楊浩是交銀施羅德“黃金一代”的代表人物之一。天秤座的楊浩在沉穩的表象下有著強烈的共鳴於新時代、共振於新時代的激情和信念。
“不辜負這個時代”——這是楊浩對自己價值觀的凝練。投資於結合了正確價值觀和優秀商業模式的企業，正確的價值觀給社會創造價值，優秀的商業模式給股東帶來回報。正確的價值觀高於優秀的商業模式——正確的價值觀是一條紅線。
關於什麼是新時代優秀的商業模式，楊浩總結提煉的“消費型服務業”給人印象深刻。
選擇具有價值觀的企業
能否說說過去一年你投資框架上又有了哪些迭代？
楊浩 做分析師的時候，我對於科技型成長股的投資並沒有完善的方法。過去大家比較喜歡交易景氣度，用前瞻指標進行投資。這種方法的錯誤率偏高，科技股估值比較貴，一旦犯錯會面臨較大回撤。我在2014年做TMT組長時，也覺得把價值投資和股票結合起來很困難。
最初我是按照Gartner曲線的生命週期進行投資。整個TMT裡面有不同的行業和公司，所處的Gartner曲線不同。分別對應主題投資期、導入期、經典成長期和成熟期。通過按照不同生命週期進行歸類，給予企業不同的估值和投資方法。
現在我的投資方法有些變化，主要有兩個原因。第一，管理規模變大後要考慮更多的流動性問題。第二，整個國家轉型過程中企業面臨的風險點也超過之前的框架。
從2018年開始，我在過去的投資框架之上，加入了對企業價值觀和商業模型的重視。企業價值觀對應創造社會價值，好的商業模型對應創造股東價值。
擴大管理的容量同時，如何繼續保留Alpha？我覺得比較好的辦法是，把資金託付給這些具有優秀價值觀，同時商業模型也比較好的公司，最好還具有時代感。
如果未來規模到100億，甚至更大之後，我們很難再通過交易賺到錢，更多依靠企業成長。這是一個大的時代背景。
你怎麼看待目前的時代背景？
楊浩 我自己一直是偏向產業角度的投資者，深刻感受到目前是非常好的時代。整個科學技術的進步、現代化管理體系、沒有太多貨幣充斥在這個新時代，有機會把許多行業重塑一遍。這個時代是過去沒有過的。優秀的管理和技術賦能，會把企業之間的
差距拉很大。優質企業會過得更好這個事情，是有許多佐證的。我現在很少投處於早期階段的股票，從內核角度看企業，企業內部和行業結構的變化。這是我花時間最多的地方。
四大投資方向
能否談談你構建組合的思維？
楊浩 我是學通訊出身的，比較有模塊化思維方式（注：楊浩此前訪談曾說過，通訊是一個搭積木的系統性工程，一開始要學會分層和歸類，在投資中也沿用這種分層和歸類的思維模式）。
我自己是天秤座個性，喜歡四平八穩。構建組合上，也追求達到和諧生態。我的組合會有行業分散度、商業模型分散度、所處階段分散度，他們彼此形成對沖，力求最終留下的都是Alpha。
歷史上看，我組合波動不算大，並非是個股波動小，而是構建組合中實現了對沖。我將自己投資標的，分為四個方向：
消費型服務業，品牌消費品，政企服務，先進製造。這四個商業模式完全不一樣。力求形成東邊不亮，西邊亮。我也比較幸運，頭幾年業績也不錯。大家也不會去爭短期排名。我們有更多理想，建立自己的投資框架，希望變成投資哲學。
我真的很希望幫助持有人賺到錢，特別是散戶。你回撤大的時候，客戶就賣出去了。我們也希望把組合做得平穩，給個人投資者好的體驗。
為什麼選擇這四個商業模型？
楊浩 消費型服務業，是一個嶄新的大門類。這裡麵包含了對於藍領和白領的服務，涉及醫療服務，教育服務，本地化生活服務，金融服務等等。這個模型的特徵是，需求大。人都需要被服務。
這裡面的難點是，供給整合變得困難，不能依靠堆人頭。可以通過單人價值或者產品化率來提升價值。也有類似於美團這樣的公司，可以通過科技手段把網絡效應做好。
由於很多服務業公司，資產是出表的，公司的壁壘很難體現在資產負債表上，公司的PB看上去就很高。要思考為什麼這類公司PB那麼高，並非真的估值很貴。
第二大門類是品牌消費品。最牛的是高端白酒龍頭。這類公司裡面有一些存量部分會進行重估，就是供應鏈做得好的公司。
第三類是政企服務業。這類公司特點是客戶比較集中，商業模型不算那麼好。但是階段性彈性會比較大。類似於5G投資也是政企服務拉動的，檢測類企業也屬於這一類。
