09.02 P2P爆雷與監管

文：恆大研究院 方思元 楊薛融 任澤平

導讀

今年宏觀金融形勢的主要邏輯是產能新週期決定的經濟L型韌性，以及金融週期下半場決定的流動性退潮。近期P2P大面積爆雷正是流動性退潮後，資金鍊斷裂、騙局暴露的集中表現。P2P在我國的發展長期處於監管真空，很多打著金融創新服務實體經濟的名義，一度淪為非法集資、金融詐騙工具，模式異化，需深刻反思，加強監管和規範。

摘要

P2P網貸在中國被異化，缺乏監管，很多淪為龐氏騙局。P2P原本是指個體和個體之間通過互聯網平臺實現的直接借貸，屬於民間借貸範疇，P2P平臺是專門從事網絡借貸信息中介業務活動的金融信息中介公司，定位為“信息中介”，“小額分散”。P2P作為源於英美等國的舶來品，在我國的發展呈現四大特點：1）規模爆發式增長，成交量、投資人數及借款人數已位列全球之最；2）長期處於監管真空，風險亂象大面積發生，淪為龐氏騙局；3）借貸結構兩端均以自然人為主，呈現“大批中等收入的年輕投資者對大批低收入的年輕借款人”特徵；4）業務創新偏離軌道，由信息中介異化為信用中介。

P2P行業大面積“爆雷潮”：這已經不是第一次，折射行業深層次問題。截止目前，P2P平臺共出現三波爆雷潮。1）2013年：宏觀經濟下行，信用風險提升，行業違規亂象叢生，部分平臺暴雷，行業迎來第一次清理。2）2014-2016年：前期股票牛市導致P2P平臺流動性抽離，後期監管陸續落地，行業經歷“由亂而治”的過程，平臺風險先後暴露，捲款跑路頻發，網貸平臺迎來第二次清理；3）2017年底至今：金融去槓桿帶來流動性退潮，平臺償付壓力提升。備案整頓期內，合規成本提升，資金鍊壓力擠出高度依賴資金池的平臺。風險溢出後顯著影響投資者信心，形成惡性循環。歷次爆雷潮的深層次問題相同：P2P在我國長期遊離於監管之外，發展異化，偏離本質。

P2P在我國發展異化癥結：監管缺位、風控能力、剛性兌付與業務模式騙局。正規的P2P平臺定位於信息中介角色，利用自身的大數據風控能力篩選借款人，並在平臺發佈借款信息，由投資人自主選擇投資標的。當投資者需退出時，需在平臺上將債權轉讓給下一個投資人方可退出，如果短期無法轉讓債權，則繼續持有，平臺作為交易撮合者不存在資金鍊壓力及擠兌風險。

然而我國P2P合規發展面臨三大阻礙，一、長期處於監管真空，准入門檻較低，違法違規模式繁多且違法成本低；二、在資產端徵信體制不發達，難以支撐平臺大數據風控能力；三、投資端剛性兌付是我國金融市場長期通病，且投資者偏好短期限投資，平臺為吸引客戶、增加流量，承諾剛性兌付，並通過期限拆標實現以短貸長。在三重因素影響下，P2P亂象叢生：一類是在監管缺失的背景下主動惡意違法，主要為非法集資、金融詐騙等；第二類則是由於我國金融基礎設施與P2P業務模式不匹配，大量資質較差借款人進入平臺，收益難以抵補風險，而同時平臺需對客戶實現剛性兌付，資金池模式逐步形成，P2P平臺由信息中介異化為信用中介，部分甚至形成龐式融資。

正規P2P的核心在於較高的風險管理水平和充分的信息透明度。2016年以來，雖然P2P行業逐步整改，然而整改路徑仍不清晰，深層次問題仍未解決，目前我國P2P行業仍面臨五大矛盾。一是徵信系統VS風控能力，徵信體系仍未打通，難以有效提高風控能力。二是擔保體系VS風控能力

，在風控能力短期難以顯著提高的背景下，沒有合適的第三方擔保機構，協助提高風險管理水平。三是銀行存管能力VS行業透明度，P2P存管對銀行資質要求較高，部分銀行難以滿足，從而出現“存而不管”“部分存管”等問題，存管效果大打折扣。四是資金池清理VS存量債權處理方式有限，一方面監管禁止資金池業務，然而另一方面存量業務清理機制不明確，平臺短期難以擺脫資金池模式。五是監管要求VS監管落實，P2P無統一機構管理，部分地區監管力度偏松偏軟、區域差異較大。

