核心觀點
展望2019年，宏觀層面中國經濟面臨著巨大挑戰，中美貿易戰長期且艱鉅，國內經濟增長遭遇瓶頸，各項改革進入深水區。產業層面，鋼鐵行業從全員盈利走向差異化競爭，必然要面對的是成材價格的重心下移和利潤的收縮，這種背景之下原料端的煤焦和鐵礦石很難走出趨勢性的大行情。
具體到投資上，整體思路是逢高做空，但節奏上需要注意的是悲觀預期對價格的提前透支，品種的相對強弱上，預計焦炭>焦煤>鐵礦石>螺紋>熱卷。
經歷2017年鋼鐵行業轟轟烈烈的去產能，2018年環保限產接過供給側改革的大旗，前三季度在多番運動式的環保限產推動下，原本處於季節性淡季的鋼材價格一路走高，成功站上年內巔峰，行業的利潤也隨之突破歷史性高點，但繁華背後貿易戰陰雲揮之不去，下游行業苦不堪言，“一刀切”式的政策執行方式開始廣受質疑。進入四季度，限產政策開始轉向，“因地制宜”“一廠一策”成了新的口號，鋼材價格也失去了最重要的支撐，在短暫的金秋旺季結束後，隨著採暖季限產效應的落空和需求的持續走弱，鋼材價格開啟了年內最大幅度的跌勢。再次站在十字路口，等待我們的是漫長的寒冬還是破曉的微光？
1、高位回落：趨勢性下行的開端
11月份成材市場大幅下挫，鋼材價格和市場成交量均出現明顯下滑，在短短兩週多的時間裡，成材價格從4800附近的高位直接跌到3800一線，如期而至的採暖季限產並未像去年一樣撐起充滿寒意的冬季市場，儘管事後很多人把下跌歸結為需求的季節性走弱，但從下跌的時間點和下跌的幅度都顯示出這波跌勢不同以往。
如果我們再去看庫存數據，就會發現10月以來的螺紋鋼社會庫存不斷刷新歷史同期的低點，11月份鋼材價格跌的最厲害的同時，社會庫存實際已經到了降無可降的地步，局部地區甚至出現缺規格的現象，但價格依然毫無起色，這與去年同期市場的火爆截然不同。庫存低位的背後實際反映的是投機需求的弱化和市場信心的缺失。
那市場到底在擔心什麼？我們從鋼材的基本面出發，可以一探究竟，實際上今年鋼材供需兩端的表現都是超出預期的。儘管從年初開始環保限產一直持續進行，但供給一直都處在歷史同期高位。另一方面，直到現在鋼材現貨的表觀消費量都保持著較高的水平，也就是說今年供給端的增量實際上完全被需求端的增量所消化，雖然環保限產總是成為市場炒作鋼材漲價的動因，其實需求的旺盛才是鋼材價格長期維持高位的根本原因。市場信心缺失的根源在於：明年供給的高增量將保持慣性，而需求的高增量卻難以維繫，此消彼長的結果是市場將從緊缺轉向寬鬆。
供給端增產的內生動力是行業前所未有的高利潤，2016年以來鋼鐵行業利潤不斷增加，資產負債表持續改善，2018年鋼廠的噸鋼毛利長期處在1000元/噸的水平，據報道1-10月份河北省鋼鐵行業實現利潤810億元，同比增長49.41%，佔全省工業企業利潤的37.99%。高利潤的驅動下，鋼廠的增產和政策的限產也進行著激烈的博弈。
為了對沖環保限產對供給的影響，長流程鋼廠開始進行工藝調整，提高礦石的入爐品位和廢鋼添加比例成為主要手段。對於短流程而言，電弧爐在環保上具備明顯優勢，也得以進入豁免限產的名單，在利潤窗口打開的情況下，產能開始大量投放，同時產能利用率大幅提高。最終我們看到的結果是生鐵和粗鋼的產量增長出現分化，“限鐵不限鋼”在2018年成為常態。
此外，經歷了三年的去產能，2016年政府提出的“在未來3-5年時間，計劃壓減鋼鐵產能1-1.5億噸”現在已經全部完成，指標性去產能將告一段落，未來主要通過減量置換控制鋼鐵產能。與此同時，鋼鐵企業的環保設施日趨完善，限產執行尺度的權限也下放到地方政府，今後環保限產對市場造成的衝擊也會逐漸減弱。
