紅刊財經 周月明
在增量空間有限、競爭日趨白熱化的市場中，很多白酒公司都或多或少地暴露出了自身的一些經營問題，如金種子酒在徽酒市場上競爭力不足，業績持續下滑；老白乾酒花了大價錢去併購，卻無法提升自身業績；捨得酒業和迎駕貢酒存貨過高，財務數據出現多項疑點等。這些有代表性的問題都是需要相關投資者提高警惕的，若小的瑕疵不能及時糾正，未來很可能會演變成大麻煩。
財報數據統計，18只白酒股2019年前三季度共實現營業收入1808.63億元，實現淨利潤630億元，其中僅貴州茅臺一家公司營收就高達609.35億元，在18家公司中佔比33.69%；淨利潤304.55億元，佔比49.98%。茅臺以一己之力，就賺走了行業三分之一的營收、一半的利潤。若考慮到瀘州老窖、五糧液的經營業績表現，則“三劍客”前三季營收合計達1095.13億元，佔18家白酒股總收入的60.55%；淨利潤467.94億元，佔總利潤的74.28%。進而也意味著餘下的15家白酒股的市場空間是非常有限的。
在經歷連續幾年業績增長後，白酒行業面臨業績增長拐點，有多家白酒公司的營收和利潤增速出現同比下滑，尤其是二三線區域酒企體現的最為明顯。統計數據顯示，在18只白酒股中，2019年前三季度營收增速比2018年高的企業只有3家，分別為今世緣、順鑫農業和ST皇臺，淨利潤增速2019年前三季度比2018年要高的企業也僅有4家，分別為瀘州老窖、迎駕貢酒、金徽酒和ST皇臺。而降幅較高的大多為二三線區域酒企，如捨得酒業、金種子酒等。這種增速下滑情況會持續多久，未來會否重新高歌猛進，目前來看仍是未知數。
在這樣的背景下，機構資金扎堆抱團幾隻龍頭白酒股的原因也就不言而喻了，基本面的穩定讓龍頭公司的抗風險能力相對較高，而業績波動明顯的二三線白酒企業在增量空間有限、競爭日趨白熱化的市場中，都或多或少地暴露出了自身的一些經營問題，比如持續業績增速下滑的金種子酒終於虧損了，花了大價錢去併購仍業績不理想的老白乾酒，還有的存貨過高、財務數據出現多項疑問的捨得酒業和迎駕貢酒等。這些有著問題的公司是需要投資者和市場人士警惕的，因為很多小的瑕疵若不能及時糾正，未來很可能演變成大麻煩。
徽酒“四大天王”直面競爭
金種子酒虧損處境最尷尬
在A股18家白酒企業中，截至2019年三季度，淨利潤出現虧損的僅有兩家，分別為ST皇臺和金種子酒。作為西北地區最大的白酒、葡萄酒製造企業之一，ST皇臺早在2017年營收就出現大幅下滑，2018年1月底更是爆出6700萬元庫存酒莫名消失事件，元氣大傷。而金種子酒則是徽酒的“四大天王”之一，在多年業績持續下滑下，終於在2019年上半年出現了淨利潤虧損。
相較於徽酒“四大天王”中的另外三家公司古井貢酒、口子窖酒、迎駕貢酒，金種子酒的體量最小，業績表現也最差，2013年以來，其營收和歸母淨利潤連續五年下滑。對此情況，公司在預減公告中一般簡單解釋為受宏觀政策和市場環境影響。在2018年，雖然其業績曾出現小幅回升，但若仔細分析可發現，主要原因是由“原麻紡老廠區土地及附屬物被政府作為棚戶區改造產生補償收益”所致。
《紅週刊》記者統計了徽酒“四大天王”近幾年財報數據，發現這幾家酒企對安徽市場及其輻射區的依賴都不小，其中，口子窖酒的安徽省內銷售佔比保持在80%左右，古井貢酒華中市場佔比超過85%，迎駕貢酒常年安徽省內銷售佔比也保持在50%以上（迎駕貢酒2019年上半年未披露區域佔比數據），而金種子酒2017年和2018年省內銷售佔比則超過了80%。如此銷售數據表現意味著，徽酒“四大天王”在某種程度上來說都是非常典型的區域型企業，然而在大致相同的市場空間下，“四大天王”中卻只有金種子酒業績出現連年下滑並虧損。究其原因，或與金種子酒產品構成、營業成本以及三費佔比較高有直接關係。
在產品結構上，財報數據顯示，金種子酒的酒類業務佔營收比例最低，至2019年上半年，僅佔到59%，其餘3家酒企則幾乎在95%以上。