P2P行業未來監管路徑展望：短期排風險與控風險並重，長期完善金融基礎設施。考察英美兩國P2P發展，均對P2P准入設置較高門檻且有法可依，擁有完善的徵信系統，資金存管透明，且重視對投資者的權益保護，在此基礎上平臺風控管理水平較高，有效支持中小企業融資需求。短期來看，我國P2P爆雷風險較大，亂象繁多，需注意排風險與控風險並重，通過合規檢查、備案，逐步向牌照管理轉變，倒逼平臺提高風控能力，同時防範流動性風險進一步蔓延。長期要繼續完善金融基礎設施建設，完善徵信系統、加強投資者適當性管理，完善金融市場統計制度，實現常態化監管。

風險提示：融資收縮超預期，改革不及預期。

目錄

1 P2P概覽：監管真空中的野蠻生長

1.1 P2P定義

1.2 P2P、網絡小貸、現金貸概念辨析

1.3 P2P的發展歷程：野蠻生長，由亂而治

1.4 P2P發展特點

1.5 P2P行業的三次“爆雷潮”：折射行業深層次問題亟待解決

2 P2P在我國發展異化，癥結為監管缺位、風控能力、剛性兌付與業務模式的深層次矛盾

2.1 正規的P2P平臺應該是什麼樣的？

2.2 P2P平臺在我國的異化模式

2.3 P2P整改路徑不清晰，仍面臨五大矛盾

3 國外P2P：嚴格准入門檻下的規範發展

3.1 美國P2P行業發展

3.2 英國P2P行業發展.

3.3 國外P2P行業發展經驗借鑑

4 我國P2P監管路徑展望

4.1 短期：提高准入門檻，積極整頓清理行業風險

4.2 長期：持續完善金融基礎設施建設，實現P2P常態化監管

正文

1 P2P行業概覽：監管真空中的野蠻生長

1.1P2P定義

根據2016年8月銀監會等四部委發佈的《網絡借貸信息中介機構業務活動管理暫行辦法》，規定P2P借貸是指個體和個體之間通過互聯網平臺實現的直接借貸，屬於民間借貸範疇，受合同法、民法通則等法律法規以及最高人民法院有關司法解釋規範。P2P平臺（網絡借貸信息中介機構）是指依法設立，專門從事網絡借貸信息中介業務活動的金融信息中介公司。該類機構以互聯網為主要渠道，為借款人與出借人（即投資人）實現直接借貸提供信息蒐集、信息公佈、資信評估、信息交互、借貸撮合等服務。

1.2 P2P、網絡小貸、現金貸概念辨析

網絡小額貸款是指互聯網企業通過其控制的小額貸款公司，利用互聯網向客戶提供的小額貸款，主要通過互聯網平臺在線獲取借款人，在線評定信用風險，在線完成貸款全業務流程。

P2P和網絡小貸的主要區別在於資金來源和監管方面：P2P作為信息中介平臺，資金來源為個體投資者，網絡小貸的資金可以來源於小貸公司的自有資金和金融機構的融入資金；同時，P2P運營無需牌照，網絡小貸公司需要取得放貸資格牌照。

現金貸是一個業務品種，屬於消費金融的分支，可以通過P2P平臺、網絡小貸平臺實現，其中以網絡小貸平臺為主。去年現金貸業務曾呈現爆發式增長，根據網貸之家的統計，2017年1-10月P2P網貸短期現金貸業務總成交量約是2016年全年的5倍，並且存在過度借貸、重複授信、不當催收、畸高利率、侵犯個人隱私等突出問題。

1.3 P2P的發展歷程：野蠻生長，由亂而治

2007年6月“拍拍貸”成立以來，我國的P2P行業已經走過了十餘年的發展歷程，大致可以分為以下三個階段。

（1）2007-2011年：起步期。這一時期，P2P行業的發展相當緩慢。據零壹數據的不完全統計，截至2011年末，我國網貸平臺數量大約在60家左右，活躍的平臺只有不到20家，平均月成交金額為5億，有效投資人約為1萬人左右。

（2）2012-2015： 野蠻擴張期。這一時期，P2P行業進入快速增長階段，社會的關注不斷升溫，監管環境整體寬鬆，行業的平臺數量以及成交規模不斷增大，也有大量投資機構開始看好這一網絡型行業。從2013年下半年開始，風險資本開始加速進入P2P行業。但大量風險也隨之暴露，2013年下半年起，問題平臺數量不斷增加，部分P2P 企業出現資金鍊斷裂或關閉事件，P2P行業風險成為輿論焦點。

（3）2016年至今：由亂而治、整頓規範期。2015年7月，人民銀行等十部門聯合出臺《關於促進互聯網金融健康發展的指導意見》（以下簡稱《指導意見》），明確互聯網金融主要業態的業務邊界，落實監管分工及職責。2016年是P2P行業的“監管元年”，2016年8月銀監會出臺《網絡借貸信息中介機構業務活動管理暫行辦法》（以下簡稱《暫行辦法》），在《指導意見》的框架內形成網貸行業監管細則，隨後關於存管、備案、信息披露三大主要配套政策陸續落地，網貸行業“1+3”制度框架基本搭建完成。

