09.23 水電行業深度報告：看好高股息率龍頭及不受平臺制約的高成長標的

前言：從中觀三維度探討企業盈利變化與成長性。本篇報告旨在從商業模 式、行業空間、行業格局三維度探討水電企業的盈利變化與成長性。其中， 商業模式是企業的盈利模式和增長模式。作為典型的重資產行業，水電企 業的盈利模式中收入取決於電價和發電量（裝機量、利用小時），而成本則 主要表現為固定資產折舊（單位投資成本）和財務費用（融資成本）；增長 模式本質是裝機量上的增長。行業空間可以判斷兩點，其一是水電行業未 來的裝機量增速；其二則是增量項目盈利的邊際變化（主要影響因素是單 位投資成本和利用小時）。行業格局闡述了高投資壁壘如何導致行業高集中 度、西電東送如何通過影響水電企業電價和利用小時進而重塑了行業格局。

商業模式：典型重資產行業模式，高 CAPEX+充沛 CFO 。水電行業的商 業模式屬於典型的重資產行業商業模式，水電站建設主要表現出建設期高 CAPEX 和投產後運營期充沛 CFO 的基本特徵。其中，建設期由於水電站 所在的地理位置不同，導致其施工難度各不相同，因此水電站的單位投資 成本範圍波動也較大。當前水電公司水電站單位投資成本中位數為 0.9 萬 元/kw，長江電力、華能水電、國投電力在運水電站單位平均投資成本分別 為 0.93、1.16 和 1.30 萬元/千瓦時，長江電力成本優勢較為顯著。運營期分 為三個階段：（1）折舊期+貸款還本付息期，該階段隨著還本付息壓力逐步 減輕，現金流以及淨利潤逐漸上升；（2）折舊期（還本付息結束），該階段 現金流和淨利潤均在較高水平維持穩定；（3）折舊期結束，該階段淨利潤 進一步提升至更高水平後維持穩定、現金流則稍有回落後維持穩定。

行業空間：資源開發超六成，優質水電資源日益稀缺，開發有望逐步由流 域中下游向上遊轉移。截至 2018 年末我國水電裝機容量為 3.5 億千瓦，佔 技術可開發量的 63%。其中，十三大水電基地目前規劃總裝機量達到 2.86 億千瓦，佔到可開發總裝機量的 53%。當前在建項目主要集中在金沙江（長 江電力）和雅礱江水電（國投電力）基地，在建裝機分別為 3417 和 1006 萬千瓦。隨著國內水電資源的不斷開發，主要河流中下游優質水電資源基 本上開發完畢，優質水電資源變得日益稀缺，後續水電開發的趨勢預計將 更多由中下游向上遊轉移，由此可能會帶來單位投資成本的上升與利用小 時數一定程度的下降並造成水電站開發的經濟性（IRR）難以保障。

行業格局：集中度高、西電東送重塑行業格局。當前政策鼓勵發展大型水 電而大型水電站的前期資本開支很大且建設期無任何收益，因此行業具有 很強的投資壁壘，導致行業集中度較高。行業前七大企業均為大型央企， CR7 佔比高達 55.28%，且後續很大可能進一步提升。當前西電東送”“北、 中、南”三大輸電通道的基本格局已經形成，西南地區主流水電站電價分 為兩種模式，即外送電電價和上網標杆電價，實行西電東送後合同電價的 高低次序基本上為外送兩廣電價>四川標杆電價>外送滬浙電價>雲南標杆 電價；市場電方面，送廣東地區電站包括長江電力、華能水電、華電集團 以及國投電力等 19 座水電站，競爭較為激烈，市場電折價幅度高；華東地 區基本無競爭關係，市場電折價幅度低；雲南省內消納的格局相比四川省 壓力更大。

業績穩健+高股息率的類債屬性仍將是水電龍頭的主要特徵。從存量上看， 一方面水電龍頭能夠在其控制流域內實行多個電站梯級聯調，從而熨平來 水波動，在保證消納的前提下維持利用小時數的相對穩定；另一方面，隨 著還本付息壓力逐漸減輕，財務費用的不斷下降可以衝抵市場電交易比例 擴大可能帶來的不利影響。因此，水電龍頭的業績有望持續保持穩健。從 增量上看，隨著優質水電資源越來越稀缺，當前水電龍頭的 CAPEX 正在 不斷下滑，企業利潤預計將更多的以分紅的形式回饋投資者。穩健的業績 疊加高比例的分紅，高股息率的類債屬性預計仍將是水電龍頭的主要特徵。

投資策略：看好高股息率龍頭及不受平臺制約的高成長標的。當前經濟增速緩慢下行預計將帶動利率趨勢向下，業績穩健且願意回報股東的權益資 產價值性不斷凸顯。從出發點上看，購買業績穩健、高分紅權益資產的主 要吸引力是穩定的業績+較高的分紅率所導致的高股息率。但從結果看，資 金的不斷湧入還會對業績穩健、高分紅權益資產的估值產生持續抬升作用。 目前擁有穩健業績+高分紅率的水電行業龍頭股息率大致在 3.5%-4%區間 內，極具吸引力的高股息率有望帶來公司估值的持續抬升，具備戰略配置 的價值，推薦長江電力、華能水電、桂冠電力。此外，當前全國水電資源 開發已超六成，且優質水電資源變得稀缺，行業增長空間預期不斷收窄且 多數增量項目盈利性邊際向下，而多數水電龍頭受制集團平臺約束，成長 性略顯不足。我們看好不受集團平臺約束的國投電力，公司作為國投集團 的唯一上市平臺，未來有望在水電和新能源發電兩個領域提升裝機以獲得 高成長性。

風險提示：（1）來水波動風險；（2）水電消納能力不足風險；（3）市場電 佔比擴大風險。