總之，行業的自發調整和政策的轉向都為鋼鐵行業的增產帶來了契機，2018年1-10月粗鋼產量達7.8億噸，預估全年粗鋼產量在9.3億噸（2017全年粗鋼產量8.3億噸），這也表明目前行業表內產能的供應潛力是遠超預期的。
再來看需求端，鋼材下游消費的三大領域是房地產、基建和汽車，其中房地產對鋼材消費的直接貢獻達30%，今年房地產新開工的持續火爆是鋼材消費增長的主要支撐，1-10月份房地產新開工累積增長高達16.3%。但政府對房地產市場的調控暫時沒有放鬆跡象，為了避免對房地產市場造成大的衝擊，房屋地產的供應很難被放開，這就決定了房地產市場未來一段時間都將是供應偏緊的格局，另一方面為了抑制房價上漲，房屋的自由交易也被嚴格控制，因此中期來看，房地產將成為低流動性資產，資本進入的意願會減弱，房地產投資和新開工的高增長難以為繼，目前後端的竣工和銷售已經進入明顯的下滑通道。
7月份以來，政府多次表態要加大財政支出，補基建短板，市場一度對此抱有很高的期待，但從當前的狀況分析，基建投資的規模是有限的，即便基建投資擴張，所帶來的需求增量也難以彌補房地產的減量，此外受地方政府的債務約束，基建投資擴張的幅度也是被抑制的。
現在國內汽車行業已經陷入低迷，而且短期內也看不到復甦的可能性。過去幾年，國內居民的汽車保有量在經歷快速增長遭遇瓶頸，未來幾年作為耐用品的汽車，主要需求來自於存量置換，淨增量比較小，同時居民槓桿率的快速攀升及銀行行信貸收緊都會限制汽車的消費。
綜合來看，未來供給端的擴張趨勢和需求端的收縮趨勢將使鋼鐵行業再次面臨過剩的風險，而11月的這一輪大跌不是單純的季節性走弱，而是行業趨勢下行的開端。
2、過剩困局：無法擺脫的灰犀牛
如果我們從更長的時間週期看待過剩的問題，我們就會發現目前鋼鐵行業正處於繁榮和衰退的轉換節點。通常來講，行業的庫存週期一般是3-4年，但實際上由於外部環境的變化和政策的干預，鋼鐵行業這一輪完整的庫存週期從2011至2018年經歷了七年之久，尤其是在2014-2016年間，地方政府在“保增長”和“保就業”的壓力下對部分鋼鐵企業進行了大量輸血，低效產能得以生存的同時，行業蕭條期的持續時間也被拉長。2016年政府開始實施強硬的供給側改革政策，在度過短暫的復甦期後，行業開啟了長達兩年的繁榮期，然而這種政策強行推動週期的情況本就是非常態化的，持續的時間越長，弊端就越明顯，產能越去越多，利潤向上遊累積，鋼鐵行業的繁榮成了下游行業不可承受之重。在今年政策重新調整後，行業不可避免的進入了下一個生命週期。
回溯國內鋼鐵行業近20年來的發展歷程，其實鋼鐵行業去產能的話題由來已久，2006年國務院就發佈《關於加快推進產能過剩行業結構調整的通知》，鋼鐵行業此時已被列入去產能名單，2013年國務院再次發佈《關於化解產能嚴重過剩矛盾的指導意見》，鋼鐵行業依舊榜上有名，等到2015年國務院又一次發佈《關於鋼鐵行業化解過剩產能實現脫困發展的意見》，前後歷經9年時間，這個問題一直沒有得到有效解決，甚至沒有明顯改善，時至今日國內的鋼鐵產能不斷擴張的趨勢依舊沒有停下來。
為什麼過剩的危機始終沒有大規模爆發？根源在供給擴張的同時需求端也在擴容，或者說供給端的過剩風險被需求端的增量暫時消化，2008年全球遭遇金融危機，為了穩定經濟政府採取了財政刺激的手段，2009-2013年國內基建和房地產進入高速發展階段，2016-2018年房地產去庫存和棚改貨幣化大幅推高房價，並隨之開啟了房地產業的再一次繁榮。不難發現房地產和基建的這兩輪增長的驅動力不是來自行業本身，行政干預的痕跡十分明顯，凡事過猶不及，目前房地產市場已經處於一個微妙的平衡中，很難再次作為發動機。那麼回到鋼鐵行業上來，行業過剩的風險實際上一直都存在，如同一頭灰犀牛般，始終都沒有擺脫，我們前幾次都通過增加需求的方式延緩了危機爆發的時間，但這一次已經到了刻不容緩，需要直面問題的時候了。