2017年12月，P2P網貸風險專項整治工作領導小組下發《關於做好P2P網絡借貸風險專項整治整改驗收工作的通知》，P2P行業開啟“備案元年”，然而備案過程中各地監管鬆緊不一，備案進程拖延，2018年8月領導小組再度下發《關於開展P2P網絡借貸機構合規檢查工作的通知》，同時列出108條合規檢查清單，要求在12月底前完成合規檢查，後續須經過一段時間的運行檢驗後，方可按要求申請備案。

1.4 P2P行業發展特點

總體來看，P2P行業的發展“快、偏、亂”，借貸結構方面，呈現出“投資人和借款人均為大量年輕個體”特徵。

第一，行業規模快速發展。2013-2016年，P2P成交額和貸款餘額均保持100%以上的增速，2017年的成交額較2013年增長約26倍，貸款餘額增長約45倍。從平臺數量來看，截至2017年底，累計出現平臺數高達5970家，約為2013年的9倍。隨著行業整頓政策的出臺和實施，2017年成交額和貸款餘額增速分別降至36%和50%，正常運營平臺數同比減少535家，行業集中度不斷上升。

第二，長期處於監管真空，風險亂象大面積發生，淪為龐氏騙局。從2013年下半年開始，問題平臺數量的增長速度逐漸加快，共出現三次“爆雷潮”。截止2017年底，我國累計出現平臺數為5970家，但正常運營的僅1931家，退出平臺佔比高達67.65%。在下一章，我們將對P2P現有的違規業務模式進行全面梳理。

第三，我國P2P的借貸結構為“大量個體投資人對應大量個體借款人”，且借款人數超過投資人數。我國的P2P行業借貸結構與發達國家相比存在較大差異；美國的借貸模式是少量的機構和合格投資人對大量的個體借款人，為個人消費提供支持；英國的借貸模式是大量相對年長的個體投資人對大量的中小微企業，主要以支持小微企業融資為主。而我國則是在借貸結構兩端均以自然人為主，且呈現“大批中等收入的年輕投資者對大批低收入的年輕借款人”特徵。網貸之家調查結果顯示，2017年40歲以下的投資人佔比超40%，月收入低於一萬元的約80%、低於5000元的超30%；從借款端來看，20到40歲之間的借款人佔比超80%、月收入4000元以下的超50%。2017年起，我國P2P借款人數快速增長，逐步超過投資人數，截止2018年7月末，借貸總人數達709.5萬人。

第四，業務創新偏離軌道，P2P平臺由信息中介異化為信用中介。從資產端看，在P2P沒有接入央行的徵信系統的情況下，平臺風控能力差，易出現借款人多頭借貸、大量違約情形。從投資端看，我國金融市場長期存在剛性兌付問題，不能保本保收益的金融產品市場接受度較低。在資金及資產端的雙重擠壓下，風險僅能由自身消化，實質上由信息中介異化為信用中介。

1.5 P2P行業的三次“爆雷潮”：折射行業深層次問題亟待解決

截止目前，P2P平臺的爆雷潮可分為三波，細究歷次爆雷潮，雖引發風險的導火索有所不同，但是深層次問題均相同：P2P在我國的長期遊離於監管之外，發展異化，偏離本質。

第一次（2013年）：宏觀經濟下行，行業亂象叢生

隨著P2P行業野蠻生長，2013年P2P行業迎來第一波爆雷潮。宏觀經濟方面，2012年以來經濟換擋趨勢明顯，信用風險壓力提升，小額借貸率先受到衝擊。而此時野蠻生長的平臺處於監管真空期，自融、假標、承諾高回報、龐式融資等各類手段大量運用，當部分平臺出現集中違約、資金抽離等現象，則快速出現提現困難、捲款跑路等問題。總的來說，在這一階段中，行業違規亂象叢生，外部環境變化成為部分平臺爆雷導火索，行業迎來第一次清理。

第二次（2014年-2016年）：網貸平臺流動性抽離，政策落地，網貸行業由亂而治

流動性方面，2014年起，受股市持續上漲影響，大量P2P資金轉而進入股市，P2P平臺流動性抽離。監管方面，政策陸續落地，2016年4月銀監會印發《P2P網絡借貸風險專項整治工作實施方案》，要求成立網貸風險專項整治工作領導小組，全面排查，重點整治和取締互聯網企業在線上線下違規或者超範圍開展網貸業務、非法集資等行為。

由於我國網貸行業准入門檻低，在金融創新的大環境下快速湧入，監管規範後，網貸行業經歷由亂而治的過程，大量違規平臺風險暴露，繼而出現捲款跑路等行為，這一階段跑路行為佔問題平臺比例達65%，網貸平臺迎來第二次清理。

