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6月 22 日，本該回覆上交所相關問詢的瀚葉股份（600226.SH）爽約，稱將延期至6 月 29 日前回復《二次問詢函》有關內容。不過，6月15日，瀚葉股份最新預案下調了對收購標的量子云100%股權的預估值，由原來的38億元調整為32億元。正因為這筆收購，引發上交所兩次問詢，核心問題包括收購標的運營合規性、交易合理性以及資產估值高等。
沈培今入主後，瀚葉股份主業頻繁變化，這與沈培今熱衷跨界併購的風格不無關係。《中國經營報》記者注意到，民生證券擔任此次交易的獨立財務顧問及保薦工作。實際上，不只此宗交易，從實控人沈培今染指瀚葉股份（曾用名“昇華拜克”）後取得相對控股權，到收購炎龍科技、量子云，瀚葉股份一路歷經坎坷，且時常身處風口浪尖。民生證券也一路伴其左右，且助其過五關斬六將，可謂功不可沒。而投行出身、深諳資本運作之道的沈培今更知道如何確保併購重組的萬無一失，雙方的配合也是珠聯璧合。
違背承諾
民生證券第一次承攬昇華拜克的相關業務，始於沈培今2015年6月“被動”取得控股權之時。當時，民生證券的身份是財務顧問。
2015年6月23日，民生證券發佈了一份關於昇華拜克的《詳式權益變動報告書財務顧問核查意見》。在這份核查意見中，民生證券表示，“經核查，本財務顧問認為信息披露義務人因原控股股東減持股份，被動成為公司控股股東。”
然而從其隨後的一系列動作來看，事情似乎並不那麼簡單。
2015年6月5日，昇華拜克發佈公告，大股東昇華集團將其持有的15%股份轉讓給沈培今。
在隨後的《簡式權益變動報告書》中，沈培今聲明“受讓上市公司股份是基於投資目的”。
2015年6月24日，昇華集團又一次減持了股份，接盤方全部為自然人。交易完成後，昇華集團的持股比例由19.27%降為8.38%，大股東地位被沈培今取代。
按照規定，沈培今需要再一次發佈《詳式權益變動報告書》。他透露，未來一年內“暫無”讓上市公司進行購買或置換資產的重組計劃。這份承諾成為他未來收購之路的一塊絆腳石。
7月16日，在發佈上述承諾的短短22天之後，沈培今就改變了主意，一方面對公司戰略轉型做出新部署，另一方面，為重大資產重組未雨綢繆。
同一天，昇華拜克發佈《擬終止籌劃非公開發行股票暨擬籌劃重大資產重組事項》公告稱，“由於非公開發行股票募集資金擬收購的資產存在不確定性，且沈培今成為公司實際控制人後，對於公司戰略轉型做出新的部署。基於上述原因，公司擬終止籌劃本次（2015年3月開始籌劃的）非公開發行股票事項。”同時，公司承諾擬終止籌劃本次非公開發行股票事項後，6 個月內不再籌劃非公開發行股票事項。
此時，距離沈培今取得昇華拜克15%股權剛剛過去40天。
6日後，昇華拜克因籌劃重大資產重組事項，自2015年7月22日起停牌。
2015年10月21日，停牌三個月的昇華拜克公告，擬以16億元價格收購網絡遊戲研發商和代理發行商成都炎龍科技有限公司（以下簡稱“炎龍科技”）100%股權。其中，以現金支付方式購買西藏炎龍所持炎龍科技50%股權，總計現金8億元；以發行股份支付方式購買50%股權。重要的是，昇華拜克擬同時募集約15億元的配套資金，募資對象為沈培今。這意味著，若交易完成，沈培今持股比例將增至31.16%，其控制權得到進一步鞏固。
多重“保險”
有心或是無意，短短半年，沈培今已從單純的“財務投資”邁向控股，且正在逐步穩固控制權。不過，這一步，昇華拜克和其財務顧問民生證券走得並不輕鬆。
