作為服裝市場的高端玩家，欣賀股份在2018年1月A股IPO首發被否後捲土重來。
近期，欣賀股份更新招股書，其業績依舊保持增長態勢。而經銷商卻“一年不如一年”，無論是經銷商數量，還是經銷商收入，在過去的3年裡，均出現了大幅萎縮的局面。
一邊是海水，一邊是火焰。業績增長的背後，欣賀股份在經銷和直營兩種模式之間“獨闢蹊徑”，設立直營管理商模式。而後者正是欣賀股份維持業績增長的得力推手。
過去3年經銷收入斷崖式下滑
可以說，直接面向消費者的經銷商，最先感知到市場冷暖。
對此，欣賀股份的經銷商或感同身受。招股書顯示，2016年至2018年間，欣賀股份全體經銷商的數量從114家逐步下滑，並關閉門店，到2018年經銷商數量降至80家，且留下的均為中小經銷商。經銷商對欣賀股份貢獻的營收也從4.54億元直降至1.82億元，降幅超過60%。
與可比上市公司相比，近年來只有欣賀股份經銷收入下滑 來源：招股書
事實上，經銷模式營收驟降令人擔憂。對比欣賀股份招股書列示的可比上市公司，欣賀股份經銷商業績欠佳似只是一個特例。
招股書顯示，在過去3年裡，4家可比上市公司經銷商貢獻的營收均呈現增長態勢。其中，朗姿股份經銷模式營收從2016年的2.11億元增至2018年的2.36億元；錦泓集團則從1000餘萬元增至1億元以上；哥力思從3.82億元增至9.29億元；安正時尚經銷收入則從5.33億元增至5.62億元。唯獨欣賀股份經銷收入出現大滑坡。
值得一提的是，經銷商貢獻營收大幅縮水的同時，欣賀股份的業績卻依舊能夠保持增長。數據顯示，2016年至2019年上半年，欣賀股份分別實現營收14.98億元、16.34億元、17.6億元以及9億元，同期實現的淨利潤分別為2.54億元、2.67億元、2.8億元以及1.53億元，增長趨勢明顯。
業績增長的背後，欣賀股份所依賴的管理商模式功不可沒。
招股書表明，在大量經銷商因業績不佳關店選擇關店之時，欣賀股份對經銷商推出了模稜兩可的“管理商”模式。
根據招股書對管理商模式的解釋，管理商模式是欣賀股份自營模式的一種，該公司通過管理商在當地擁有的銷售渠道、人脈資源等優勢進行旗下品牌推廣，並由管理商對門店直接管理，根據其銷售情況以管理費或分成形式支付報酬。
2016年至2019年上半年，欣賀股份共有63家經銷門店轉變為管理商門店，而該模式也成為欣賀股份營收最主要的來源。
數據顯示，2016年至2018年，在欣賀股份營收中，每年來自管理商模式的收入分別為6億元、7.19億元和8.19億元，佔比從40.28%一路升至46.72%，接近欣賀股份全部營收的一半。
值得注意的是，雖然欣賀股份聲稱管理商模式是自營模式，管理商還是向該公司大量採購，並被後者確認為收入。
梳理欣賀股份招股書發現，2019年上半年，欣賀股份前五大客戶中，前三大客戶中均有管理商的身影。
多位管理商位居欣賀股份前五大客戶，而根據招股書解釋，管理商模式為該公司直營模式的一種 來源：招股書
如欣賀股份第一大客戶朱潔、李毅夫婦，2019年上半年，其對欣賀股份貢獻營收4497.2萬元，佔營收比例4.99%。而朱潔、李毅夫婦自2016年起，已從欣賀股份經銷商轉為管理商。欣賀股份第三大客戶自然人林建培原先也是該公司經銷商，在2018年轉為該公司管理商。2019年上半年，欣賀股份對其銷售金額達到3660.57萬元，營收佔比4.07%。
明明屬於直營模式，欣賀股份卻為何向管理商進行了大量銷售？
招股書表明，在管理商模式下，通過商場租賃櫃檯的管理商，將所售商品交付給顧客並收取價款時，以向顧客收取的全部貨款作為銷售額確認為銷售收入，該銷售收入與管理商無關。
這也意味著，通過“管理商”模式，欣賀股份擁有提前確認收入的轉圜空間，而這一模式的合理性值得市場懷疑。
實際上，在2018年首發上市被否之時，欣賀股份即因收入確認合規性等問題被證監會發審委質疑，此番重戰資本市場，該問題或仍是欣賀股份被關注的焦點之一。
激進開店計劃難圓其說
經銷失利，欣賀股份提出了堪稱“激進”的開店計劃。
據招股書顯示，此次IPO，欣賀股份的擬募資總額高達12億元，其中將有6.7億元用於該公司品牌營銷網絡建設項目，2.8億元用於補充該公司的營運資金。
所謂品牌營銷網絡建設項目，直白而言，就是開店。招股書透露，欣賀股份擬新增開設365家自營店鋪並對現有109家店鋪進行升級，計劃3年建設完成。
而實際上，近年來，伴隨著大批經銷商關店，欣賀股份的門店數量整體在縮減。數據顯示，2014年至2018年末，欣賀股份門店數量從757家降至600家，下滑趨勢明顯。
欣賀股份近年來店鋪絕對數量減少123家 來源：招股書
根據招股書披露的數據，在2016年至2019年上半年，欣賀股份門店數目淨變動為-123家，在2019年上半年，淨變動數目為-26家，這些還不包括欣賀股份經銷商轉為管理商的情形。
此外，市場對欣賀股份的需求似也在走弱。數據顯示，2016年至2019年上半年，欣賀股份主打品牌JR產銷率一路下行，從2016年度的104.5%降至2019年上半年的80%附近，相比2016年的超產量銷售，在2019上半年，該公司全線品牌的產銷率都出現率不同程度的下滑。
產銷率示弱的另一面，是欣賀股份積壓走高的庫存。
2016年至2018年，欣賀股份存貨賬面餘額分別為6.4億元、7.12億元以及8.82億元，增長明顯。
在上述同期間，該公司庫齡1年以上的產成品餘額則從3.5億元增至3.82億元，並在2019年上半年進一步增至4.12億元。
一邊是門店數量絕對值減少，一邊是存貨逐年走高，欣賀股份拿什麼撐起365家開店計劃？
值得指出的是，欣賀股份還提出2.8億元的補充流動資金計劃，此舉的必要性同樣存疑。
財務數據顯示，2016年至2018年三年間，欣賀股份資產負債率一直徘徊在20%附近，而在此期間欣賀股份還對股東進行了分紅。2017年4月，欣賀股份現金分紅1.6億元，2018年5月，欣賀股份同樣進行1.6億元現金分紅，2019年5月，欣賀股份再度進行了9600萬元分紅。
連續大手筆分紅，資本市場能否如願成為欣賀股份的“提款機”，尚須時間檢驗。
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