從目前長租公寓市場來看，集中式長租公寓是普遍高於周邊房子價格的，今年北京永豐附近的一個自持租賃項目“xx翡翠書院”，90平月租1.5萬，10年起租，2020年前付清。
然而相比集中式，分散式長租公寓的價格在市場上卻很有競爭力，如果考慮到裝修（一些地區出租房源衛生條件不太好），管理（家電、設施等正常維修快速上門、正常損壞不收費，定期保潔）和無隱性收費（無網費），價格基本符合市場水平。
長租公寓想要實現盈利應該從幾個方面來看：資金槓桿、運營槓桿、定價權和規模。拉高資金槓桿（融資包括ABS）、運營槓桿（第三方與租客簽訂租金信貸後第三方將房租提前支付給運營方），擴大規模獲取定價權，似乎才是長租市場能夠盈利的關鍵，具體需要怎麼做？
一、長租公寓成本高企
我們從物業成本和融資成本這兩個問題來看。
（一）物業成本
從房源方面來看，長租公寓分為集中式和分散式兩種。
1、集中式長租公寓
集中式長租公寓是收下或者建起整棟房子，在整棟房子的基礎上改建或者裝修用作長租公寓，這種長租公寓方便集中式管理，很多都設置有公共空間和公用設施，方便年輕人休閒娛樂和交友，目前從事集中式長租公寓品牌包括自如寓、泊寓、冠寓和魔方公寓等，他們的經營方來源很廣，包括國有背景的企業、開發商、房屋經紀機構、酒店企業和互聯網平臺型創業公司。
這種房子的獲取成本還是要看房子的性質，目前市場上的集中式長租公寓大部分是商業、工業用地、自持性土地或者普通住宅用地，如圖表【2】是幾個主要品牌長租公寓在北京的分佈圖，可見，長租公寓的分佈從內環到外環都有，外環的主要分佈在貫穿東南和西北的幾條大地鐵附近。
這裡面還有個區別，一個是拿現成的物業進行重新裝修，這種長租公寓的前期成本主要是裝修建安費，拿到的物業多是商業、工業物業或者地段較偏但是有集中產業區的住宅物業，總體來看比自建成本低，互聯網平臺型創業公司多是採用這種做法，市場上的收益率可以達到10%~20%，10年以內回本。
另一種是從拿地開始自建，涉及這種的大部分是國有背景、開發商和酒店系的企業。
國有性質公司主要提供保障性或政策性租賃住房，房子主要提供給本區的引進人才、外來務工人員等，實行過程中多數會向高學歷的引進人才傾斜，這也是各個地方政府吸引人才，政府提供這種地塊不以賣地為目的，希望吸引更多高素質人才提供當地經濟增加稅收來獲得收入，多數都是政府性的地方政府平臺或者國資背景企業獲得。
開發商方面，在2015年住建部出臺的《關於加快培育和發展住房租賃市場的指導意見》中就提出推動房地產開發企業轉型升級，2016年國務院39號文更明確提出鼓勵房地產開發企業開展住房租賃業務，之後我國不斷加大自持土地供給，北京、上海、杭州、廣州、南京等各地都相繼試行，各地土地成交中也從價高者得，變成競拍自持面積或者保障房面積的方式來提供租賃住宅用地，鼓勵開發商建設長租公寓。
自持土地的幾個關鍵點在於：一，自持年限，一般自持土地的價格比較低，開發商願意拿主要是因為希望經營了一段時間以後，政策發生變動，這些房子可以再賣掉。二、自持比例，從競拍地價轉為競拍自持面積或保障房面積會讓開發商把自持或者保障房部分的成本壓縮，提高可以銷售部分的價格來盈利。
還是以上文中提到的“xx翡翠書院為例”，這是全國首個全自持用地建的集中式長租公寓，共有兩個地塊組成，以100%權益，50億元競得一塊，計容積率建築面積13.9萬平米，以50%權益29.5億競得另一塊，總計容積率建築面積16.3萬平米（該公司有50%權益就是8.15萬平米），權益地價79.5億，樓面地價36054，建安成本以4000來算，大概每平米成本40000，90平戶型的成本是360萬，租20年才能回本，先付180萬租金才是房源成本的一半，還不算豪華裝修家電和運營成本等。
