國產疫苗未來三年擁有眾多重磅產品上市，推動行業進一步加速發展，國內人口基數大，市場需求明顯，疊加重磅疫苗政策出臺，加速行業向龍頭公司靠攏，明後年國產13價肺炎疫苗、二倍體狂犬疫苗、EC試劑和結核疫苗等批量上市，相關公司未來成長空間顯著增加。重點關注康泰生物、智飛生物、沃森生物。

康泰生物，未來疫苗行業的王者

一、公司概況

公司以乙肝疫苗為起點，打造了產品豐富的疫苗梯隊。1992 年公司前身康泰有限成立，承接世界疫苗巨頭默克的重組乙型肝炎疫苗（釀酒酵母）的全套生產線，1998 年乙肝疫苗獲國家藥監局正式批准。

2002 年公司整體變更為康泰生物，2008年戰略重組收購北京民海，並於之後進軍麻風聯合、四聯苗等多聯疫苗。2017 年公司在創業板上市，並快速推進 23 價肺炎疫苗、13 價肺炎疫苗、凍幹人用狂犬病疫苗（人二倍體細胞）的研發生產進程。我們認為，康泰生物經多年發展已成為研發品種齊全、產品線豐富的疫苗龍頭企業。

公司上市至今推行了兩次股票期權激勵計劃，2017 年限制性股票激勵計劃共授予 175 人首期及預留限制性股票共1233 萬股（未復權）；

2019 年股權激勵計劃擬授予股票 3500 萬股（未復權），其中首期覆蓋面擴大至 548人，佔公司 2018 年員工總人數比例 47.8%。除 2 名高管外其他 546 名核心管理、技術、業務人員平均每人授予5.77 萬股（前復權），考慮授予價格為 45.06 元（前復權），截至 2019 年 9 月 30 日人均浮盈 168 萬元，激勵力度充分。我們認為，2019 年激勵方案公司層面考核要求不高，旨在讓員工共享公司高速發展的效益，此次激勵有利於激發核心業務骨幹的積極性，上下一心促進公司長遠發展。

二、疫苗行業趨勢

近十年來全球疫苗市場併購整合不斷，製藥巨頭紛紛通過併購進入疫苗市場，GSK、輝瑞、賽諾菲更是通過頻繁併購重組積極補充疫苗產品線。根據輝瑞公司官網，輝瑞 2009 年以 680 億美元收購惠氏，將 13 價肺炎疫苗收入囊中；根據 GSK 官網，2014 年 GSK 和諾華進行了腫瘤業務和疫苗業務的鉅額資產互換，GSK 獲得諾華除流感疫苗外的所有疫苗業務；根據賽諾菲官網，賽諾菲於 2017 年斥資 7.5 億美元收購 Protein Sciences，獲得四價流感疫苗 Flublok®……至 2018 年四大疫苗巨頭 GSK、MSD、Pfizer、Sanofi合計佔全球市場份額 85.3% ，其中 GSK 以 72 億美元高居榜首。

2018 年全球疫苗市場 Top10 銷售額合計為 190 億美元，佔全球市場份額達 62.3%，其中 8 個為多聯多價疫苗。輝瑞的 13 價肺炎疫苗（Prevnar 13）銷售額位居首位，該產品又被譽為 “全球疫苗之王”，2018 年銷售額高達58.02 億美元。默沙東的四價/九價人乳頭瘤病毒（HPV）疫苗（Gardasil 4&9）銷售額穩居第二位，2018 年銷售額高達 31.51億美元。賽諾菲的百白破-脊灰-Hib 五聯苗、四價流感疫苗和默沙東的麻腮風-水痘四聯疫苗分別位居第 3、4、5 位。我們認為多聯多價疫苗具備簡化免疫程序，降低交叉感染及不良反應幾率，提高接種率等優點，是未來疫苗的發展方向。

2018 年中國疫苗市場規模預計為 276 億元，其中公共市場規模為 32 億元，私人市場規模為 244 億元，相比公共市場規模為免費向公眾提供的疫苗，私人市場疫苗由公眾自費購買，定價和利潤相對較高，參考 EV71 疫苗、五價輪狀病毒疫苗等新型疫苗上市後快速放量，隨著 13 價肺炎疫苗、人二倍體細胞狂犬疫苗等新型疫苗陸續面市，將驅動國內疫苗市場高速擴容。

