不到一個星期，至少4家房企中止發債！房企融資難又來了？
上交所信息顯示，5月25日到5月30日不到一個星期，就有花樣年、碧桂園、富力地產、合生創展4家房企公司債項目狀態陸續變更為“中止”，合計擬發行規模達341億元。
這又掀起一輪關於“房企融資難”的話題討論。事實上，這種討論已經持續了小半年。“個人認為，目前的融資艱難是與前兩年相比，但與2014年相比，現在的情況還是要好不少，主要是融資成本在走高，未來的風險會相對較大。” 中原地產首席分析師張大偉對券商中國記者表示。
房企融資目前到底面對的是一個怎樣的局面？從以下三點可窺一二：
1.高負債率、現金流吃緊的雙重壓力：目前A股上市房企整體負債率已接近80%，其中33家房企負債率高於80%，今年一季度57%的A股上市房企現金及現金等價物淨增加額為負數。
2.較大的償債壓力：源於2015年和2016年的房企發債潮，2018年開始進入集中償付期，往後兩年壓力更大。
3.傳統融資渠道受限：房企境內公司債項目監管效應持續；銀行對房企信貸資源的傾斜扭轉，“擇客戶”、“擇城市”、“擇項目”；非標融資不斷趨嚴；上市房企股權再融資縮量。
一週內4家房企中止公司債發行
上交所公司債項目信息平臺信息顯示，從5月25日到5月30日，花樣年、碧桂園、富力地產、合生創展4家房企公司債項目狀態陸續變更為“中止”，合計擬發行規模達341億元。其中，合生創展31億元私募債項目才被受理不到十天，就進入“中止”狀態。
房企公司債項目頻頻“中止”，也在市場上引起一陣風波。張大偉認為，這一方面可能是前述企業公司債融資規模較大；另一方面則是延續對房企融資監管趨嚴的態勢。
張化東也認為，這也說明監管層和市場對於房地產行業的理解更加趨於一致，房企各類融資路徑都受到相對嚴格的限制，以貫徹“房子是用來住的，而不是用來炒的”這一基本原則。
“可以看到，一些資信相對較好的房企公司債仍正常發行，也有一些規模較大的企業中止發行，但這並不意味著其正常融資途徑被完全堵死。從整體的融資格局來看，還是呈現強者恆強的態勢，大型房企的資金相對充裕。”張化東表示。
據瞭解，房企的債券融資包括公司債、企業債、中票、短融、定向工具等，其中2015年至2016年受公司債發債主體擴容影響，房企公司債融資規模顯著放量。但2016年底房企債券分類監管標準實施後，房企公司債發行門檻大幅提高，且募集資金不得用於購置土地。
一個直接的數據是，2017年房地產企業共發行公司債85支，合計規模941億元，較2016年下降約88%，2018年情況同樣並不樂觀。當然，這其中還有債市調整的原因，但整體來說，房企公司債的監管效應不斷持續，不論是實際融資規模，還是通過審批的融資規模，都遠不及2015年和2016年。
活躍房企或由5000家降至200家
多方壓力擠壓之下，房企還能去哪兒找錢？目前來看，主要包括海外融資、ABS，以及通過傳統的中票及短融實現融資。但一個關鍵的問題在於，這些融資渠道都具備一定的門檻。
加上大部分銀行房地產行業授信政策轉向支持大型優質的房企客戶和項目，整體的融資環境促使房企融資呈現“大型優質企業融資相對容易，而中小房企融資壓力不斷上升”的態勢。這種融資渠道、規模、成本的差異，也勢必帶來房企的兩極分化。
億翰智庫首席研究員張化東認為，以後的活躍房企可能由目前的5000家縮減至200家左右，未來五年，前三十強房企的市場佔有率將接近70%左右。“這個行業集中度的趨勢是在所難免的，融資環境的收緊是加速了行業集中度的這一趨勢，未來這種集中度不僅體現在自身經營層面，還在於此前累計的規模優勢和信用優勢等等。”
張大偉則認為，目前這種兩極分化還沒有體現的很明顯。“一個直接的表現是，中小房企並沒有通過降價回籠資金的徵兆，現金流也還能夠保持穩定，這就說明中小房企還沒有到艱難的程度，也就還沒有到談真正兩極分化甚至行業併購的時候。”
常規融資渠道頻受阻
事實上，對高負債運營的房企而言，融資難已經在近年成為了一個不得不面對的核心問題。除公司債融資監管效應持續外，其他幾條常規的融資路徑也在不同程度上受阻。
