貨幣政策作為宏觀調控不可缺少的一部分，其傳導機制作用的高低直接決定著貨幣政策實施的效果。回顧歷史，我國貨幣政策經歷多次相對寬鬆時期，期間釋放了大量資金，通過有效的傳導機制大量資金順利流入房地產市場，樓市實現快速發展。今年中央明確了2018年下半年鬆緊適度的貨幣政策以及更加積極的財政政策，在此背景下，房地產市場政策調控持續深化不放鬆，貨幣還能否順利傳導至房地產市場？

貨幣政策的傳導一般通過信貸、利率、匯率、資產價格等四大渠道進行，其主要傳導路徑如下圖所示。

注：本部分不考慮通脹帶來的資產價格上漲數據來源：中國指數研究院綜合整理

央行通過操作貨幣傳導工具引起貨幣供應量以及政策利率的變化，再通過多種渠道將這種變化傳導至實體經濟。貨幣供應量及政策利率共同作用於實際利率，實際利率的變化對居民的儲蓄以及投資產生影響，同時利率的變化影響本幣的收益空間進而引起匯率的變化，直接反映在淨出口的變化上；另一方面，利率影響企業的利息支出，對企業資產負債表產生影響，從信貸渠道看，資產負債表是衡量企業是否會違約的重要參考指標，直接影響銀行是否對該企業進行放貸。貨幣供應量的增加一方面可以增加商業銀行的放貸資金，企業可貸額度上升，投資活動活躍；另一方面，增加了居民和企業的投機需求，股市資金流入，價格上漲，根據託賓Q理論，市值上升，企業投資活躍，同時居民財富預期上升，消費增長。

回顧過去10年的發展，我國貨幣政策有過三次相對寬鬆時期，分別是2008年、2012年、2015年。2018年二季度政治局和國務院常務會議明確了2018年下半年鬆緊適度的貨幣政策以及更加積極的財政政策，貨幣政策向鬆緊適度過渡。對於房地產市場來說，政策調控持續深化不放鬆，下文將結合貨幣傳導機制看以往寬鬆的貨幣政策對房地產的影響，並基於此判斷本次貨幣政策基調下對房地產市場將帶來哪些影響。

2008-2016年三次貨幣政策寬鬆期，我國房地產市場快速發展

2008-2016年我國經歷了三次貨幣政策寬鬆期，三次貨幣寬鬆釋放了大量資金，M2同比增速均有所提升，房地產市場實現快速發展。

· 歷次寬鬆的貨幣政策伴隨降準降息，貨幣供應量明顯增加

數據來源：wind，中國指數研究院綜合整理數據來源：wind，中國指數研究院綜合整理

梳理2008年以來我國貨幣寬鬆期的政策工具可以看出，三次貨幣寬鬆期均伴隨著多次降息降準。2008年9-12月，我國連續4次下調存款準備金率以及5次下調存貸款基準利率，一年期存貸款基準利率分別下調1.89、2.16個百分點。2012年，我國分別降準2次、降息2次，存款準備金率下調1.5個百分點，一年期存貸款基準利率分別下調0.5、0.56個百分點。2015年至2016年，我國分別降息5次、降準4次，存款準備金率下調2.5個百分點，一年期存貸款利率均下調1.25個百分點。

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降息降準及加大公開市場操作帶來的是貨幣供應量的增加及商業銀行新增信貸的增長，且增速有所擴大，但隨著基數的增加，增速擴大幅度減弱。2008年第一次實行寬鬆的貨幣政策後，M2及新增信貸均大幅增長，M2同比增速從階段性最低點14.8%提升近15個百分點至2009年末的29.7%，2008年9月至2009年9月M2總量增加13.3萬億元，新增信貸同期規模增量為10.5萬億元。第二次和第三次實行相對寬鬆的貨幣政策時，貨幣供應量規模、新增信貸規模再次增長，且增速有所擴大，但因基數增加，增速提升幅度收窄。

· 資金流入房地產市場，樓市進入快速發展期

房地產業作為國民經濟的支柱產業，在歷年為穩定經濟發展所實行的寬鬆貨幣政策節點上，相關調控政策亦處在寬鬆狀態，利率的下調、信貸的擴容等造成大量資金流入房地產領域，房地產市場的快速發展如期而至。

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由上圖可見，執行降準降息等寬鬆的貨幣政策，資金通過多種渠道流入房地產市場。首先從利率渠道來看，利率下降引導房地產開發貸款利率，首套房、二套房利率下調，居民中長期貸款壓力縮減，市場需求積極釋放。從信貸渠道來看，商業銀行可貸資金增多，房企和居民可貸額度增加，房企加大投資、居民購房積極性提高。資產價格方面，隨著貨幣供應量增加，居民投機需求旺盛，股市繁榮，資金通過股市流入到上市房企手中，並進一步傳導至房地產市場。另外，利率的下降，我國貨幣投機空間縮小，投資者出於保值的目的會大量拋出人民幣，人民幣匯率承壓下行，資金面臨一定的外流壓力，疊加房地產企業所發行的海外債需要支付相對較高的利息，對房地產市場產生一定的衝擊，但影響相對較小。

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在歷年貨幣寬鬆的背景下，利率下降，可貸資金增多，房地產市場貸款餘額增速和個人購房貸款餘額增速均出現上行趨勢，同時居民存儲意願下滑。