康泰生物已上市疫苗品種為 5 類，涵蓋免疫規劃疫苗和非免疫規劃疫苗。公司目前有五類疫苗上市：重組乙型肝炎疫苗（釀酒酵母）、b 型流感嗜血桿菌結合疫苗、麻疹風疹聯合減毒活疫苗、無細胞百白破 b 型流感嗜血桿菌聯合疫苗、23 價肺炎球菌多糖疫苗，其中免疫規劃疫苗兩款：10μg/0.5ml/支乙肝疫苗和麻風二聯苗。

公司獨家產品四聯苗提高接種依從性。百白破-Hib 四聯苗全稱“無細胞百白破 b型流感嗜血桿菌聯合疫苗”，用於預防百日咳桿菌、白喉桿菌、破傷風梭狀芽孢桿菌和 b 型流感嗜血桿菌引起的多種疾病，適用人群為 3 月齡以上嬰兒，為全資子公司民海生物國內獨家品種。相比百白破疫苗或 Hib 結合疫苗，四聯苗可減少注射次

數 4 次。我們預計會提高嬰幼兒接種的依從性，四聯苗、五聯苗等多聯苗替代單苗優勢明顯。

四聯苗驅動公司近年業績高速增長。2018 年公司四聯苗收入 11.60 億元實現超高速增長+182.27%，佔疫苗產品總收入 57.60%，第二大品種乙肝疫苗收入 5.17 億元（YOY+21.04%），佔比 25.66%。2018 年公司實現營收20.17 億元（YOY+73.69%），歸母淨利潤 4.36 億元（YOY+102.92%），歸母扣非後淨利潤 4.13億元（YOY+133.93%），主要系四聯苗放量驅動。我們預計 2019 年上半年公司營收及淨利潤同比下降主要因 2018年同期基數較大及批簽發進度放緩。

四、重磅疫苗帶動公司未來成長

潛力品種 一：PCV13（13價肺炎疫苗）

肺炎球菌性疾病是全球重要的公共衛生問題之一，造成了嚴重的健康威脅和沉重的經濟負擔。我們認為疫苗是預防肺炎球菌感染的最有效手段。

已上市的疫苗可分為肺炎球菌多糖疫苗和肺炎球菌結合疫苗。13 價肺炎鏈球菌結合疫苗（PCV13）預防肺炎球菌血清型及適用人群較廣泛，2019 年全球 114 個國家將 PCV13 納入國家免疫規劃。

考慮到肺炎鏈球菌的耐藥性問題日益嚴重， WHO 建議全球各國均應將 PCV 納入本國的兒童免疫接種規劃。

沃森生物和康泰生物的PCV13研發進度最快。

目前國內有9家公司開展13（15）價肺炎結合疫苗研究。其中沃森生物和康泰生物進度最快，先後進入生產申報階段，我們判斷後續公司13價肺炎有望進入優先審評，預計20年兩家公司將有望獲批。

康泰13價覆蓋到71月齡（輝瑞15月齡以內，2,4,6月齡基礎三劑次，12-15月齡加強1次），免疫程序也比輝瑞產品靈活：

2月齡4劑次，7-11月齡3劑次；12-35月齡2劑次，2-5週歲1劑次。價格方面，輝瑞原研品種沛兒中標價為698元/支，我們預計公司定價500元/支。

僅考慮新生兒增量市場，參考國內2類疫苗Hib相關疫苗市場滲透率30%左右，我們預計PCV-13滲透率有望達30%，國內每年新生兒1500萬計算，每年增量市場450萬人份，每人份2000元，國內新生兒市場90億元；

內共有5家企業產品進入臨床階段，其中進展最快的是沃森生物，康泰13價預計20年獲批，將成為第3家獲批上市的企業（包括外資）。蘭州所處在3期臨床。預計5年內最多3家企業與康泰競爭（包括外資）。

假設康泰13價肺炎疫苗國內市場份額25%左右，預計銷售收入將突破20億，有望貢獻10億以上淨利潤。

公司一期產能1000萬劑次已建成，考慮到全球市場巨大需求，公司規劃了二期產能2000-3000萬劑次，預計2-3年內建成。

潛力品種二：HDCV（狂犬疫苗）

人用狂犬病疫苗則主要用於暴露後預防（post exposure prophylaxis, PEP）和高危人群的暴露前，我國人用狂犬病疫苗每年批簽發量 1200-1600 萬人份，HDCV 份額僅 3%。