第四類是先進製造業。這類公司商業模型中客戶數量比較少，和政企服務業有些類似的地方。光伏、電子製造都屬於這個範圍，大部分都是代工製造模式。這裡面有些變化在於，政府補貼在某些領域取消了，已經導致一部分格局出現變化。
我看重企業的三個模型：景氣度、產業生命週期、價值觀，都可以在這四大模型裡面討論。這個組合可以調成我想要的樣子，可以很有銳利度、也可以四平八穩，或者完全防禦。
你前面一直談到價值觀，為什麼那麼重視價值觀？
楊浩 價值觀要和商業模式放在一起說，代表社會價值和商業價值。在經濟轉型過程中，之前一些企業家不好的發展習慣，要面臨改變。過去企業家是儘可能快速提高滲透率，搶佔市場份額。這是一種跑馬圈地的做法，有些方式並不是那麼好。
現在整個紅利下來以後，很多市場空間是被供給創造出來。今天不再是比跑馬圈地的速度，更加偏向於開墾模式。企業家要比客戶更加深邃。這是很苦的活，要把產品做好，客戶服務好。企業家會更加重視內控，而不是外在。過去的跑馬圈地是很弱的管理機制，通過絕對化的市場競爭去做，將管理外放了。
你超額收益來源是什麼？
楊浩 我超額收益幾乎全部來自個股選擇，倉位選擇和行業配置幾乎是0貢獻。 過去也做一些倉位選擇，沒有貢獻超額收益，也沒有負貢獻。
今天，我持倉中的絕對意義TMT很少了。我現在更關注科技應用，而不是科技本身。我不會按照TMT裡面的劃分去做投資，而是我前面說的四個商業模型來做。
舉個例子，以前看消費品大家都會按照可選消費、必選消費或者白酒和休閒食品這些門類類劃分。其實每一種產品，客戶消費的動機是不一樣的。比如口香糖，這種消費品如果客戶要吃，那麼半小時就要吃到。這背後企業的競爭力在於鋪貨是否足夠全，經銷商模式就比較好。這種模式肯定和賣牛奶是不一樣的。
相反，教育不是一種體驗式消費，而是要看結果的。在教育行業就一定要自營模式，用一體化的教研體系。所以這個教育體系，老闆要想清楚，看到這個東西本質。
比如娛樂業，在美國的視頻網站公司，真的想把這個行業做成大賣場模式？並非如此。迪士尼不是大賣場模式。我自己投的視頻企業，就是分眾化的，產品化的模式。當然，市場不夠大，所以BAT也看不上。這是一種消費品模式。
同一個行業，企業家理解的不同，造成了發展路徑不同。
今天我們研究成長股，已經不講空間大小。路徑比空間更重要。我們在2013到2015年犯的錯誤，並非是買了成長股，而是我們太著急，太講究空間，沒有研究路徑。
我自己是一個比較喜歡置身於時代的人。投資不是單純用金融工具來做就行了，那就浪費了這麼好的時代，不要辜負時代。
那你看估值會用什麼指標？
楊浩 不同公司的體系不一樣，核心是類似的。最終買成長股，也希望現金流折現回來。很多時候做不到那麼精準測算，只能模擬。做的事情，本質是一回事。我自己更多把自己想成公司高層，看他們是怎麼思考的。我過去幾年，找到一批不錯的公司，關注 公司管理層的方法對我提升理解的幫助很大。
你是如何持續進化的？
楊浩 通過反思。我比較善於反思，如果投資出現問題說明我的框架不夠完善，逼迫我進化。
這也是為什麼我把公司價值觀放在非常高的位置。“沒有不能買的股票，只有不能買的價格”這句話我非常不同意。價值觀不正的公司，我是放棄的，不能在我這邊進入股票庫。很多股票是不能買的。
如果重倉股下跌會怎麼想？
楊浩 我會看一下對淨值影響有多少，這個股票和組合其他股票是否相似度，估值是否太高。如果相似度不高，估值也不高，基本面也沒什麼問題，我是不擔心的。
明年市場怎麼看，會像今年市場那麼好嗎？
楊浩 可能不太會像今年那麼好。明年我認為有幾個風險點。最大風險點是，大部分黑科技行業的供需關係比今年差很多。今年受益於之前5G擴張比較緩慢，大家在4G末期都很苦，沒有快速擴產能。當需求快速拉動時，供求關係的缺口很大。到了明年，這個供求缺口會大幅縮窄。而且他們的特點是，客戶比較少。
第二個風險來自存量價值部分。既然存量價值很大，就有人要分割利益。這是我框架裡面，最明顯的兩個風險。
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