2、分散式長租公寓
分散式長租公寓是通過租賃或受託的方式收集房子，將這些房子統一標準化管理、承租給租客的模式，這些房子是房東零散放出來的，所以一般分佈零散。市面上零散放出的房子比整棟獲取的更多，相對房源多、獲取門檻比集中式也更低一些，目前從事分散式長租公寓的公司主要是一些房屋經紀機構，他們藉助在市場上掌握的房源渠道將這些房子收集起來，集中管理，主要包括鏈家的自如、我愛我家的相寓等。
以租賃方式來看，近年來不同品牌競爭房源炒高租金的情況下，大部分長租公寓為了擴張規模，跟散租房源競爭，租金還是在市場價附近的，從目前市場情況來看，這種房子企業的利潤率在10%左右，具體與運營方是否囤積足夠房源（早存下的房一般是以當時的價格簽了3到5年的長約，租金便宜）以及運營能力都有關係。
（二）融資成本
時間就是金錢，建一個20年才能回本的項目，收20年租等著回本不現實，因為地產公司一般是有不低的財務成本的，一般企業的融資方式有貸款，發債和ABS。貸款方面，房地產行業作為“三高一剩”行業是銀行貸款比較惜貸的行業。從發債來看，普通房地產公司債會根據評級、期限等不同利率有所差別，但是基本上都在5.5%以上。
但是作為政策提倡領域的長租公寓，還有另外兩種債券融資工具，就是專項債和資產證券化。
1、租賃住房專項債
租賃住房專項公司債券是我國推行租賃住房過程中的一個重要的融資工具探索，跟資產證券化有很大的差別在於租賃住房專項債是事前融資工具，就是在項目建設之前就可以通過發債融資，融到錢以後拿來建房、裝修、經營，相當於開發商可以“借雞生蛋”。根據上交所披露數據目前三家公司涉獵租賃住房專項債：龍湖、葛洲壩和保利，截至2018年8月已經成功發行三期。
我們用某項目中的一個計劃用途數據來看，該專項債項目如果要讓租金完全覆蓋財務成本，收益率必須在5.6%以上（債券票面利率），算下來是每間房每月財務成本平均1500，上海的兩個項目都是2000以上，如果公司就收平均1500的租金，那意味著房地產公司是借債權人的錢用來做公益，這筆債務還會增加公司的槓桿率，惡化它的資產負債表。
如果房地產公司要求覆蓋財務成本的情況下收益率10%、20%、30%，不考慮經營成本，每間房的成本是4300、7000、9700，上海的大概是6000、10000、14000，這筆債的期限是5年，要保證第5年的時候可以還本付息起碼要保證20%的收益率，一間房的平均租金是7000，上海是10000，還沒有考慮運營成本和公司的合理利潤，不過就算這樣房地產公司也有動力做，因為如果它就按照7000收租，收益率20%全部用來還本付息，當前是不賺錢，但是在篳路藍縷地為債權人打工5年以後賺下了一批長租公寓物業，後續經營下去就可以淨賺租金收入並且獲得這批物業的所有權，不過前提是能達到20%的收益率。
2、資產證券化
相比這種事前融資的專項債，作為事後融資工具的資產證券化開始時間更早，因為相比發債看重公司資質，資產證券化更重視底層資產的資質，所以一些涉足長租公寓較早的創業型公司早就在用資產證券化的方式來融資。
資產證券化要求項目在“可以產生獨立、可預測的現金流”的基礎上發行，就是項目已經建成，並且能產生穩定的現金流，這種資金一般可以用來還債或者建下一個項目來擴張規模。而且資產證券化比發債還有個好處就是可以實現出表，降低企業槓桿率。