根據 2016 年國家疾控中心發佈的《狂犬病預防控制使用技術指南（2016 版）》，估計全國狂犬病年暴露人口數逾 4000 萬。

近年來我國人用狂犬病疫苗批簽發量在6000-8000 萬支左右，按“五針法”算對應 1200-1600 萬人份，2018 年 CPRV（包含凍乾和非凍幹）的批簽發份額高達 88%，HDCV 僅有康華生物一家廠商，份額僅為 3%。

目前國內共有 7 家廠商佈局人用狂犬疫苗研發，康泰生物進度最快。

北京民海（康泰生物子公司）的凍幹人用狂犬病疫苗（人二倍體細胞）已完成Ⅲ期臨床研究，公司於 2019 年 8 月收到臨床試驗總結報告，具備了申報生產的必備條件。

根據公司《關於全資子公司撤回藥品註冊申請的公告》，康泰生物的該產品是在從巴斯德引進凍幹人用狂犬疫苗（MRC-5 細胞）基礎上進行工藝優化的項目，具有生產工藝先進、質量穩定、生產成本低等優勢，並大幅降低了後續向巴斯德支付的技術許可使用費。其他 6 家廠商如遼寧成大、昆明所等均處於臨床批件階段，尚處於早期。

目前 HDCV 國內廠商僅康華生物一家，產能 300 萬支較低，2018 年批簽發量近 210 萬支，佔狂犬疫苗批簽發量僅 3%。

康華生物目前 HDCV 單支定價 266 元，相對國外上市 HDCV——巴斯德的Imovax 380 美元的單支定價較低，但高於國內 CPRV 單支約 55 元的定價。

我們預計康泰生物的 HDCV 於 2021 年上市銷售，隨著兩家廠商共同開發市場，HDCV 的滲透率逐漸提升至 20%，康泰生物的 HDCV 憑藉生產成本低、銷售能力強等優勢迅速提升市佔率，預計 2024 年公司 HDCV 可達 18 億元的峰值銷售額。

潛力品種三：IPV（脊灰疫苗）

我國 IPV 批簽發量隨著國產品種上市而迅速增長，2016 年 5 月，我國實施新的脊灰免疫策略，在常規免疫中停用 tOPV 並啟用 bOPV。脊灰疫苗接種為 1 劑 IPV+3 劑 OPV。2009年巴斯德的 IPV在國內獲批上市，國產廠商昆明所和北生研的 IPV分別於 2015年 1 月和 2017 年 8 月獲批，2018 年我國 IPV 批簽發量達到 3301 萬支，佔脊灰疫苗批簽發總量的 19.3%。

目前國內 IPV 獲批廠商為昆明所和北生研，其中昆明所正在補充臨床 IV 期實驗。科興生物已完成 III 期臨床試驗並報產，武漢所 III 期已招募完成，康泰生物正進行臨床 III 期招募，北京天壇生物正處於臨床 I 期試驗階段。

2018 年國內 IPV 批簽發量為 3301萬支，僅考慮新生兒市場其接種率高達 54%，IPV 目前單支定價 168-178元，隨著更多企業 IPV 產品獲批，我們保守預計單支定價下降至 100 元，則對應市場規模超 50 億元。我們預計康泰生物的 IPV 於 2022 年上市銷售，峰值市佔率 20%對應銷售額 11 億元。

潛力品種四：EV71（手足口）

2008-2015 年我國共報告 HFMD 約 1380 萬例，平均年發病率為 147/10 萬，報告重症病例約 13 萬例，死亡3300 多人，嚴重威脅了我國兒童的生命健康，我國手足口病多發，目前尚無特效抗腸道病毒藥物。

疫苗接種是預防 EV71 感染的有效措施。EV71 疫苗可用於 6 月齡-5 歲兒童預防 EV71 感染所致的手足口病，昆明所和科興生物的 EV71疫苗於 2015 年 12 月獲批上市，2016 年 12 月武漢所的 EV71 疫苗獲批，為預防EV71 感染和HFMD 提供重要手段。