在毛利率表現上，若單看白酒板塊的毛利率，則金種子酒的毛利率是最低的，在60%左右，而迎駕貢酒在64%左右、口子窖酒74%左右、古井貢酒77%左右。若綜合其他業務情況，則金種子酒的毛利率進一步下行，下降到50%左右。2017年以來，金種子酒的毛利率一直持續下降，說明佔比越來越高的藥業板塊不僅沒有提升金種子酒的綜合毛利率，反而還有明顯的拖累。那麼，金種子酒開拓藥業新業務是否是一個很合適的策略呢？這就需要打上一個大大的問號了。
此外，金種子酒的白酒毛利率在2017年至2019年上半年期間，下降幅度是4家徽酒企業中降幅最高的，達2個百分點。對於金種子酒來說，其毛利率的持續下滑，是產品賣不上價，還是營業成本過高呢？
依據財報數據，《紅週刊》記者大體計算了這4家徽酒企業2017年和2018年平均每千升白酒的銷售價格（白酒板塊營收除以白酒銷售量，其中古井貢酒單位為噸，約等於1千升），發現金種子酒的白酒平均價格並不是最低的。
2018年金種子酒、迎駕貢酒、古井貢酒、口子窖酒平均每千升白酒價格分別為8.3萬元、6.7萬元、10.3萬元和12.6萬元，2017年則分別為7.2萬元、6.6萬元、8.1萬元和10.8萬元。數據對比可以看出，金種子酒的平均價格在2018年還是有所提升的，然而在這樣的情況下，毛利率反而最低，而且未增反減。如此情況意味著，金種子酒毛利率最低的原因並不是其產品賣不上價，而是由其他因素所導致。
結合白酒板塊營業成本佔營收比例來看，古井貢酒、口子窖酒、迎駕貢酒和金種子酒2018年營業成本佔比分別為21.9%、25.7%、39.07%和38.57%，這說明金種子酒比古井貢酒和口子窖酒的營業成本都高上一大截，出現這種現象要麼是金種子酒的人工成本、材料成本都較高，要麼就是在投入相同成本下，古井貢酒和口子窖酒的產品更賣得上價，而金種子酒的回報較低。考慮到“四大天王”生產同在安徽，按理來說，人力、原材料採購單價是相差不大的，這也就意味著，產品定位和檔次對金種子酒的影響較大。因此，如何提高產品定位對金種子酒來說，是一個亟須解決的問題。
除毛利率最低之外，還值得注意的是，金種子酒的淨利率也明顯比另外3家酒企低上一大截。迎駕貢酒、古井貢酒、口子窖酒2017年至2019年三季度的淨利率分別在22%上下、20%上下和35%上下，且都呈增長趨勢，而金種子酒同期淨利率卻分別為0.7%、7.82%和-10.23%。
為何金種子酒的淨利率如此低下，究其原因與其三費情況有關。從財報數據來看，金種子酒的銷售費用佔營收比例相比迎駕貢酒、口子窖都要高出很多，2018年和2019年前三季度分別為23.88%和29.47%，而同期迎駕貢酒在13%左右，口子窖在8%左右。需要注意的是，即使毛利率最高、價格檔位也更高的古井貢酒，在2019年前三季度也沒超過30%。
對於白酒企業來說，銷售推廣確實是非常重要的一環，但結合金種子酒的銷售費用佔比與業績來看，其銷售推廣的效果是否與其投入相匹配卻是需要更多的探討。在4家徽酒企業中，銷售費用佔比最高，業績反而最低，是否意味著金種子酒目前維繫市場已較為吃力，其只有不斷砸錢到市場中，才能維持自己的市場份額不會更快萎縮。然而在查看其銷售費用明細情況，可發現2019年上半年相比上一期數據，促銷費用、廣告費用卻在下降的，結合目前公司的虧損情況，未來還有公司多少資金用於銷售推廣還未可知，如若砍掉這筆該砸的錢，企業經營又是否會陷入“惡性循環”呢？這一點還真的難說。
此外，除銷售費用佔比最高之外，金種子酒的管理費用佔比也幾乎在4家酒企中最高，2018年和2019年前三季度分別為8.8%和14.3%，而古井貢酒在6%左右、迎駕貢酒在5%左右，口子窖酒在4%左右。疑點在於，為何規模最小的企業反而需要耗費更多的錢在管理上？其背後又有何隱秘呢？
此外，《紅週刊》記者根據財報還核算了金種子酒2018年和2019年上半年的營收數據，發現這兩年數據是有一定異常的。
