主要觀點

4月17日，央行宣佈定向降準100bp，配合置換未到期MLF和促進小微貸款投放的操作。由於降準時點與幅度超預期，且降準操作較為複雜，市場解讀出現了不小的分歧。概括起來包含以下幾個問題：一是，本次降準是否意味著貨幣政策轉向？二是，本次降準的主要目的，以及時點、幅度、方式的選擇是出於什麼意圖？三是，如何看待接下來的貨幣政策操作？

此前我們已經指出，本次降準的主要目的在於：消化MLF餘額、應對監管縮表、引導脫虛向實等，但貨幣政策中性基調並未生變。本文試圖從定量測算的角度，梳理本次降準思路與當前貨幣政策邏輯，並對未來央行操作進行猜想。我們的基本結論如下：

第一，外佔走弱使得法準率維持高位的必要性下降，但並不必然導致降準訴求上升。因為，全面降準的過強信號意義，與加大央行操作投放的選擇，仍然需要細加權衡。

第二，本次降準的一個重要前提是，貨幣乘數壓力。

金融去槓桿環境下，貨幣派生能力本來就易收縮；貨幣政策基調維持穩健中性，也會使得基礎貨幣的投放渠道受限。本次降準後，貨幣乘數可能升至5.63，使得貨幣派生壓力有所緩解，但年內如果不繼續降準，央行仍有9000億元資金淨投放壓力。

第三，本次降準的另一重要前提是，MLF餘額高企。MLF餘額過高會產生貨幣預期管理難度加大、抵押品短缺、可能引致道德風險、加劇流動性分層等問題。未來如果要消化全部或一半的MLF餘額，還需要50bp的降準操作繼續進行3-5次。

第四，從當前法準率結構和普惠金融思路來看，針對大行的定向降準幅度可能僅餘50bp；而針對大行繼續降準50bp，能夠推動貨幣乘數繼續上升0.13，央行後續淨投放資金壓力相應降到4500億元附近。也就是說，年內針對大行繼續定向降準50bp，是相對穩妥且能有效緩解貨幣派生與央行淨投放資金壓力的一個選項。

第五，降準的“汙名”（Stigma）可以而且應該褪去。此前，央行之所以遲遲不願降準，是因其揹負了太多“大水漫灌”的信號意義。但如今，宏觀金融環境發生很大變化，“結構性去槓桿”已成重中之重，降準調節流動性的中性含義實際上是增強的。貨幣市場的邊際寬鬆，並不必然為國企和地方的加槓桿火上澆油；而貨幣政策與宏觀審慎的雙支柱調控，也意味著金融機構狂加槓桿的時代已經淡去。

值得注意的是，以上情景分析大多基於今年9%的M2增速假設，這也是當前市場的一致預期。當然，如果金融去槓桿導致的數據扭曲下降（例如非存款機構部門持有貨幣基金納入M2口徑），那麼M2增速中樞抬升的可能不能完全排除，但這更多是在統計層面的調整。本文情景分析與測算主要在維繫適度貨幣派生能力，加大金融支持實體經濟力度的角度上進行，且基於M2增速的中性假設，因此基本結論不會受到太大幹擾。

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