昆明所、武漢所和北京科興生物產品已上市銷售，其中昆明所已完成臨床 IV 期試驗；武漢所和北京科興生物處於臨床 VI 期觀察階段；

北京民海（康泰生物子公司）正處於臨床 II 期階段；康泰生物 EV71 疫苗系由重組漢遜酵母表達的 EV71 抗原經純化加入鋁佐劑製成，是以基因工程技術為基礎進行的研究，與傳統滅活疫苗和減毒活疫苗相比，安全性更高並更適合大規模生產。

目前 EV71 疫苗單支定價168-198 元，我們預計於 2022 年隨著康泰生物加入市場單支定價回落至 150 元，則 2022-2025 年預計國內新生兒 EV71 疫苗市場規模 22.5 億元。假設 2025 年康泰生物達峰值市佔率20%，對應峰值銷售額為4.5億元。

五、盈利預測

我們預計公司 2019-2021 年歸母淨利潤為 5.41、7.54、11.74 億元，同比增長24.15%、39.44%、55.65%，對應 EPS 為 0.84、1.17、1.82 元。公司在研疫苗儲備豐富，全球銷售額 Top10 品種已佈局 8 個，PCV13、HDCV 等重磅品種上市後將助推公司業績騰飛。

公司未來成長可期，但現在估值較高，兩款重磅疫苗大概率明年下半年開始量產，業績有望在2021年開始釋放，對於長期投資來說，明顯年中左右應該是個不錯的時間選擇。

風險提示：疫苗行業負面事件風險，研發進度低於預期風險，疫苗產品銷售不達預期風險，

本文由以下信息整理採編：《海通證券：康泰生物——研發管線迎來收穫，重磅品種呼之欲出》

智飛生物--民營疫苗龍頭，國產代理比翼雙飛！

智飛生物自 2002 年進入疫苗行業，早期以疫苗代理為主，經過多年的自主研發投入，逐步形成以自營自銷自主產品為基礎，以代理銷售進口優質疫苗為延伸的業務格局，是我國綜合實力最強的民營疫苗企業之一。

公司股權結構集中，董事長兼總經理蔣仁生先生持股 53.13%，公司現有五家全資子公司及一家參股子公司，其中智飛綠竹是以預防腦膜炎、肺炎為主的細菌性疫苗產品平臺；

智飛龍科馬是防治結核類生物製品及預防狂犬病毒、流感病毒等病毒類疫苗產品平臺；智飛空港為公司代理產品提供進口和倉儲服務；重慶智仁主要從事普通藥品銷售；智飛互聯網主要從事互聯網技術開發、目前尚未發生實際經營活動；

公司主營業務主要包括自主產品與代理產品兩大部分。自主產品包括二類疫苗（AC 流腦結合疫苗、Hib 疫苗、ACYW135 流腦多糖疫苗及 AC-Hib 三聯苗）與治療性生物製品（注射用母牛分支枝菌，簡稱微卡）；代理產品以默沙東的疫苗為主，包括四價 HPV疫苗、九價 HPV疫苗、五價輪狀病毒疫苗、甲肝滅活疫苗及 23 價肺炎多糖疫苗；此外，公司還為浙江普康的凍幹甲肝減毒活疫苗提供市場推廣服務。

公司現有 2 個研發基地、1 個研發中心，通過自主研發構建了行業領先的研發管線。目前公司在研項目達 22 項，涉及流腦、肺結核、肺炎、流感、狂犬病等人用疫苗項目建設。其中，預防微卡與 EC 診斷試劑已申報生產，並預計有望 2020 年初獲批上市；三價流感疫苗已完成臨床試驗，預計有望近期申報上市；四價流感疫苗與 23 價肺炎多糖疫苗正處於 III 期臨床階段，預計有望 2021-2022 年獲批上市；狂犬疫苗（MRC-5 細胞）已登記 III 期臨床，15價肺炎結合疫苗已登記 I 期臨床、即將開展 III 期臨床，預計有望 2022-2023 年獲批上市。

一、自主研發疫苗：預防微卡上市在即，15 價肺炎疫苗值得期待

1、預防微卡

結核病是全球十大死因之一，也是最大的單一感染性病原體致死原因(高於艾滋病)，每年有數百萬人罹患結核病。按照世衛組織 2017 年數據，中國結核病發病人群排在全球第二位，近年每年發病病人在 80 萬人以上。WHO 期望在 2035 年終止結核的流行，發病率和死亡率分別要降 90％、95％，2011 年衛生部發布的全國第五次結核病流行病學調查結果顯示，中國感染肺結核病菌人群約為 5.5 億人，佔全國總人數的45%。2018 年我國肺結核發病人數 88.9 萬人，死亡人數 2823 人，結核病發病人數仍然較多，中西部地區、農村地區結核病防治形勢嚴峻。