2018年、2019年上半年，金種子酒營業收入分別為13.15億元和5.06億元，若考慮到國內增值稅率16%的影響，則金種子酒2018年、2019年上半年含稅總營收大約為15.25億元和5.87億元（實際上，2018年1~4月國內增值稅率為17%，所以2018年實際含稅營收可能比推算金額還要高）。
同期的合併現金流量表數據顯示，公司的“銷售商品、提供勞務收到的現金”分別為14.7億元和6.01億元，此外，2018年、2019年上半年公司新增預收款分別為-1281.99萬元和3377.16萬元，對沖同期與現金收入相關的預收款項影響，則與2018年、2019年上半年營收相關的現金流入了14.83億元和5.68億元。
將這兩年的含稅營收與現金收入數據勾稽，則2018年、2019年上半年含稅營收相比現金收入分別多出4230萬元和1991.83萬元。理論上，2018年、2019年上半年的應收款項應該分別新增4230萬元和1991.83萬元。
然而，在這兩年的資產負債表中，金種子酒的應收賬款（包含壞賬準備）、應收票據合計分別為3.5億元、2.28億元，相比上一年年末相同項數據，2018年僅新增了2034萬元，2019年上半年則未增反減了1.22億元。很顯然，這些數據與理論新增數據不符，分別存在2195萬元和1.42億元的差異。
雖然公司披露了2018年和2019年上半年的應收票據背書分別有1.82億元和1.62億元，可若考慮這個因素影響，則與營收相關的數據偏差反而更為明顯。
老白乾酒重金併購，難改經營乏力現實
據《紅週刊》記者統計，在2018年和2019年前三季度的業績變化中，營收增速下降幅度（2019年前三季度與2018年相比）最高的為老白乾酒，降幅為25%，而淨利潤增速則排在A股白酒企業第三，降低103%。
查看老白乾酒近期財報，造成營收和業績增速大幅下滑的一個原因是其於2018年4月並表豐聯酒業的影響，當年因併購事項，公司營收達到35.83億元、同比增加41%；歸母淨利潤3.5億元、同比增加114%。然而進入2019年後，隨著豐聯酒業業績表現的未超預期，上市公司的整體營收業績表現開始平淡。截至2019年前三季度，老白乾酒營收8.63億元，同比增長16%，歸母淨利潤2.7億元，同比僅增長了11%。
對於業績增速放緩問題，有研報提到，今年7~8月河北省出現禁酒令，集中整治違規吃喝問題，行動影響較大，對白酒消費有較大壓力。《紅週刊》記者根據公司近幾年披露的主要經營數據大體計算，2018年單第三季度，河北省銷售收入為6.45億元，而2019年第三季度則降到5.49億元，減少了近1億元。而除河北市場受限之外，其與眾多增速放緩的區域型酒企一樣，還面臨與全國性知名品牌酒企的強勢競爭，這一點體現在銷售費用佔比居高不下，2018年和2019年前三季度，其銷售費用佔營收比例均排在了A股白酒企業的第6位，這對於一家競爭優勢並不明顯的酒企來說，資金鍊壓力顯然是不低的。截至2019年前三季度，老白乾酒的經營活動現金流量淨額為-2762萬元，排在A股上市白酒企業的倒數第3，從某種程度上說，大量的花費令老白乾酒的造血能力有所不足。
此外，還值得一提的是，2018年4月，老白乾酒剛剛將豐聯酒業並表之後，曾喊出“稱霸河北，名震全國”的口號，由此可見其對豐聯酒業寄予厚望。查看其當年的併購情況，老白乾酒以13.99億元、溢價率187%的價格買下了豐聯酒業100%股權，並由此給自己帶來了6.3億元的商譽，排在當年A股白酒企業之首，佔總資產比例11%。這意味著，豐聯酒業的一舉一動對老白乾酒未來的業績走勢相當重要，其若表現不佳，很可能讓高商譽變成老白乾酒的一顆“雷”。
其實，從相關資料來看，在併購之前，豐聯酒業的營收和業績表現是並不平穩的，2015年至2017年前三季度，其營收分別為11.87億元、11.28億元和9.21億元，淨利潤分別為-7200萬元、1542萬元和8455萬元，其中，2015年虧損、2016年營收下滑、2017年前三季度又出現高速增長。如此來看，併購後能否真正助力老白乾酒“稱霸河北、名震全國”還是需要很長時間的觀察。
