地產作為一個高槓杆和高融資的行業，負債壓力通常都比較大，有的公司為了取得投資人和提供融資的機構的信任，往往會使用一些伎倆隱藏債務，使公司擁有較好的負債水平，無論是負債率或是淨負債率，表現還不錯，以此欺騙投資人或提供融資的機構為他們投上信任的一票。
本文將從三個角度展開，分別從貨幣資金與利息收入的關係、明股實債的溫床少數股東以及表外負債合營聯營公司等三個維度剖析隱藏債務的伎倆，希望各位投資者在面對這三方面分析存在異常時，能夠引起足夠警惕，避開地雷。
本文以藍光發展為例，但並不確認藍光發展存在實際所指問題。
在2018年有息負債漲幅超過60%的情況下，藍光發展（600466.SH）依然沒有停住融資的步伐。大幅增長的業績似乎並沒有緩解公司對資金的需求，各種融資手段一一上馬。
從近幾年的情況來看，大幅增長的債務規模並沒有影響藍光發展的淨負債率，公司的淨負債率基本穩定在100%上下，雖然略高於行業的平均值，但與激進房企動輒200%以上的淨負債率相比，藍光發展的淨負債率並不離譜。
可仔細分析，事情或許並非這麼簡單。
難見的利息收入
2015-2018年，藍光發展期末融資總額分別為172.3億元、273.7億元、347.81億元和569.58億元。不過，融資規模的快速增長並沒有惡化公司的負債率。
剔除預收賬款後，藍光發展的資產負債率基本穩定在70%出頭；淨負債率同樣如此，2015-2018年分別為102.58%、122.18%、91.53%和102.7%。
100%左右的淨負債率並不算離譜。根據Wind統計，2018年，淨負債率超過100%的上市房企有40家之多，藍光發展僅高於外高橋（600648.SH）的100.01%。
在扣除B股後，2018年在A股上市的131家房企平均淨負債率約為104.25%，藍光發展的淨負債率基本處在行業的平均線上。
2018年，藍光發展財務費用中的利息收入為8710萬元，較2017年的5064萬元有了超過70%的增長，漲幅非常明顯。
2018年年末，藍光發展的貨幣資金餘額為251.87億元，如果以此計算的話，公司貨幣資金的利率勉強達到0.35%，也就是活期存款的利率水準。
由於藍光發展的貨幣資金從年初到年末是不斷增長的，公司年初的貨幣資金為128.04億元，即公司年內的貨幣資金平均餘額約為189.96億元。
按此計算，公司貨幣資金的利率約為0.46%，略高於活期存款利率，遠不及3個月定期存款2.35%的利率水平。
年末貨幣資金超過250億元，在A股上市房企中，這樣的現金規模並不低，達到這一水平的上市房企僅有13家。
貨幣資金雖然排名靠前，但公司不足1億元的利息收入卻在40名開外，與公司的現金規模並不相稱。
一般情況下，如果公司的利率嚴重低於銀行存款利率，那麼就應注意是否存在虛增貨幣資金或者挪用貨幣資金的可能。
藍光發展龐大的現金規模也沒有多少理財購買記錄，2018年的理財購買記錄僅有控股子公司嘉寶股份的2億元，期限最長的也不過3個月，合計的利息收入也僅有百餘萬元。
藍光發展的平均利率水平略高於活期存款利率，那麼在公司逾250億元的銀行存款中，大部分都是活期而定期很少，公司的現金規模是否如年報中所呈現的這般豐厚呢？
少數股東權益明股實債？
隨著公司規模的擴大，藍光發展的所有者權益即淨資產也水漲船高。
2015-2018年，公司的淨資產分別為113.51億元、140.1億元、190.46億元和270.93億元，規模增長了不止1倍。
除了淨利潤的積累之外，永續債和少數股東權益的快速擴張是藍光發展淨資產規模攀升的主要利器。2016-2018年，公司的永續債規模分別為7.8億元、45.53億元和39.62億元。
少數股東權益對藍光發展淨資產的貢獻更是大有裨益。2015-2018年，公司少數股東權益分別為24.6億元、40.38億元、45.02億元和113.34億元，4年時間翻了3.61倍，遠超公司同期淨資產的規模漲幅。
藍光發展少數股東權益的規模到了什麼程度？首先可以和歸屬於母公司所有者權益進行比較。2015-2018年，藍光發展歸屬於母公司所有者的權益分別為88.91億元、99.72億元、145.44億元和157.59億元，少數股東權益不斷增加，佔淨資產的比例同樣一步步走高，2015-2018年分別為21.67%、28.82%、23.64%和41.83%。
2018年，藍光發展地產業務實現銷售金額855億元，較上年同期增加47%，其中權益銷售金額629億元，即73.57%屬於藍光發展所有，合作方所佔比重並不高。