對於當前國內結核病預防而言，形勢嚴峻，在預防和大規模篩查端都處於缺失狀態，首先沒有有效的大規模篩查手段，一般的 PPD 方法假陽性過高，γ干擾素方法成本則太高，因此無法有效篩選出帶菌人群；其次即使帶菌人群篩選出來，也沒有有效的預防手段，目前國內乃至世界並無有效的成人結核預防疫苗。而智飛的 EC 診斷試劑和預防用母牛分歧桿菌疫苗恰恰可以解決這兩個方面的空缺。

公司研發的結核菌篩查用“重組結核桿菌 ESAT6-CFP10 變態反應原”IGRA 法結核診斷試劑（EC 試劑）目前已完成 III 期臨床，目前已申報生產，處於審批尾聲。與目前特異性高、WHO 推薦的 IGRA 法相比，成本低、特異性相當，此試劑的上市將大幅改善結核菌高危人群篩查的便利程度與成本，提高篩查普及率與預防性治療參與度，為結核疾病的大規模篩查提供可能。目前龍科馬的“重組結核杆ESAT6-CFP10 變態反應原”產業化項目已初步完成，未來可生產 EC 結核診斷試劑預計在 2000 萬劑/年，未來還有望進一步擴大產能。

預防性微卡是全球唯一進入臨床 III期並且申報生產的結核疫苗，為原治療性微卡的適應症拓展項目，主要用於 15-65 歲結核菌素純蛋白衍生物(TB-PPD) 皮膚試驗強陽性患者，公司目前已完成臨床三期，在最後的審評階段，根據審評進度，我們預計2020年一季度內有望獲批上市。隨著預防性微卡的獲批，將有效解決國內在結核帶菌人群的預防空缺，在結核病的預防端搭起堅固的防線。

根據公司可行性研究報告披露數據，EC 診斷試劑將主要用於：

1）學生入學及軍人入伍體檢：我國每年分別有約 1500 萬小學、初中、高中學生和約 900 萬大學生入學以及約 100 萬軍人入伍，這部分人群的入學或入伍體檢的剛性需求為 5500 萬劑。

2）結核病人及密切接觸者診斷：國內有 450 萬結核病患病人和每年 90 萬新發病人，其在出入院時均需進行結核菌感染的診斷，剛性需求約 1000 萬劑；據此每年還有約 1000 萬結核病密切接觸者，理論需求為2000 萬劑。

3）相關疾病高危患者診斷：結核病與糖尿病、風溼與類風溼、HIV 感染等疾病高度相關，目前國內糖尿病確診患者約 5300 萬人、風溼和類風溼患者將近 1000 萬人、HIV感染者約 100 萬人，這部分人群的理論需求為 6400 萬劑。綜合測算，我國 EC 診斷試劑的每年理論需求預計超過 1.5 億劑。

根據現有國家政策推測，由於我國結核病防治形勢嚴峻，公司 EC 診斷試劑有望大概率獲得國家統一集中採購，哪怕按 10 元/劑的價格保守計算，公司 EC 診斷試劑的市場空間也將達到 15 億元。

預防微卡的適應人群為結核桿菌潛伏感染人群，因此預防微卡的接種應以 EC 診斷試劑篩查為前臵條件。僅考慮每年新入學學生、入伍軍人等剛性篩查人群，假設我國真正潛伏感染比例為 20%，導流接種比例為 20%-40%，則對應預防微卡的接種人群為 220萬-440 萬人。根據公司公告及公開調研信息，公司預防微卡預計定價 300-400 元/針，接種程序 6 針/人，據此測算，預防微卡市場空間為 46-92 億元。

目前資本市場對預防微卡尚未形成充分認識，或對其市場推廣與銷售放量存在一定疑慮，市場預期差較大；但我們認為，在國家政策導向下，EC 診斷試劑篩查為預防微卡接種建立了良好的前臵導流條件，預防微卡未來市場放量確定性較強。根據 DCF 估值模型，我們預計公司預防微卡經風險調整後的淨現值為 148.7 億元。