而除了對併購標的能否助力老白乾酒雄起讓人擔心外，《紅週刊》記者根據財報核算老白乾酒2018年和2019年上半年的營收數據，發現其營收數據若從財務勾稽關係角度分析，同樣也是存在異常的。
2018年、2019年上半年，老白乾酒營業收入分別為35.83億元和19.59億元，其中，2018年大陸營收為32.78億元，若考慮到國內增值稅率16%的影響，那麼老白乾酒2018年、2019年上半年含稅總營收大約為41.08億元和22.73億元（實際上，2018年1~4月國內增值稅率為17%，所以2018年實際含稅營收可能比推算金額還要高）。
而據老白乾酒2018年、2019年上半年的合併現金流量表數據顯示，公司的“銷售商品、提供勞務收到的現金”分別為38.1億元和20.57億元，此外，2018年、2019年上半年公司新減少預收款分別為7515.74萬元和9949.72萬元，對沖同期與現金收入相關的預收款項影響，則與2018年、2019年上半年營收相關的現金流入達到了38.85億元和21.57億元。
將這兩年的含稅營收與現金收入數據勾稽，則2018年、2019年上半年含稅營收比現金收入分別多出2.22億元和1.16億元。理論上，2018年、2019年上半年的應收款項應該分別新增2.22億元、1.16億元。
然而，在這兩年的資產負債表中，老白乾酒的應收賬款（包含壞賬準備）、應收票據合計分別為1.39億元、1.17億元，相比上一年年末相同項數據，這兩年都未增反減，分別減少了1339萬元和2262萬元，很顯然，這一數據與理論數據分別相差了2.36億元和1.39億元。
從應收票據背書來看，雖然公司在2018年和2019年上半年分別有4484萬元和1594萬元，但即便是考慮了票據背書影響，仍無法解釋上述差異。那麼，這部分數據的差異又是否與併購標的相關呢？對此，需要公司給予釋疑。
存貨數據失真 捨得酒業疑慮纏身
同樣是地方酒企，捨得酒業也面臨著業績增速放緩的情況。根據公司財報，2018年和2019年前三季度，捨得酒業營收分別為22.12億元、18.4億元，同比增長35%、16%，同期歸母淨利潤分別為3.42億元和3.03億元，同比增長138%和10.9%。可以看出，捨得酒業的淨利潤增速是出現了較大幅度下滑的。
除了業績增速放緩問題，捨得酒業近期還被各種麻煩和質疑纏身。比如11月16日，其爆出了第一大股東股權被凍結，18日開盤股價一度暴跌8%，單日市值蒸發近10億元。雖然捨得酒業緊急發佈澄清聲明，稱股權被凍結與公司主營業務無關，對公司日常經營並無影響，對公司的控制權也不構成實質性影響，但有業內人士指出，股價急速下跌在某種程度上反映出投資者對其近期業績和經營的一些疑慮。
要知道，此前捨得酒業的一些財務數據就曾遭到一些質疑，比如存貨、貨幣資金、短期借款都比較高。截至2019年前三季度，捨得酒業短期借款達8.36億元，在很少出現短期借款的白酒上市公司中排名第2，第1位是綜合性企業順鑫農業。與此同時，同期貨幣資金為13.81億元，佔總資產比例25%，存貨高達24億元，佔總資產比例43.77%，排在A股白酒企業的第一位。
雖然捨得酒業對這些數據都做出一定的解釋，“鑑於民企融資難，為保證公司的正常運轉，公司需準備2個季度的週轉用流動資金，即需要準備11.06億元，而受限資金餘額4.47億元之外，公司賬面可動用的流動資金餘額為9.35億元。”但截至2019年前三季度，上市白酒企業中只有5家有短期借款，其中還包括ST皇臺和綜合性企業順鑫農業，如此情況是否在一定程度上反映出，捨得酒業的資金鍊相對其他白酒公司更為緊張呢？要知道的是，短期借款是需要支付較多利息的，2019年前三季度捨得酒業的財務費用為943萬元，佔營收比例0.51%，排在了ST皇臺和順鑫農業之後。