當行業出現危機之時，依靠市場力量還是行政干預解決問題一直都是決策者面臨的難題，二者恰到好處的結合有利於行業快速度過難關，但更多的時候市場和政策的力量會不可避免地進行博弈和內耗。那未來的路到底該怎麼走，我們認為還是採取以下三種手段：（1）通過市場配置資源，開啟行業的自由競爭，優勝劣汰，讓行業進入自然衰退期；（2）深化供給側改革，繼續提高行業准入門檻（超低排放&新國標&高爐大型化），強行淘汰末位產能；（3）需求側再次發力，引入行業增長新動能（投資&出口&消費）。
這三種手段並非對立，而是一套組合拳，第一點在公佈的各類鋼鐵去產能文件中都有體現，第二點正在持續實施，但有矯枉過正之嫌，已經有所調整，第三點和最近中央經濟工作會議中“穩定總需求”的提法相印證。對比美國和日本鋼鐵行業去產能的經驗，第一種手段是問題解決的根本，第二種可作為輔助，第三種能緩衝改革過程造成的衝擊。基於上面的分析，我們判斷未來國內鋼鐵行業將逐漸步入衰退期並開啟實質性的轉型升級。
3、繁華落幕：終將逝去的高利潤
由於鋼材的金融屬性，鋼材價格的波動受短期性事件的影響被放大，因此對明年鋼價走勢和節奏的預測也存在這較大的不確定性，但可以確定的是行業進入衰退期，鋼材價格的重心會下移，生產利潤會收縮。眾所周知，這兩年行業的高利潤是供給側改革的紅利，更具體的說，這種高利潤源自行政干預造成的供應緊缺，在總利潤未增長的情況下產業鏈利潤重新分配，利潤不斷向上遊累積。
未來在供給側改革進行調整的背景下，鋼鐵行業利潤下滑存在其必要性、合理性以及可行性。必要性在於政策層面需要平衡上下游利潤，降低下游工業企業成本，增強整個工業體系抵禦外部風險的能力。合理性在於差異化競爭有利於實現行業的降本增效，目前全行業都處在舒適區的情況並不合理，也不利於行業長期健康的發展。可行性在於行業已經有了衰退的跡象，在沒有過度干預的情況下，競爭加劇是順理成章的。
利潤作為企業經營的核心驅動力，利潤下行必然會引發的行業的變革，那麼首先導致的將是工藝成本的競爭，即長流程（高爐-轉爐）和短流程（電弧爐）的競爭，在長流程鍊鋼工藝中可以通過調整高爐入爐品位和廢鋼添加比例進而調節成本，相比於完全依賴廢鋼資源的短流程工藝，長流程在應對利潤下滑的時候韌性更強，因此在利潤下行的第一階段，短流程鋼廠減產首當其衝，利潤繼續下行，長流程鋼廠會調整用料習慣，對高品礦的偏好有所下降。利潤下行的第二階段是企業個體成本的競爭，在降本增效上具備優勢的企業會最終勝出，而隨著部分企業出現資金斷流的情況，末位產能開始退出市場，同時企業的兼併重組加快，最終實現行業的平衡。
這個再平衡過程對應的是行業的衰退和蕭條期，這一過程的持續時間取決於政策所發揮的作用，積極的引導會加快行業走向復甦，無差別的幫扶會延緩行業的轉型進程，目前第一階段已經開始。
4、砥礪前行：攜手穿越至暗時刻
展望2019年，宏觀層面中國經濟面臨著巨大挑戰，中美貿易戰長期且艱鉅，國內經濟增長遭遇瓶頸，各項改革進入深水區。產業層面，鋼鐵行業從全員盈利走向差異化競爭，必然要面對的是成材價格的重心下移和利潤的收縮，這種背景之下原料端的煤焦和鐵礦石很難走出趨勢性的大行情。具體到投資上，整體思路是逢高做空，但節奏上需要注意的是悲觀預期對價格的提前透支，品種的相對強弱上，預計焦炭>焦煤>鐵礦石>螺紋>熱卷。（大宗內參）
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