首先看銀行貸款。“去庫存”政策推行的過去幾年，銀行在涉房貸款（（含開發貸、住房抵押貸款等））上的投放明顯增長。其中，26家A股上市銀行2016年新增涉房貸款佔這些銀行當年貸款增量的54%，2017年佔比達到47%，近半的新增貸款都投向了房地產相關貸款需求。
但在房地產下行週期，涉房貸款的風險逐漸暴露，加上監管導向調整和市場利率不斷提升，去年四季度以來，銀行開始收緊按揭貸款額度，利率也不斷上調，房地產開發貸也明顯降速。
國家統計局數據顯示，2017年房地產開發資金來源中，國內貸款累計值達2.52萬億，同比增長17.3%，基本上每個月新增貸款額都要高於2016年同期。但今年前4個月貸款累計值為8637億元，較去年同期下滑1.6%。
而對房地產授信業務，銀行也在根據房地產業調控政策動態調整信貸政策。以招行為例，該行一方面嚴格制定和執行城市、客戶和項目的准入標準，另一方面強化區域和客戶名單制管理，嚴控前期房地產價格過高、市場主體槓桿率已處高位的城市及高槓杆、高融資成本地產項目的業務，深化與優質品牌房企的戰略合作，進一步提升房地產戰略客戶和房地產市場穩健程度較高的城市佔比。
此外，招行還在年報中提及，將圍繞住房租賃、房地產資產證券化和房地產權益性投資等未來行業趨勢方向進行資產組織和投放。“以租賃現金流為核心，優選住房租賃領域業務，重點支持經濟發展水平高、城市中地段成熟、經營良好、現金流穩定、變現能力強的集中式項目。”
這也是大部分銀行相對趨同的策略，也就是“擇客戶”、“擇城市”、“擇項目”。前提當然是“加強風險管理”，但對於大型優質的房企客戶和項目，銀行在貸款投放時還是會進行支持。
其次看非標融資。在本輪的金融監管中，系列監管文件出臺，房企的非標融資受限。主要的限制政策包括2017年2月基金業協會叫停了16城私募、資管計劃投資房地產開發企業項目，以往的各種債權投資形式都被禁止，以及2017年11月資管新規徵求意見稿出臺、12月銀監會發布《關於規範銀信業務的通知》。
海通證券認為，監管的影響已經顯現：首先，通道類信託產品發行減少；其次，地產類信託產品發行和融資規模整體呈現下滑趨勢；再次，地產企業通過信託融資的成本不斷增加。
而除銀行貸款和非標融資外，房企也通過IPO、增發和配股等股權融資來降低負債率。其中，2016年房企定增融資規模突破1500億元，創歷史新高。
但在2017年2月，證監會發布關於修改《上市公司非公開發行股票實施細則》的決定和《發行監管問答-關於引導規範上市公司融資行為的監管要求》，進一步壓縮定增套利空間，嚴控再融資規模與用途，給房地產市場降溫，房企2017年定增規模出現大幅縮量。
高負債率、現金流吃緊的雙重壓力
一邊是常規融資渠道不同程度受阻；另一邊則是房企近年不斷上升的負債率和現金流壓力，兩項疊加，“雪上加霜”。
首先看決定規模擴張的負債端。以A股上市房企（139家，證監會分類）為觀察對象，數據顯示，2017年末A股上市房企整體負債率達到78.4%，並在2018年一季度進一步上升至78.7%，是2005年以來的最高位。
其中，截至一季度末，負債超過百億的A股上市房企有72家，佔比約52%。負債超千億的房企則有萬科、綠地控股、保利地產、華夏幸福、招商蛇口、首開股份、泰禾集團、陽光城、華僑城、泛海控股、新城控股、榮盛發展、金地集團、金科股份、華髮股份15家，萬科負債規模更是突破萬億。
一季度末，共有33家A股房企負債率超過80%，其中魯商置業負債率高達93.96%，此外綠地控股、雲南城投、中交地產負債率也超過88%。
再看房企的現金流壓力，現金流也是房企的“血液”。Wind數據顯示，今年一季度，A股上市房企中現金及現金等價物淨增加額為負的達到79家，佔比近57%，其中萬科、華夏幸福、綠地控股一季度淨增加額分別為-803.64億元、-197.15億元、-129.47億元。
此外，還有一個問題不容忽視，那就是房企的償債壓力。而這波房地產行業償債高峰，正是源於2015年和2016年的發債潮。由於較多債務都是3年期，或者“3+2”年期，2018年也開始集中出現償付的壓力。