第三次（2017年12月底至今）：受宏觀流動性退潮、網貸監管加強、投資者信心降低等多重因素影響，P2P行業面臨深度清理

宏觀環境方面，金融去槓桿持續推進，流動性全面退潮，信用風險壓力提升，逾期率提高，加劇平臺償付危機。

監管方面，2017年12月，P2P網貸風險專項整治工作領導小組下發《關於做好P2P網絡借貸風險專項整治整改驗收工作的通知》，要求“一家一策、整改驗收合格一家、備案一家，有序開展轄內存量網貸機構的整改驗收與備案登記工作”。備案期內，平臺需嚴格配合監管整頓，不得再續發老產品承接未到期資產，而老資產仍未到期，老投資人的收益仍需兌付，投資人一旦贖回，平臺一方面需要墊付老投資人收益，另一方面需要補足投資人贖回的資金缺口，資金鍊壓力明顯。積極配合備案的平臺期待整頓結束後迴歸正軌，從其他平臺擠出的資金將回流合規平臺，然而原定於6月末結束的備案延遲。在備案流程遲遲無法完成的情況下，資金鍊壓力積聚，平臺宣告清算，尚未實現銀行存管的P2P捲款跑路。

投資者信心方面，風險溢出對於投資者信心帶來重大影響，進一步擠出不合規平臺運營。2018年7月，單月問題平臺總數激增至171家，其中提現困難佔比86.5%，跑路佔比10.5%。

2 P2P在我國發展異化，癥結為監管缺位、風控能力、剛性兌付與業務模式的深層次矛盾

2.1 正規的P2P平臺應該是什麼樣的？

正規的P2P平臺應落實信息中介定位，早在十部委聯合發佈的《指導意見》中，即提出“個體網絡借貸機構要明確信息中介性質”，信息中介核心在於為借貸雙方直接借貸提供信息服務，這一定位符合業務本質，也是主要國家P2P平臺發展的主流方向。

作為信息中介的P2P平臺不存在資金鍊壓力，也不存在擠兌風險。當借款人提出借款申請時，P2P平臺利用自身的大數據風控能力，篩選出資質及信用較好的借款人，並將借款信息發佈在投資平臺上，供投資人決策。額度及期限由投資人自主選定，借款合同雙方直接為借款人及投資人。當投資人手中債權期限未到期需要退出時，需找到下一個願意接受手上債權的投資人，方可退出，如果短期無法轉讓債權，則需繼續持有。平臺作為信息中介只負責審核借款人資質、信息披露、撮合交易、協助投資人追索違約債權，並且收取部分服務費。

2.2 P2P平臺在我國的異化模式

然而由於我國P2P發展長期處於監管真空，加之我國金融基礎設施建設滯後、客戶風險承受能力較低等因素，P2P發展逐步異化。我國P2P平臺違規模式大致可以分為兩類：

2.2.1 第一類違規模式:監管滯後，P2P淪為成為非法集資、金融詐騙工具

我國P2P長期處於監管真空，沒有部門、法律具體直管，2016年監管出臺文件後，也僅注重“事中事後”監管，准入門檻低，大量違法違規、惡意集資、捲款跑路的行為屢見不鮮，並且違法成本低。非法集資、金融詐騙主要利用以下模式：

（1）資金來源方面：通過發行虛假標的募集資金。平臺通過虛構借款人、構建虛假項目，包裝成為理財產品進行銷售。

（2）推廣宣傳方面：開展虛假宣傳，誇大融資項目真實性及收益前景、承諾高收益、承諾還本付息，通過大量線下渠道進行宣傳。

（3）資金去向方面：募集資金後構建資金池，資金投向不透明，構建龐氏騙局。第一類是短期快速集資後捲款跑路；第二類是將資金用於平臺的關聯項目或平臺實際控制人的項目，而相關項目一般盈利能力較差，需要平臺重複發行虛假標的維持；第三類是將非法集資用於返還集資本息、支付員工工資、支付宣傳成本，或隨意挪用資金炒股、炒房，形成龐氏騙局。

典型案例：

（1）恆金貸：惡意集資，捲款跑路。2014年6月27日上午，恆金貸平臺宣佈開業，併發布公告稱舉行連續三天優惠活動，發佈總金額為20萬元的標的，年利率為8.8%，最低投資額為50元，下午便捲款跑路。

（2）德賽財富：為關聯企業融資。

2013年8月，溫州廚工釀造有限公司原總經理徐芳，主導設立“德賽財富”網絡投資平臺，在互聯網上發佈虛假投資標的，承諾年化收益24%的回報和高額獎勵。截至2014年4月份，“德賽財富”網絡投資平臺共吸收118名投資人2942.95餘萬元資金，徐芳將該些款項部分用於“德賽財富”網絡投資平臺的創建和日常運營，其他用於溫州廚工釀造有限公司的經營，造成1358餘萬元的款項無法償還。