2011 -2012年，房地產貸款餘額增速由10.3%最高提升到19.1%，個人購房貸款增速也一躍提升到21.4%；2015年我國經濟在遭遇三期（經濟增速換擋、結構調整及消化前期刺激政策）疊加的影響下，經濟下行壓力大，房地產行業作為國民經濟的支柱產業，獲得政策的大力支持，在這一輪貨幣寬鬆的背景下，房地產貸款餘額增速和個人購房貸款餘額增速提升速度加快，2016年末同比增速分別高達26.9%、35.7%，資金通過利率和信貸渠道大量流入房地產領域。

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資產價格傳導機制通過股票價格上漲，帶動投資者意願高漲，投資增加，房地產股票價格上漲。2015年貨幣政策量化寬鬆疊加政府對房地產市場的大力扶持，投資者對房價預期向好，對股市房地產板塊也青睞有加，上證房地產指數大幅上揚，季度成交量持續在5000億以上，2015年二季度末上證房地產指數均值一度上升到7719.7，二季度成交金額高達1.64萬億元，量價齊升，資金持續通過股市流入房地產領域。

數據來源：國家統計局，中國指數研究院綜合整理

另外，從房地產開發到位資金來看，在歷次貨幣寬鬆期，房地產領域到位資金同比增速均有所反彈，同比增速大幅增長。由於存在政策時滯現象，分別在2009年三季度、2013年三季度和2016年第二季度反彈效果達到最高。伴隨房企資金的流入以及購房者購房成本的下降等，房地產市場實現快速發展，表現為量價齊升態勢。

2018年貨幣政策鬆緊適度下，房地產市場是否受益？

與以往相比，今年貨幣寬鬆的力度有所減弱，房地產市場調控政策也在持續深化。具體來看，相同之處在於，歷次（包含本次）貨幣寬鬆政策均進行了公開市場操作，釋放了一定規模的貨幣量。不同的是，之前存款準備金率普降，今年的定向降準減弱了貨幣流動性以及限制了貨幣流向，同時，相比於之前貨幣寬鬆伴隨的降息舉措，今年截至目前尚無降息預期。對於房地產來說，政府為了防範系統性金融風險以及促進房地產市場的平穩健康發展，嚴格限制資金流入房地產市場，市場管控趨嚴。

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貨幣鬆緊適度帶來的效果逐步減弱，M2同比增速保持低位，社融同比增速持續下降。今年以來我國信貸規模嚴重縮水，社會融資規模存量同比增速超預期下滑，尤其表外融資迅速縮減，委託貸款同比增速連續5個月為負。同時，貨幣供應量同比增速持續在低位區間運行，鬆緊適度下的貨幣政策所帶來的效果逐漸減弱。

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從利率渠道來看，2018年7月5日，伴隨著降準措施的實施，政策利率和市場利率出現短暫倒掛，但在降準後的第三個交易日即7月8日再度回升到政策利率之上，這次短暫的利率倒掛更多地為降準後市場波動的反應並非為政策利率下調的預兆；疊加人民幣承壓及國內去槓桿繼續推進，利率下調的可能性依然不大。目前政策利率維持在2.55%的水平上，存貸款基準利率分別維持在1.5%、4.35%的水平上。在存貸款和政策利率走勢平穩的背景下，全國首套房和二套房平均利率不斷提升，居民借貸成本上升，中長期房貸承壓；與此同時，房地產企業貸款成本亦在逐步增加。

數據來源：wind，中國指數研究院綜合整理

與以往信貸渠道不同的是，2017年短期消費貸大幅增長，同比擴大顯著，而社會零售品消費額同比維持穩定，房屋銷售額扣除個人購房貸款後的額度同比增速和短期消費貸同比增速保持較強的相關性，兩者在2017年二季度左右同時達到峰值，意味著在資金嚴監管的背景下，短期消費貸流入房地產市場的可能性較大。短期消費貸同比增速和社會零售品消費額同比增速的背離引起了金融監管部門的關注，在2017年四季度央行限制、整頓個人消費貸，資金變相流入房地產市場的渠道收緊。

數據來源：同花順，中國指數研究院綜合整理

另外，今年以來地產指數持續下跌，截止到8月22號，上證房地產指數僅為5830，地產股月度成交量下降至420.4億元，資金延續淨流出狀態。究其原因，主要是政府對房地產市場調控政策持續高壓，且無絲毫放鬆信號，投資者對地產股前景悲觀，投資意願不強。同時，隨著中美貿易爭端的持續升級，人民幣貶值壓力加大，股市整體表現不佳。預計未來一段時間內地產股仍將延續量縮價跌態勢。

數據來源：中國指數研究院綜合整理

結語

歷年伴隨著資金流入房地產領域，房地產市場呈現量價齊升態勢，分別在2009年、2013年、2016年再現房地產市場繁榮景象。今年以來，貨幣政策鬆緊適度，但房地產市場調控並未放鬆，此次政策調整房地產受益空間大為收縮，利率、信貸、資產價格等傳導機制受到限制，傳統的傳導機制無法再度為房地產領域順利輸送資金，利率下調預期減弱，房企融資渠道收緊。另外，此次貨幣政策寬鬆力度有所減弱，擴大內需、促進中小企業融資等為釋放貨幣流動性的主要目標，雖然定向增加流動性對房地產市場有“雨露均霑”的效果，但是資金流入非常有限。