷量同比分別增長11.1%和4.0%，上汽通用和通用五菱銷量同比分別下降29.0%和5.6%。大眾表現亮眼，五菱下滑收窄。通用預計上市新車挽回頹勢，大眾+自主新能源佈局加速。

2、自主品牌乘用車

公司自主板塊包括兩大品牌：榮威與MG名爵。2017 年上汽自主品牌銷量達 53.8 萬輛，同比增速 67.9%，其中榮威 RX5 成為爆款。，2018年自主品牌逆市快速增長，全年同比增長34.45%。2018年累計銷量70.19萬輛，同比增長34.45%，遠高於行業平均水平，其中榮威RX5全年銷量超過20萬輛，自主新能源車銷量9.6萬輛。2019年自主品牌與合資板塊出現逆向，上汽榮威全年銷量42萬輛，同比增長4%；MG名爵2019年全球銷量29.8萬輛，增長近11%，兩大品牌均呈現正向增長態勢。自主品牌的海外市場也連續3年增長。自2017年公司就積極推動自主品牌新能源車系。

3、零部件

零部件穩定增長，挺進全球零部件巨頭。零部件業務穩定增長，新能源與智能化為零部件模塊提供增量新空間。華域汽車整合江森全球內飾業務，公司零部件業務向全球零部件巨頭進軍。

4、分時租賃、車享、金融

分時租賃、車享、金融等新興業務蓄勢待發，公司新盈利增長點可期。2019年12月初，上汽集團與中國郵政達成協議，雙方將在整車採購及車輛運營、金融、快遞物流、市場拓展等領域推動深層合作，共同開發新業務、合力拓展新市場。

（二）股權結構

董事長：陳虹

實際控制人：上海市國資委

陳虹：:男,1961年3月出生,中共黨員,大學畢業,工學學士,高級工程師(教授級),高級經濟師。現任上海汽車集團股份有限公司董事長、黨委書記,華域汽車系統股份有限公司董事長。

（四）股權質押

無

（五）併購事件

併購事件多，但近三年來沒有併購事件。

（六）股權激勵計劃

無。

三、行業分析

（一）市場空間

中國汽車行業在政策、技術等因素驅動下，經歷了高速增長、增速放緩、行業轉型三個階段。未來，伴隨著新能源汽車逐步被市場認可、新技術相互融合協同，市場將迎來二次增長期。

我國人均汽車保有量遠低於發達國家，居民對汽車需求仍有很大提升空間，預計10年內保有量天花板在3.9億輛左右。

個稅改革正式實施，有望提升居民可支配收入，並可能在實施後一年左右的2019年下半年開始對乘用車市場起到一定的拉動作用，但在單一政策下，預計拉動規模相對有限。

從歷史經驗看，2019年作為購置稅優惠政策實施後的第二年，政策導致的透支效應預計進一步減弱，並將出現與2012年初類似的拐點，月銷量同比增速有望逐步回升。

國內汽車消費逐步從擴量向提質轉變，低增速和高質化發展成為行業新常態，整車廠需要加大投入，在六大領域內保持在市場中的核心競爭力。

四、財務分析

（一）營業總收入和淨利潤情況、現金流與淨流潤對比

上汽集團2014-2018五年間營業收入及淨利潤持續增長，營業能力突出，但是2018年遭遇十年來最低增長率，增速明顯放緩。2018年扣除非經常損益後，全年淨利潤僅為324.09億元，同比下降了1.54%，這是上汽集團自整體上市後，首次出現利潤下降的情況。受業績影響，2018年公司經營現金流也跌至十年來最低點。據2019年業績預告，上汽集團淨利潤近年來首次出現負增長。

（二）盈利能力和三費

2014-2018公司加權資產收益率持續走低，說明庫存持續升高。毛利率與淨利率都穩中有升，公司盈利質量好。費用率下降。公司報告期內整體費用率為9.41·%，同比下降0.73個百分點；其中銷售費用率7.03%，同比提高0.01個百分點；管理費用率（含研發費用）4.13%，同比下降1.24個百分點；財務費用率0.02%，同比基本持平。

五、未來增長點

（一）乘用車銷量轉正

乘用車龍頭銷量增速於2019 年年末實現轉正，帶動行業開啟復甦；上汽乘用車持續增長，合資品牌上汽大眾銷量衝高，未來上汽通用回暖可期，2020 年公司有望發揮規模效應，業績逐季修復。

（二）龍頭聯手，規模效應

2019年12月上汽與廣汽在上海簽署戰略合作框架協議。財務維度看，核心影響在於通過合作降低經營成本，降低新技術和新市場投入產出不確定性帶來的風險。

新技術層面，上汽、廣汽對電動、智能網聯、輕量化等領域的技術、平臺進行聯合投資、開發，傳統汽車行業本來就具有研發投入大、週期長、回報不確定的特徵，行業技術變革時投入與對應風險進一步上升，合作共享有利於規模攤薄成本。

戰略維度看，龍頭地位料將再度鞏固。

上汽、廣汽的戰略合作確立了國有車企聯盟大致上汽+廣汽 vs 一汽+東風+長安的局面，未來合作延伸可能都會沿該路徑推進。

上汽、廣汽聯手將削弱其它自主品牌的比較優勢（成本、新技術、海外市場），集團層面還可能進一步鞏固中國汽車市場德系、日系在換購佔比提升大趨勢中的兩強地位。

（三）產品線調整，降低低端車庫存，關注中高端車系

五菱負增長主要受中低端需求萎縮影響，1H20將迎來低基數時段。公司主動調整產品線，對通用五菱進行品牌結構優化，重點關注上汽大眾新能源車型滲透率提升（MEB平臺車型預計於2020年上市）以及豪華品牌奧迪注入，上汽大眾奧迪除Q4e-tron外，預計將量產A7L，豪華車項目未來將給上汽大眾帶來相對更高的盈利能力以及增量，緩解企業雙積分壓力.

（四）新能源佈局優勢顯現，智能汽車深入推進

公司在新能源技術領域持續佈局，新一輪“三電”核心技術創新和全新電動車專屬架構開發等項目持續推進。公司持續加大感知、規劃、決策、執行等智能駕駛關鍵系統開發力度，深入推進與阿里巴巴、Mobileye等國內外著名企業跨界合作。

公司不斷優化服務生態體系，運用人工智能等技術，加快構建上汽移動出行大平臺和服務大生態。

六、盈利預測

七、估值分析

1.市淨率（PB）

2.市盈率（PE）

八、結論

上汽集團雖然受行業下行影響，終端市場需求低迷，業績增長低於預期，短期承壓。但是作為行業龍頭老大，其基本面仍然健康，盈利能力行業領先。

自主品牌強態勢保持延續，合資穩定築牢行業地位。公司合資企業上汽大眾、上汽通用五菱、上汽通用持續佔據國內整車銷量前四強席位。

智能電動佈局成果初顯，服務生態優化探索新空間。公司不斷優化服務生態體系，運用人工智能等技術，加快構建上汽移動出行大平臺和服務大生態。

總之，公司經營業績保障充分，積極探索儲備成長空間，優勢龍頭蓄勢成長潛能，看好公司長期發展。

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