（3）e租寶：違法集資，構建龐氏騙局。2014年6月至2015年12月期間，實際控制人丁寧通過“e租寶”及“芝麻金融平臺”發佈虛假的融資租賃債權項目及個人債權項目，包裝成若干理財產品進行銷售，承諾還本付息，且預期年化收益率在9.0%到14.6%之間，通過電視臺、網絡、散發傳單等途徑向社會公開宣傳，先後吸收資金共計762億元，涉及投資者115萬餘人。集資後，將資金用於返還投資人的本息、支付平臺運營成本，其餘大部分集資款在丁寧的授意下肆意揮霍、隨意贈予他人，以及用於走私等違法犯罪活動，造成集資款損失共計380億餘元，構成集資詐騙罪和非法吸收公眾存款罪。

2.2.2 第二類違規模式:P2P與我國水土不服，由信息中介異化為信用中介

P2P作為信息中介的定位與我國實際情況水土不服，在我國推進困難重重。隨著競爭加劇，問題逐步積累，當收益難以覆蓋違約損失時，為維持正常運營，資金池模式逐步形成，P2P平臺由信息中介異化為信用中介，部分甚至形成龐式融資。

（1）P2P平臺作為信息中介的定位面臨風控及剛兌兩大難題

首先，我國徵信體制仍不發達，大數據風控能力較弱。公開數據顯示，截止2017年8月，人行個人徵信系統收錄自然人數9.3億，而其中僅有4.6億人有信貸業務記錄，徵信數據覆蓋度較低。此外，P2P平臺不能接入央行徵信系統，而客戶提供的基礎資料有限，如果平臺自身不具備大數據收集能力，同時難以獲得外部數據庫，則很難形成有效的信用評估數據。

其次，剛性兌付是我國資管行業長期以來的通病，也是風險積累的主要原因之一。

投資人一方面希望通過P2P平臺獲得高額收益，另一方面仍然存在剛性兌付的固化思維，而新成立的P2P平臺為吸引客戶、增加流量、迅速做大做強，均有承諾剛性兌付的動機，逐步積累風險。

（2）為彌補風控端的缺失，同時為了保持對投資者的剛性兌付承諾，P2P平臺逐步探索業務延伸

自行擔保。為吸引投資人，大量平臺以自行擔保的方式承諾剛性兌付，此外市場上部分機構採用提取風險備付金方式，但是擔保資金、風險備付金從何而來、如何運用、如何提取、具體哪些標的出現違約、違約情況如何在平臺中均沒有披露，實質演變為“拆東牆補西牆”。

拆標打包與期限錯配。由於投資人與借款人存在不同偏好，投資人希望收益穩定、期限短、流動性較好，而借款人希望借款期限長，成本低。平臺為滿足雙方需求，逐步通過“拆標”的方式分散風險，即平臺將大額、長期限借款標的拆分成多個小額、短期限標的，如借款者申請借款1萬元、期限1年，但難以找到願意出借1年的投資者，則平臺可將1年的借款期限拆為12份，同時將1萬元的借款拆為10份，每月投資者實際投資1000元、期限為1個月的標的，並在在不同投資者間轉讓，實現“借短貸長”、期限滾動的目標，但較易產生流動性風險。

（3）P2P由信息中介異化為信用中介的模式

1.資金池運作

在P2P異化的過程中，平臺具有充足的動力形成資金池。一是期限拆標帶來海量支付頻次，運用資金池可減少支付成本；二是為實現對投資者的剛性兌付承諾，平臺可利用資金池統一進行資金和資產的運作，投資人與借款人不再實行一一穿透，一旦出現違約兌付可以直接挪用資金實現補償，三是在期限拆標過程中，資金池操作可以解決投資人與借款人的期限匹配問題，通過不斷滾動發行產品，實現借短貸長。

然而異化為資金池的P2P，已從信息中介轉化為信用中介，由直接融資轉化為間接融資，在剛性兌付的背景下，實際承擔資產端信用風險，而當信用風險不斷惡化，收益難以補償損失時，不斷的滾動募資實質上形成龐氏融資。

資金池模式已經成為大量P2P平臺常見運作模式。近期出現的提現困難、延期兌付等問題平臺，從平臺主觀意願上看並非惡意，平臺積極處置逾期標的，承諾不跑路不失聯。然而由於過去違規資金池操作，且平臺風控能力較弱，大量不合規借款人進入平臺，收益難以彌補損失，從而嚴重依賴新增資金進入，以至於難以做到借款人和出借人一一對應，資金池風險無法化解。