據天風證券金融部統計數據顯示，包含公司債、企業債、中期票據以及定向工具的地產產業債務，2018年全年的到期量將達1949億元，其中下半年到期量佔全年的八成以上。而2019年和2020年到期量的增量每年都在1000億元以上。
整體來看，中小房企的償債壓力和融資壓力都要大於大型房企，一是原本的債務壓力就不低，二是常規融資渠道受限後中小房企的融資壓力尤其大。今年5月，天房集團甚至出現信託有逾期可能的負面新聞，雖然此後已按時兌付，但也凸顯中小房企的資金緊張。
融資渠道轉向：海外融資、ABS、中票及短融
往年常規融資渠道受阻、償債壓力開始到來的雙向擠壓之下，房企一方面主動降低負債率，另一方面也通過海外融資、ABS（資產證券化）等方式改變原先的融資格局。
事實上，由於房企在境內債券融資受監管因素影響急劇收縮，而海外發債政策寬鬆且效率較高，2017年房企的境外融資就出現井噴。海通證券引用的彭博統計數據顯示，2017年國內地產企業海外發債規模達到了3164.6億元，是2016年的4倍。
而Wind數據顯示，今年前5個月內地房企已公告計劃發行的海外債券達71只，合計發行規模超過280億美元，同比上升約130%。
國家發改委網站的外債管理板塊公示信息也顯示，發改委在今年4月、5月合計對旭輝、萬科、金科、華遠、首創、融創等十餘家房企的境外發債予以備案登記。加上一季度備案的房企，年初以來至少有15家完成境外發債備案，而去年同期最多隻有5家完成備案。
不過值得注意的是，目前能夠在海外發債融資的企業大多是大型龍頭，或者是H股上市房企，有一定的門檻，而中小房企想去海外發債融資還是相對困難。
此外，受境外債券評級的影響，房企境外發債成本普遍高於境內，評級相對較低的房企成本更高。譬如華南城在5月24日完成發行1.5億美元優先票據，票面利率就高達10.875%；毅德國際5月10日發行的優先票據票面利率也達到12%。不過這與中小房企在境內通過信託渠道進行融資的成本也相差不多。
從房企的角度來說，在美元存在加息預期的情況下，最理想的融資安排其實是負債人民幣化、資產美元化，次優選擇是負債人民幣化、資產人民幣化。等於說，收入以人民幣為主，境外債券以美元支付的內地房企，吞下的可以說是一塊未來的燙手山芋。
為什麼說是“未來的燙手山芋”？主要原因在於2017年以來美元兌人民幣匯率整體下降，房企境外融資成本目前處於相對低位，但在美元存在加息預期的情況下，房企境外發債存在成本走高的風險。
在資產證券化方面，去年以來，房地產資產證券化的大門就已經打開，而且基礎資產也在擴容，除了傳統的不動產資產證券化產品外，購房尾款、物業費、租金收益權、供應鏈金融等都有資產證券化產品。與此同時，商業地產類REITs和CMBS/CMBN、長租公寓ABS和類REITs也不斷出現新突破。
海通證券整理統計顯示，2017年房地產ABS產品發行總額約1751億元，同比增長了119%，其中去年下半年發行量佔全年發行量的七成，今年一季度房地產ABS發行量環比有所回落，發行總額為334.2億元。
不過，在目前的環境下，房企的資產證券化還是有其侷限性。“一是主要參與方仍為行業龍頭；二是ABS在融資規模上還是相對有限，不能和傳統的常規融資渠道相比；三是國內市場還是傾向看ABS從產品融資主體的信用，而非資產信用。”一位大型股份行投行部資產證券化業務人士告訴記者。
除海外融資、ABS外，房地產企業發行中票、短融券並沒有受監管的影響，政策一直變化不大，這也是優質企業的融資渠道。海通證券統計數據顯示，2017年房企中票、短融發行量超千億，較2016年增長64%，但難以彌補公司債融資減少的規模。
中金公司固收研究團隊日前的一份報告認為，在其他融資渠道快速收縮背景下，房地產等企業融資渠道日益收窄，但從拿地、新開工等數據開，融資需求不會很快弱化。該報告預計，除加快週轉之外，預計併購貸款、信託私募產品等成為少有的融資渠道，當然也僅限於“頭部”公司。
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