收購炎龍科技，沈培今誠意滿滿。某併購人士表示，在企業收購中，投行其中一個很重要的作用便是設計收購方案。為促使收購完成以及鞏固沈培今的控制權，民生證券設計了一系列連環招式。
首先，沈培今出具了專項承諾，保證積極足額認購本次配套融資股份，且與昇華拜克、民生證券簽訂《關於提前存付部分股份認購資金的協議》和《補充協議》。根據兩次協議約定，沈培今提前存付認購資金8億元，其中1億元用來作為履約保證金，剩餘7億元是用於認購配套融資的專項資金。
為進一步鞏固控制權，民生證券又從鎖定股份限售期、維持控制權承諾以及由交易對方出具不謀求控制權的承諾函等方面著手。
沈培今不僅表態稱，在完成收購後的36個月內不減持，同時還承諾，在發行股份購買資產完成後36個月內，將積極保證直接或間接持有的上市公司股份數量最多，方法不限於配套融資、二級市場增持。
本次交易對方魯劍、李練及西藏炎龍則出具了《關於不存在謀求上市公司控制權安排的承諾函》。
此外，昇華拜克於2015年11月27日召開2015年第五次臨時股東大會，非關聯股東批准了本次交易方案，並同意沈培今免於以要約收購方式增持昇華拜克股份。
不料仍是百密一疏。2016年2月，該方案未獲證監會併購重組審核委員會批准通過，原因之一是“本次重組導致上市公司實際控制人違反2015年6月取得上市公司實際控制權時信息披露的內容”。
此後，昇華拜克2015年股東大會審議通過了《公司未來發展戰略規劃》及《關於豁免控股股東沈培今履行有關承諾事項的議案》，為公司併購重組掃除障礙。最終，上述方案在2016年5月20日獲得證監會有條件通過。
或許是出於對民生證券的信任，除上市公司昇華拜克外，沈培今本人也聘請民生證券作為其獨立財務顧問。不過，這一舉動卻令沈培今意外吃了一張“罰單”。
根據2016年2月上交所《關於對浙江昇華拜克生物股份有限公司實際控制人沈培今予以通報批評的決定》顯示，沈培今與昇華拜克同時聘請民生證券作為獨立財務顧問的行為，違反了《上市公司收購管理辦法》第六十七條關於上市公司董事會聘請的財務顧問不得同時擔任收購人財務顧問的規定。
後經上交所督促，沈培今重新聘請德邦證券作為本次收購的獨立財務顧問。一週後，沈培今再次將獨立財務顧問更換為湘財證券。上交所認為，在10日內，收購人沈培今頻繁修訂《收購報告書》及其摘要、更換獨立財務顧問，且未對其合理性進行充分說明，且未及時披露獨立財務顧問報告及法律意見書，信息披露行為不審慎。因此，上交所決定對身為實際控制人的沈培今予以通報批評，並記入上市公司誠信檔案。
上述“失誤”出現在投行出身的沈培今身上實屬不應該。公開資料顯示，沈培今於2001年~2004年就職於上海愛建證券有限責任公司研發部。其後，他較為知名的一段經歷是成立有上海大宗交易“四大寡頭”之稱的上海瀚葉投資控股有限公司。2015年下半年，大宗交易漸冷，沈培今才開始“移情”上市公司控制權。
兩次被問詢
雖然兩次被監管點名，但並不影響沈培今繼續收購。
2017年年底，已更名為瀚葉股份的昇華拜克再次申請停牌，準備對量子云的收購計劃。2018年4月，收購預案正式公佈，此次獨立財務顧問及保薦機構仍為民生證券。
根據預案，瀚葉股份擬向漿果晨曦、紀衛寧等發行股份及支付現金購買其合計持有的量子云100%股權。同時，擬以非公開發行方式向不超過 10 名的特定投資者發行股票募集配套資金，募集資金總額不超過 10億元。本次交易完成後，瀚葉股份將持有量子云100%股權。
預案一經公佈，便引來眾多爭議。公告顯示，量子云是一家依託於“微信生態圈”的移動互聯網廣告公司，此次收購量子云，瀚葉股份將新增移動互聯網廣告業務。