2.類資產證券化模式

在資金池模式基礎上，由於平臺已從直接融資模式轉為間接融資模式，資產端對接資產類型更為多樣化，從而衍生出類資產證券化業務。類資產證券化業務，即通過平臺資產端對接打包資產、證券化資產、信託資產、基金份額等方式，在平臺上進行債權的分拆轉讓，繞開資產證券化過程中資產轉讓、整體認購、權益化安排、交易所掛牌的正規流程，

實質上成為網貸機構操作持牌金融機構產品的方式，產生跨行業風險積累。

由於前期監管缺位，以類資產證券化方式做大規模的P2P平臺並不少見。早期某平臺曾經上線“小貸資產權益項目”，首先小貸公司將信貸收益權委託資產管理公司在地方金融資產交易中心備案登記，由合作的保理公司受讓交易中心的資產包，形成債權收益權。平臺通過受讓保理公司債權收益權，並且將份額轉讓給多名投資人，形成類資產證券化。

3.超級債權人模式

超級債權人模式，即專業放貸人（一般為平臺實際控制人）首先向借款人放款並獲得債權，再把債權按金額、期限打包錯配、小額分散，賣給投資人。違反P2P平臺信息中介的定位，存在期限錯配、資金池、債權轉讓有效性等一系列潛在風險。

早期某P2P平臺採取典型的超級債權人模式。平臺創始人以其個人名義充當資金中介，向借款人出借資金，網貸平臺再將該債權分拆、用不同期限組合等模式打包轉讓給最終的投資者，從中賺取息差或手續費。通過這種模式，平臺快速擴張，不斷擴大業務規模。

2.3 P2P整改路徑不清晰，仍面臨五大矛盾

正規P2P的核心在於較高的企業風險管理水平和充分的行業透明度。2016年政策陸續出臺後，雖然針對P2P作為信用中介的行為進行規範，《暫行辦法》中列出“十三條禁止性行為”，要求迴歸信息中介定位，然而P2P整改路徑仍不清晰，深層次問題仍未解決，我國P2P行業面臨五大矛盾：

一是徵信系統VS風控能力：徵信體系未打通，難以支撐風控能力提升。英美兩國在徵信系統方面都有比較成熟的體系，美國的FICO以及英國的徵信系統均對P2P平臺開放。而2016年後面臨整改的P2P平臺，由於數據不標準、操作不規範，仍不能接入央行徵信系統，且沒有統一可得的外部數據庫。大型平臺可獲得一定外部資源，並建立較為完善的數據分析系統，完善風控系統。而大量中小型平臺在風控過程中僅僅通過簡單的數據及信息收集，難以形成完善的風控系統。

二是擔保體系VS風控能力：沒有合意的第三方擔保機構，短期難以彌補風控能力不足。

在風控能力有限的背景下，P2P平臺曾經嘗試各類擔保方式，包括自行擔保、提取風險備付金等。2016年《暫行辦法》中明確平臺不得“直接或變相向出借人提供擔保或者承諾保本保息”，自擔保的模式被監管禁止。2017年底出臺的《關於做好P2P網絡借貸風險專項整治整改驗收工作的通知》，進一步確認風險備付金的方式與網貸機構信息中介定位不符，禁止轄內機構繼續提取、新增風險備付金。

北京大學數字金融研究中心發佈的《網絡借貸風險緩釋機制研究》中指出，自擔保模式受監管後，目前P2P機構能夠選擇的擔保機制有限。融資性擔保方面，現有金融產品增信業務主要針對債券、信託計劃、資管計劃等產品，且政策逐步引導擔保機構迴歸傳統貸款業務，和P2P平臺合作意願不強。保險公司信用保證險方面，監管對保險公司參與P2P的信用保證險態度審慎，要求不得為正在整改的網貸平臺開展信用保險業務，且在具體業務設置限制額度，難以形成廣泛覆蓋。相互/互助保險方面，目前批准持有相互保險牌照的企業較少，具體模式仍有待探索。

三是銀行存管能力VS行業透明度：P2P存管對銀行存管資質要求較高，業務測評推進緩慢。

由於P2P平臺日常有高交易量級的支付往來，部分銀行資質不符合要求，實際操作中僅“部分存管”、“存而不管”，或由平臺共同參與建設存管業務系統，平臺對於資金使用依然有一定控制權，喪失第三方存管的有效性。2017年下半年中國互聯網金融協會開展網貸資金存管業務測評，要求網貸機構應當與通過測評的銀行業金融機構開展資金存管業務合作，然而截止目前大部分地區未公佈存管銀行白名單，合規進程推進緩慢。

四是資金池清理VS存量債權處理方式有限：要求禁止資金池業務，然而存量業務清理退出機制不明確。在P2P平臺異化過程中，資金池運用普遍，監管加強後雖要求整改，然而大部分平臺由於資金池積累大量問題，短期沒有明確的債權處置及退出方式，一旦債權出現大量違約，新增資金難以流入，則平臺出現違約兌付。近期市場消息稱，金融監管部門推進P2P風險化解，要求四大AMC主動作為化解P2P爆雷風險，長城資產管理公司已率先成立小組，推進P2P風險處置工作，然而具體介入方式仍有待探索，需繼續觀察處置情況。