2、15價肺炎疫苗

2018 年全球已有 144 個國家將肺炎結合疫苗納入免疫規劃，15 個國家計劃將其納入免疫規劃。13 價肺炎結合疫苗憑藉其多價、高保護率、全年齡覆蓋等優勢，在全球市場中佔據主導地位。根據 IVAC 數據，目前全球 144 個將肺炎結合疫苗納入免疫規劃的國家中，106 個國家選擇使用 13 價肺炎結合疫苗，30 個國家選擇使用 10 價肺炎結合疫苗，另有 8 個國家同時使用 10 價和 13 價疫苗。

我國每年約 174 萬名兒童發生嚴重的肺炎球菌感染，其中死亡人數達 3 萬人，2016 年 11 月，輝瑞 13 價肺炎結合疫苗在我國獲批上市，2018 年批簽發量達到 385 萬支。以新生人口 1523 萬，接種程序為 4 支/人份測算，2018年我國 13 價肺炎結合疫苗的市場滲透率僅 6.3%，遠不能滿足國內市場需求。同時，考慮到13 價肺炎結合疫苗已被全球 114 個國家納入免疫規劃，輝瑞須優先滿足這些國家的疫苗需求，因此我們預計，輝瑞對我國的 13 價肺炎結合疫苗供給有限（2019 年 1-10 月份批簽發量僅 288 萬支）。

參考國內系列疫苗接種率，我們預計，未來國內適齡兒童的肺炎結合疫苗接種率有望達到20%-40%。按我國每年新生人口 1500 萬，平均中標價 600 元/支，接種程序為 4 支/人份測算，國內肺炎結合疫苗的市場空間達 72-144 億元。

我國多家企業正在開展肺炎結合疫苗的研發工作，但研發品種主要集中於 13 價肺炎結合疫苗，其中沃森生物與康泰生物的研發進度較為領先。沃森生物於 2018年 2 月申報生產，並於 2018 年 4 月被納入優先審評，預計 2020 年初獲批上市；康泰生物已提交藥品註冊批件預申請，有望在 2020 年獲批上市。而對於更高價肺炎結合疫苗，只有公司研發的 15 價肺炎結合疫苗已獲批臨床，並於 2019 年 6 月進入 I 期臨床階段、即將開展III 期臨床。

3、其他品種

其他品種方面，公司的四價流感疫苗、23價肺炎多糖疫苗、三代狂犬疫苗都已經進入三期臨床，未來隨著獲批生產，帶來自研產品將進一步增加公司長期收益。

二、代理品種：HPV 銷售持續高增長，五價輪狀市場替代可期

1、HPV 疫苗

宮頸癌是致死率僅次於卵巢癌的女性生殖道惡性腫瘤，我國婦女患宮頸癌的比例為 15/10 萬，是僅次於智利的全球第二大宮頸癌高發國家，人乳頭狀瘤病毒（HPV）與宮頸癌之間具有高相關性，HPV 感染非常普遍，HPV16、18 是最主要的高危型 HPV，70%的宮頸癌都是由這兩種 HPV 亞型導致。

HPV 疫苗是全球第一個用於預防腫瘤的疫苗，預防效果顯著且相對安全。其中，一項九價 HPV 疫苗與四價 HPV 疫苗的非劣效試驗表明，四價和九價 HPV 疫苗的血清陽轉率均接近 100%，抗體應答水平是自然感染的數倍。

目前，全球上市的三種 HPV 疫苗均已在國內獲批上市，其中默沙東四價和九價 HPV疫苗的國內銷售由公司獨家代理，2018 年 11 月，公司與默沙東簽署 HPV 疫苗相關協議，在維持協議期限不變（至 2021 年 6月 30 日）的情況下，進一步調整和確定了公司所代理的 HPV 疫苗的綜合基礎採購額，2019-2021 年 HPV 疫苗綜合基礎採購額分別為 55.07 億、83.30 億、41.65 億元。

在當前國內市場教育充分、適齡女性接種高漲的背景下，疫苗供給成為決定公司代理 HPV 疫苗銷售放量的核心因素，而隨著默沙東分裝線的擴產完成，公司代理 HPV 疫苗的 2020 年供給有望明顯提升。，公司代理 HPV 疫苗在未來 3-4 年將繼續獨佔國內高價 HPV 疫苗市場，充分享受國內巨大的 HPV 疫苗存量市場紅利。