根據預案，量子云自2014年成立至今，共經歷九次股權轉讓，且身價一路水漲船高。僅2017年，量子云的整體估值就從6億元增長到20億元。2018年4月最後一次股權轉讓，量子云創始人李炯以整體20億元的估值退出。同一個月，瀚葉股份公告了交易預案，對量子云整體估值為38億元。而自2017年至今，量子云短期內估值大幅增長的合理性也成為爭議的焦點。
除估值的合理性，此次收購仍有不少疑問待解，這也引來上交所發了兩次問詢函，問詢焦點都集中在標的運營合規性、交易合理性，以及資產估值高等核心問題上。
6月13日，瀚葉股份發佈公告稱，經各方初步協商，量子云100%股權的暫作收購價由38億元調整到32億元。
從38億元降到32億元，超過15%的變動幅度是否太過隨意，如何體現交易定價的公允性？瀚葉股份相關人士向《中國經營報》記者表示，現在（雙方）依然在協商的過程之中，（價格）還沒有最終確定，要以最終的資產評估報告書為準。
記者注意到，本次標的資產評估模式採用的是永續收益法評估。而上述預案在風險提示項下亦有提及，“標的資產以微信公眾號為依託，但若未來出現新的社交平臺超越並取代微信社交平臺的主流地位，則量子云現有自媒體矩陣的商業價值將大打折扣，而其現有商業模式能否順利延續至新平臺存在一定不確定性。”那麼，標的資產的模式採用永續收益法評估是否合理或存疑。
對此，記者欲採訪上述交易的相關各方。對記者的採訪訴求，民生證券方面表示，經請示，投行相關部門領導決定不接受採訪。瀚葉股份方面則表示，公司正在準備回覆上交所問詢函中，暫不方便對外發聲。截至記者發稿，此次交易的評估機構北京中企華資產評估有限責任公司也未對記者的採訪做出回應。
而與永續收益法評估相對應的，重大併購重組標的三年業績承諾期滿後的業績表現也值得關注。
據來自新時代證券的統計，2013~2014 年創業板48家重大併購重組標的三年業績承諾完成率為70.8%。而48家重大併購重組標的在業績承諾期過後的表現不容樂觀，其中有 35 家標的承諾期後第一年業績下滑，佔比73%，業績下滑幅度平均約為39%。
瀚葉股份對量子云的收購仍在繼續，交易雙方能否如願以償，尚有較多變數。作為此次交易方案的操盤手，民生證券也尚有很多工作要做。
從民生證券6月15日公佈的《關於上交所〈問詢函〉的核查意見》中可以看出，此次交易也在汲取上次收購炎龍科技的經驗。此次交易的相關方目前也均出具了關於穩定上市公司實際控制權的承諾。
沈培今承諾，在本次重大資產重組實施完畢後36個月內，他將積極保證本人直接或間接持有的上市公司股份數量超過其他股東及其一致行動人合計直接或間接所持股份數量，並維持本人作為上市公司實際控制人的地位。
量子云股東漿果晨曦及其實際控制人喻策、紀衛寧則分別出具《關於不謀求上市公司實際控制權的承諾函》。
從沈培今2015年的一次演講中，可以管窺其在資本運作中的邏輯和思路，這也主導了他這幾年的收購之路，並或多或少地影響到一直擔當其獨立財務顧問和保薦機構的民生證券。沈培今認為，投行能力分成四種。一是畫圖能力，優秀投資家編故事能力極強，通過描繪遠方美景告訴人們哪裡成功。操作實現什麼時候出手，最終效果是讓人心嚮往之，甘願出錢賣命；二是協調能力，投行家作為總協調人，需要打通好與監管部門、地方政府、併購方、目標方、會計師事務所、律所、資產評估機構等各方關係，確保萬無一失；三是表達能力，如何把故事講得動聽；四是金融能力，投行思維最終體現在行動上，系統的資本經營意識、嫻熟的併購技術和紮實的財務、法律知識。
本次收購最終結果如何，本報將持續關注。
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