五是監管要求VS監管落實：P2P監管無統一機構管理，各地監管落實力度不一。

2016年4月《P2P網絡借貸風險專項整治工作實施方案》出臺後，要求中央成立網貸風險專項整治工作領導小組，具體整治由地方金融辦負責。在沒有統一機構監管的情況下，易造成部分地區監管落實力度偏松偏軟、區域差異較大問題。

3 國外P2P：嚴格准入門檻下的規範發展

3.1 美國P2P行業發展

3.1.1 基礎設施：利用徵信系統構建全面信評模型

在徵信系統方面，美國的建設相對完善，已形成針對中小企業和個人的信用評價和風險定價體系。其中，三大徵信局會根據 FICO 公司提供的算法、採用各自有差異的數據構建出對應的FICO徵信分。FICO信用分模型基於大數據，對涉及消費者的信用、品德、支付能力的指標量化分檔並加權計算出每一消費者的總得分，為P2P行業提供可信的信用評估依據。

3.1.2 運營模式：平臺借貸模式為主

美國的網貸平臺主要有以下兩種運營模式：第一種是直接借貸模式，即機構投資人或者合格投資人，通過平臺直接出借款項給借款人；第二種是平臺借貸模式，引入第三方銀行為每一筆貸款發行一份證券，平臺受讓債權後，再作為將證券賣給投資人。

美國兩大網貸平臺Prosper和Lending Club主要採用平臺借貸模式。首先，借款人填寫貸款申請表並接受信用評估，平臺基於信用積分、信用歷史等因素給定借款人相應等級，然後平臺會審核併發布借款需求供投資人選擇。接著，放款人會先購買選定借款人對應的收益權憑證，再由第三方銀行WebBank進行貸款審核和分發，此時WebBank會將貸款所有權賣給對應的網貸平臺，而平臺以出售對應收益權憑據的資金作為交易對價。

3.1.3 監管：准入門檻較高、信息披露動態全面、優先保障消費者權益

准入門檻方面，對於直接借貸，平臺需要接受其開展業務相應州的監管和法律約束，並需要取得相應州的經營牌照。對於平臺借貸模式，平臺需要接受證監會SEC監管。較高的准入門檻保證了平臺和投資者的資質，從而降低風險並有利於維持市場穩定。另外，第三方支付平臺賬戶中的資金需存管在相應銀行且接受聯邦存款保險公司(FDIC)的嚴格監管。

信息披露方面，根據SEC的要求，在平臺註冊時便需要全面公開包括公司背景、團隊結構、運營模式、經營狀況、潛在風險、風險應對措施、信用評價等級、投資組合模式等信息；同時，平臺需持續進行信息披露，包括公司的財務狀況、收益權憑證風險情況、借款信息和貸款信息等，保證投資者能及時準確地瞭解貸款現狀。

保護投資者權益方面，美國於2011年設立了美國消費者金融保護局 （CFPB）；CFPB具有高度靈活的執法權力，其首要職責便是保護金融消費者的利益，“對於金融服務提供者不公平、欺詐性、濫用權利的行為，CFPB可以開展任何法案授權的行動”。

3.2 英國P2P行業發展

3.2.1基礎設施：徵信系統全面覆蓋，資金存管全面落實

在徵信系統方面，英國有三家主流信用評分機構，它們擁有大多數英國公民的信用報告。在英國，信用評分機構需要接受英國信息專員辦公室的直接監管。在資金存管方面，早在2012年，英國P2P金融協會便發佈《P2P融資平臺操作指引》，強調要將客戶資金和平臺自有資本金隔離存放以及分開管理該部分資金賬戶，且賬戶每年需進行外部審計。

3.2.2運營模式：模式相對多樣化，實現中小企業融資有效補充

英國P2P市場以Zopa、RateSetter、FundingCircle和 MarketInvoice 等平臺為主導。其中，前兩者是典型的P2P模式，即借款人為個體；Funding Circle和MarketInvoice則是P2B模式，Funding Circle的借款對象主要是中小企業，MarketInvoice則是第一家面向全球投資者的在線企業票據融資平臺。

英國P2P的資金端以個體投資人為主，2017年個體投資額佔比達70%，機構投資額佔比30%；資產端則多為中小微企業，有效支持中小企業融資。

3.2.3監管：政府監管與行業自律配合發力

英國金融行為監管局（FCA）負責P2P監管，主要確保對金融消費者的適度保護，促進金融市場的有效競爭。同時，P2P行業整體自律水平高，英國P2P行業協會(P2PFA)自發成立於2011年，主動申請政府對其實施監管且為行業立法。