從利潤分配上也可以看出端倪。2015-2018年，藍光發展分別實現淨利潤9.54億元、8.9億元、12.51億元和24.96億元，歸屬母公司股東的淨利潤分別為8.05億元、8.96億元、13.66億元和22.24億元，少數股東損益分別為1.49億元、-589萬元、-1.15億元和2.72億元。
2016年和2017年少數股東損益為負自不必說，在盈利的2015年和2018年，藍光發展少數股東損益佔淨利潤的比例只有15.62%和10.9%，佔歸屬母公司股東淨利潤的比例分別為18.51%和12.23%。
如前所述，2015年和2018年，藍光發展少數股東權益佔淨資產的比重分別為21.67%和41.83%。與之相比較，少數股東損益的佔比顯得格格不入，更不用說2016年和2017年少數股東損益甚至為虧損了。
數十億元甚至是上百億元的少數股東權益換回來的回報甚至是虧損的，這樣的少數股東是活雷鋒嗎？
當然不是，資本必然追求回報。少數股東權益一向是房企名股實債的溫床，少數股東損益沒有隨著少數股東權益的增加而增加，這是否意味著藍光發展的少數股東權益隱藏著明股實債呢？
通過其他應收款或許可以看出些許端倪。國盛證券指出，從結構方面來看，往來款是其他應收/應付的主要構成部分，其他應收中往來款佔比約75%；在其他應收款的往來款中，聯合營企業往來款佔比約60%。
藍光發展的其他應收款也在快速增長中，2015-2018年，分別為10.01億元、8.97億元、26.17億元和69.67億元，最近兩年增長明顯。
公司的其他應收款主要來自哪裡呢？藍光發展年報透露，金融機構是主要合作方。
2018年，藍光發展其他應收款的前3由金融機構佔據，其中深圳安創投資管理有限公司和深圳市平嘉投資管理有限公司的金額分別為12.79億元和8.6億元。
天眼查顯示，這兩家公司的股東都是平安系旗下資產。
表外負債？
無論是出於風險共擔的考慮，亦或是緩解資金壓力的需要，房企之間合作拿地的案例不斷增加，2家、3家等多家組成的聯合體成為拿地市場的主力之一。
正因如此，多家房企合資成立的項目公司並非由一家公司主導，因此，這就導致了各家房企的聯營、合營企業不斷增加。
2015-2018年，藍光發展的長期股權投資分別為2.63億元、9.53億元、14.11億元和48.99億元，4年時間爆炸性增長了17.63倍。
藍光發展長期股權投資大幅增長就是因為公司聯營、合營企業的增加。2015年時，藍光發展僅有4家聯營公司，沒有任何合營公司；到了2018年，公司的合營企業達到12家，聯營公司更是有20家之多。
在30餘家聯營、合營企業中，惠州市和勝置業有限公司（下稱“和勝置業”）略顯突兀，該公司是藍光發展2017年3月底收購而來。
根據當時的公告，藍光發展以12.46億元從張遠堅和歐吉陽手中購買了和勝置業100%股權。
和勝置業擁有42603.6平方米的工業用地，在政府同意後該地塊可以進行商住用地變性，根據批覆，該地塊的計算指標用地面積為 47952平方米。
其中，張遠堅持有和勝置業51%的股份，歐吉陽持有49%。彼時的和勝置業處境不佳，公司100%的股份都已經用於質押擔保，歐吉陽持有的49%股權更是已被7個債權人輪候查封。
根據公告，歐吉陽持有的和勝置業49%的股權在協議生效後40日內轉讓至藍光發展名下。兩個多月之後的2017年6月，藍光發展公告，已經完成和勝置業51%股權的收購，項目位於惠州市江北新區文華二路。
這筆收購似乎遇到了問題。2018年年報顯示，上市公司對和勝置業仍未實現100%控股，“協議相關義務尚未履行完畢，管理權尚未完全移交，本公司尚不能實施控制”，這是藍光發展在年報中公佈的信息，公司對和勝置業的持股依然維持在了51%。
天眼查顯示，歐吉陽是惠州市日昇昌集團有限公司（下稱“日昇昌集團”）的實際控制人。公司官網介紹，日昇昌集團是惠州市民營企業50強，擁有淨資產近20億元。
日昇昌集團官網清晰地介紹，和勝置業是公司的聯營企業，公司目前正參與惠州市江北文昌一路“三舊”改造，項目佔地約5萬平方米，公司計劃將該項目打造成江北片智能化的標杆豪宅。
顯然，藍光發展公告和日昇昌集團官網介紹的和勝置業所擁有的項目並不在同一個位置。那麼，藍光發展收購和勝置業剩餘49%的股權是否還有機會，和勝置業所擁有的到底是哪個項目呢？
（作者：上市公司調研圈）
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