2. 五價輪狀疫苗：

人類輪狀病毒（HRV）是導致全球兒童急性重症腹瀉的主要原因，我國已將輪狀病毒腹瀉列為國家重點防治的“小兒四病”之一，目前國際市場以 GSK 生產的單價輪狀病毒疫苗 和默沙東生產的五價輪狀病毒疫苗為主，我國蘭州所生產的單價輪狀病毒疫苗羅威特及越南 Polyvac 公司生產的Rotavin-M1 疫苗均僅在本國銷售。

默沙東五價輪狀病毒疫苗RotaTeq 於 2018 年 4 月在國內獲批上市，並於 2018 年 9 月首次批簽發。公司作為默沙東在中國大陸市場的市場推廣服務方，獨家進口、推廣、經銷和銷售五價輪狀病毒疫苗 RotaTeq，協議期限為 2018 年 7 月 9 日至 2021 年 12 月 31 日，2018-2021 年基礎採購計劃額分別為 2.47億、6.5 億、9.49 億和 13 億元。與 HPV 疫苗代理協議類似，公司同樣明顯上調了五價輪狀病毒疫苗 RotaTeq 的基礎採購額，彰顯出公司對五價輪狀病毒疫苗 RotaTeq 國內市場空間及銷售快速放量的信心。

3、其他品種

除 HPV 疫苗和五價輪狀病毒疫苗外，公司還代理默沙東的 23 價肺炎多糖疫苗和甲肝滅活疫苗2017 年 4 月，公司與默沙東續簽疫苗經銷與推廣服務協議，繼續負責默沙東 23價肺炎多糖疫苗和甲肝滅活疫苗在中國大陸市場的推廣工作。協議約定，2017-2020 年公司產品採購總額為 2.03 億、2.54 億、2.52 億及 1.90 億元，推廣服務費為 0.62 億、0.66 億、0.74 億及 0.75 億元。

三、盈利預測及風險提示

1）現有自主品種：雖然三聯苗再註冊短期遭遇挫折，但看好其長期多聯替代市場空間，採用相對估值法，給予公司現有自主品種 35 倍估值；按公司 2019-2020 年淨利潤分別為 4.1億、2.6 億元測算（剔除預防微卡及 EC 診斷試劑利潤），對應 2019-2020 年合理市值分別為144 億、91 億元；

2）現有代理品種：考慮到 HPV 疫苗及五價輪狀疫苗市場競爭格局良好、市場需求旺盛，同時公司與默沙東大概率續簽代理協議，採用相對估值法，給予公司現有代理品種 25 倍估值；按公司 2019-2020 年淨利潤分別為 19.9 億、30.7 億元測算，對應 2019-2020 年合理市值分別為 498 億、768 億元；

3）在研品種：根據 DCF 模型測算，我們認為，公司在研預防微卡與其他品種的 2019年合理市值分別為 149 億和 50 億元，2020 年合理市值分別為 200 億和 60 億元，不考慮其他早期在研品種，公司研發管線的 2019-2020 年合理市值分別為 199 億、260億元

據此測算，公司 2019-2020 年合理市值分別為 841 億、1119 億元。

風險提示：疫苗安全事故風險、疫苗研發不及預期、三聯苗再註冊不通過風險等

本文由以下信息整理採編：《安信證券：智飛生物—國內民營疫苗龍頭，自主代理雙翼雙飛》

《國盛證券：智飛生物--重磅產品處於審批尾聲，未來有望緩解國內結核病嚴峻形勢》

沃森生物--重磅疫苗上市在即，公司估值重新定義

公司創立於 2001 年，於 2010 年 11 月在創業板上市，公司以傳統疫苗起家，後通過外延收購上海澤潤、嘉和生物（目前已變為參股），逐漸向新型疫苗、單克隆抗體領域發展。根據藥監局網站進度，13 價肺炎多糖結合疫苗目前已進入生產審批的最後階段，上市時間預計在年內。13 價肺炎多糖結合疫苗 2018 年全球銷售規模 58 億美元，是當之無愧的疫苗銷售之王，我們認為 13 價肺炎疫苗未來上市後將大超市場預期，為公司帶來巨大的業績增量；另外子公司上海澤潤的二價 HPV 處於臨床 III 期收尾階段，國內市場潛在需求人群巨大，有望於 19 年內揭盲。