准入門檻方面，FCA於2014年3月發佈《關於互聯網眾籌及通過其他媒介發行不易變現證券的監管方法》，同時明確要求網貸機構必須通過FCA或其委託公司的認證和審核。P2PFA要求成員履行10項P2P金融協會運營原則，在最低運營資本金、客戶資金分離、信息披露和系統建設等方面對成員提出基本要求。

信息披露方面，平臺需要定期報告其運營數據：所有平臺每個季度需要報送上一季度全部借貸情況，如出借人數量、投資金額、無擔保借貸比重、新增貸款的平均利率、上一季度的平均違約率等。

保護投資者權益方面，FCA和P2PFA均會特別注重對消費者權益進行保護，例如在特定情況下允許投資者單方面解除合同、平臺需制定應對危機的預案防止發生違約支付、平臺需有明確的投訴處理政策等。

3.3 國外P2P行業發展經驗借鑑

基礎設施方面，一是有完善的徵信系統，提高風控效率，有助於平臺形成標準化的審核和放貸流程；二是落實資金存管，實現客戶資金與網絡借貸信息中介機構自有資金分賬管理，防範網絡借貸資金挪用風險。

監管方面，一是准入門檻較高且有法（規）可依，在監管層面對平臺的運營資本、客戶資金管理、信用風險管理、信息披露等方面做出明確的規定；二是平臺的信息披露做到全面透明、動態及時；三是十分重視對投資者權益的保護，也有相應的風險處理預案，保證風險發生時能將投資者的損失降到最低。

4 我國P2P監管路徑展望

從發達國家經驗來看，正規的P2P可以作為正規金融的有效補充，通過強大的風險管控能力，匹配借款人及投資人，切實支持小微企業以及長尾客戶融資需求。而我國現在正積極發展普惠金融，個人及小微金融服務深度及廣度均有待加強。在我國P2P合規發展仍存在較多阻礙的背景下，監管需注重短期引導及長期規範相配合，有效平衡金融創新與風險的關係。

4.1 短期：提高准入門檻，積極整頓清理行業風險

短期來看，目前我國P2P行業爆雷風險壓力較大，監管應平衡排風險與防風險關係，一方面整頓違規平臺，另一方面防止流動性風險進一步蔓延，影響P2P生態正常運行。

通過合規備案逐步提高准入門檻。目前我國P2P主要以“事中事後”監管為主，P2P行業准入門檻較低，無核心風控能力的P2P平臺得以運作。在網貸風險得到初步控制後，可逐步從備案制轉向牌照管理，以平臺風控能力、大數據能力為主要考核對象，以牌照制倒逼平臺提高風控能力，實現優勝劣汰。

推進形成有效擔保機制。在我國徵信系統尚不發達的背景下，利用第三方擔保機構風控能力，能夠緩解P2P平臺風控能力缺失。目前針對P2P平臺沒有行之有效的擔保措施，可探索與保險公司合作開發信用保證險等方式、相互保證/擔保等方式。

4.2 長期：持續完善金融基礎設施建設，實現P2P常態化監管

長期來看，我國P2P行業的規範發展仍高度依賴於我國金融基礎設施建設，並且需在監管層面完善數據統計、風險監測系統。

（1）繼續推進建設及完善徵信系統。8月8日，互聯網金融風險專項整治工作領導小組辦公室下發《關於報送P2P平臺借款人逃廢債信息的通知》，要求各地上報借本次風險事件惡意逃廢債的借款人名單，並協調納入徵信系統，邁出P2P與徵信系統整合第一步。此外，由央行主導、中國互金協會與8家市場機構共同發起組建的市場化個人徵信機構“百行徵信”也已投入運營，有助於推動徵信行業逐步進入整合期，改變目前互聯網金融數據庫各自為營的現狀。隨著納入百行徵信的機構不斷增多，P2P大數據風控能力有望持續提升。

（2）形成投資者適當性管理。我國資產管理行業對於公募資管產品有明確的監管要求，而P2P作為實質上的公開投資平臺，目前缺乏投資者適當性管理。我國P2P投資者整體年齡偏輕，收入水平不高，風控意識不強，習慣剛性兌付，建議監管層面制定形成投資者適當性管理要求，避免風險承受能力較弱的投資者進入P2P行業。

（3）完善金融市場統計制度，實現常態化監管。2018年4月，國務院辦公廳下發《關於全面推進金融業綜合統計工作的意見》，其中包括要求“建立地方金融管理部門監管的地方金融組織和互聯網金融機構統計，全面加強對風險防控薄弱環節的統計監測”。目前我國P2P行業統計明顯缺失，且缺乏整體有效的監管數據系統，風險難以監控。在金融綜合統計工作持續推進下，未來有望針對P2P行業形成全面有效的數據監測系統，有助於形成常態化監管。