對於自己24億元的存貨，公司稱90%為自制半成品基酒，“保持基酒的一定儲存量是未來公司銷售放量的基礎保障。”然而，在公司目前已出現資金較為緊張，借款並支付千萬元利息的情況下，為何企業不能稍稍釋放一些庫存，用以緩解一下資金鍊之渴呢？與此同時，為應對更激烈的市場競爭，公司在銷售推廣的投入方面也是越來越大的。據2019年中報數據，公司廣告費用就高達1.6億元，較去年同期5357.7萬元大增200%。如此需要資金的情況下，就更需要釋放庫存以換取更多的流動現金，可最終的事實是庫存依然很高。
此外，關於捨得酒業存貨較高的問題，眾多投資者還存在另一個疑慮。畢竟當年ST皇臺存貨酒的莫名消失可謂是一個深海炸彈，直接“炸傷”了無數投資者的心。而對於捨得酒業來說，其較高的存貨是否真實存在呢？
財報顯示，捨得酒業2017年、2018年向前五大供應商採購金額分別為1.47億元和1.58億元，佔採購總額比例32.76%和30.43%，由此推算出其採購總金額分別為4.48億元和5.18億元。
同期營業成本中，直接材料的消耗金額分別為2.53億元和2.83億元，佔營業成本比例分別為60.87%和46.79%。將採購總額與營業成本中消耗的直接材料相減，分別得到1.94億元和2.35億元，而理論上說，這部分原材料應該計入當期的存貨變化中。即2017年、2018年存貨中，光是原材料部分就應該新增約1.94億元和2.35億元。
然而有意思的是，查看捨得酒業同期的存貨各項數據，2017年、2018年存貨賬面總價值分別才新增1.37億元和5839萬元，還不夠涵蓋理論上原材料應該新增的金額，分別差了5675.53萬元和1.77億元。
如此明顯數據差異，令人懷疑捨得酒業高達24億元的存貨數據是否真實，而對此，是需要公司釋疑的。
迎駕貢酒現“紅色指標”
除捨得酒業之外，還有一家白酒上市公司存貨同樣很高，那就是同樣作為徽酒“四大天王”之一的迎駕貢酒。截至2019年前三季度，其存貨已達到25.66億元，佔總資產比例43.24%，緊隨捨得酒業之後，排在A股白酒企業第2。《紅週刊》記者大體核算了其存貨相關數據，發現其存貨數據同樣是存在一些異常的。
財報數據顯示，迎駕貢酒2017年、2018年向前五大供應商採購金額分別為2.63億元和2.19億元，佔採購總額比例的24.87%和16.94%，由此可推算出其採購總金額分別為10.59億元和12.94億元。
同期營業成本中，直接材料的消耗金額分別為7.66億元和8.6億元，佔營業成本比例分別為62.02%和63.05%。將採購總額與營業成本中消耗的直接材料相減，分別得到2.93億元和4.34億元，而理論上說，這部分原材料應該計入當期的存貨變化中。即2017年、2018年存貨中，光是原材料部分就應該新增約2.93億元和4.34億元。
可有意思的是，查看迎駕貢酒同期的存貨各項數據，2017年、2018年存貨賬面總價值才分別新增1.41億元和2.93億元，還不夠涵蓋理論上原材料應該新增的金額，分別差了1.52億元和1.41億元。如此明顯的數據差異令人懷疑迎駕貢酒佔總資產比例高達40%左右的存貨是否真實，而對此就需要迎駕貢酒去進行相應解釋了，否則難免有財務造假的嫌疑。
除存貨數據有疑問之外，迎駕貢酒的其他財務指標貌似也不太合理，將這些“不太對勁”的財務指標相結合，更加印證了其財務數據的異常。比如在此前對4家徽酒企業的比較中，《紅週刊》記者根據財報數據大體計算了這4家酒企2017年和2018年平均每千升白酒的銷售價格（白酒板塊營收除以白酒銷售量，其中古井貢酒單位為噸，約等於千升），其中迎駕貢酒平均價格卻是最低的。而從營業成本佔營收比例來看，迎駕貢酒卻是最高的，達39.07%，進而意味著，其營業成本效能最低。按理來說，銷售單價和營業成本都最低，毛利率應該也是最低的，但迎駕貢酒白酒業務的毛利率卻在64%左右，比最後一名金種子酒高出了4個百分點，這又是為何原因呢？
(本文發表於11月30日《紅週刊》)
閱讀更多 證券市場紅週刊 的文章