1、13 價肺炎多糖結合疫苗

13 價肺炎多糖結合疫苗被稱為全球“疫苗銷售之王”，由輝瑞公司獨家生產，目前已進入全球 100 多個國家的免疫規劃當中，13 價肺炎結合疫苗是目前唯一一款用於全年齡組人群注射的肺炎疫苗，是全球使用最為廣泛的肺炎球菌多糖結合疫苗。18 年全球銷售58 億美元，繼續強勁勢頭。

國產 13 價肺炎疫苗沃森生物和康泰生物處於領先地位，相關進展將成為疫苗板塊第二波浪潮的巨大催化劑。按照當前的研發進度，沃森生物於 2018 年 3 月份獲得優先審評，經過兩次資料的發補，根據藥監局網站顯示進度，我們預計公司產品將於2020 年上市銷售；康泰生物目前進展來看，目前已取得臨床總結報告，根據藥監局網站進度，預計將於 21 年初的時間獲批。

預計公司 13 價肺炎結合疫苗上市後將快速放量：鑑於國內強大的市場需求、消費升級屬性，上市銷售後公司業績將會獲得爆發性成長。按照目前疫苗大產品的銷售趨勢，我們認為新時代下，13 價肺炎的銷售空間有望大超市場預期，我們預計 19-21 年 13 價肺炎的銷售情況如下，假設單支價格 550 元左右，50%的淨利潤率：

二、HPV 疫苗

根據 2015 中國癌症統計報告顯示，在女性特有的腫瘤發病率中，宮頸癌位居第二，僅次於乳腺癌，是最常見的婦科惡性腫瘤。2015 年國內宮頸癌新發病例預計在 9.89 萬例左右，約佔世界新發病例總數的 1/5。2015 年宮頸癌死亡人數 3.05 萬例。考慮到缺乏篩查和治療的人群，實際患者數應高於統計數據。近10年來,宮頸癌的發病率呈上升和年輕化趨勢。據資料，目前宮頸癌平均發病年齡由20 年前的 54 歲，提前到 45 歲。

國內市場空白，消費者呼籲多年，直到 2016 年 7 月 Cervarix 才獲得 CFDA批准，而在 17 年 5 月默沙東的四價 Gardasil 也獲得 CFDA 批准，國內持續多年的 HPV疫苗空白期已經結束，目前 GSK 和默沙東的 HPV 疫苗（智飛生物獨家代理）均已上市銷售。多年的市場呼籲也形成了良好的消費者教育效應，為產品上市後的迅速放量墊定了良好的基礎。

國內產品佈局廠家較多，沃森處於領跑地位。沃森生物 2 價 HPV 臨床進度領先，公司和廈門萬泰屬於國內領跑階段，二者上市時間相差不大，其他廠家佈局相對較晚。沃森生物 2 價 HPV 疫苗目前處於臨床 III 期後期，婦科隨訪病例收集階段，我們預計公司將於 19 年年內揭盲，未來 HPV 疫苗有望放量增長，公司目前的九價 HPV 也已進入臨床 I期.

公司作為蓋茨基金會國內認可並資助的唯一民營企業，未來在二價 HPV 疫苗和 13 價肺炎結合疫苗上市後將為國際市場提供疫苗幫助。同時大規模的疫苗出口恰恰考驗的也是公司在產業化方面的能力。公司在具備研發實力和執行力的同時，產業化的突出優勢也進一步提升了企業的市場競爭力。尤其在上市許可人制度全力推行的當下，代工生產受制於他人必然提高企業的生產成本，公司在此方面的提前準備也為未來發展墊定了良好基礎。公司目前已經在雲南玉溪進行了產業化的鋪設：目前 13 價和 HPV 的產業基地都已完成，獲得批文後馬上可以生產上市，目前產能我們預計較為充足，鑑於國際市場所需產能巨大，我們認為公司未來仍將會有擴產準備；預計 HPV 產能也將保持充足供應，未來同樣我們認為基於國際市場的巨大需求，公司仍將有擴產準備。

三、盈利預測

預計公司 19-21 年歸母淨利潤分別為 3.99億元、13.01 億元以及 18.14 億元，對應 PE 分別為 104X、32X 以及 23X；EPS 分別為0.26 元、0.85 元以及 1.18 元。

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