目前我國一共有5個長租公寓資產證券化項目：中信證券·自如1號房租分期信託受益權資產支持專項計劃、魔方公寓信託受益權資產支持專項計劃、新派公寓權益型房託資產支持專項計劃、新派公寓權益型房託資產支持專項計劃和招商創融-招商蛇口長租公寓第一期資產支持專項計劃，包含重資產的CMBS、類REITs，和輕資產的租金收益權ABS。
這5個項目的基本結構都是雙SPV結構，基本思路都是將未來的租金收益權轉化成信託貸款/委託貸款/消費信貸的債權，然後通過雙SPV結構進行資產剝離和風險隔離後發行ABS，具體結構詳見《長租公寓REITs模式全解析》。
其中某房租分期信託受益權資產管理專項計劃將未來的租金收入轉化為房租的消費信貸更為複雜，與其他幾個項目的區別主要在於：
一是債務人下沉，經營方完全實現了風險轉移。另外幾個項目的債務人是經營方的企業，這個項目是承租人的個人，其他項目未來租金的壓力都在經營方上，比如如果未來的入住率不能達到預期，產生的租金不夠用來付5%的優先級利息，大部分要差額補足（增信方式），也就是原始權益人（也是運營方）要自己出錢來給優先級付息，但是將債權下沉到承租人那運營方是完全沒有償付壓力的，因為它是將確定簽約的房租（2萬多筆房租分子小額貸款）做資產證券化，這個項目本質上就是投資人投資了一些租金債權，和運營方几乎沒有關係，把風險完全轉移給了投資人和承租方，如果承租方違約，資產證券化的投資人承受損失，運營方是沒有責任補足差額的。
二是將融資從經營方剝離，經營方可以更快回籠資金。其他幾個項目的回籠資金方式是發行資產證券化，需要經過備案、審批等一整個證券化週期，但是某房租分期信託受益權資產管理專項計劃的母公司為了避免這個週期成立了一個資管子公司或引入第三方借貸平臺，運營子公司與租客簽署《房屋租賃合同》時，告知租客可以申請用於支付房租的小額貸款，租客簽訂貸款合約後，該資管子公司代替租客將全年的租金付給運營子公司，運營子公司馬上就可以獲得資金迴流，資管子公司再專門負責將這些消費貸款做證券化。
這麼做就幫助經營子公司快速回流資金，然後將這些資金用於搶佔房源，快速擴張規模，在規模代表定價權的市場中，這一點至關重要。
從上述幾個項目來看，資產證券化的優先級的利率基本都在5%以上，也就是說這些項目的租金收益率至少在5%以上才能覆蓋財務成本。以其中某項目來計算成本，該租賃住房第一期資產支持專項計劃總髮行規模16.76億，優先級15億，利率5%，共提供1087套長租公寓，假如不計劣後級的利潤，要讓項目的收益率覆蓋優先級的財務成本該項目每月每套房的租金至少是5700，如果在覆蓋財務成本的基礎上收益率達到10%、20%和30%的租金是1.7萬，2.9萬和4萬。
然而資產證券化與專項債的不同之處在於資產證券化沒有還本壓力，資產證券化的過程是企業先籌集一筆錢建成長租公寓，產生了穩定的現金流，然後將物業和未來預期的租金打包發行ABS，就可以回收資金，理論上只要租金收入能夠覆蓋優先級的財務成本（5%）就可以，在重資產項目中劣後級還能獲得資產增值的收益，整個過程的週期可以和普通商品房類似，只要有初始資金，就可以實現“高週轉”，而且每次項目建成發行資產證券化回收的資金可能比建設的成本還高，比如上面這個例子10個物業的市場價值是4.6億，發行ABS籌集了16.76億，我們舉一個理想化的例子，假設某房地產公司有初始資金5億建成一個項目，發行資產證券化將底層物業和未來預期的租金收入打包發行了10個億，那公司就可以將這10個億再做2個這種項目（每個成本5億），然後每個項目又可以發行10個億，如此以指數速度擴張，現實當然不可能這麼理想，企業還要用這些錢去運營項目、還債等。
跟前一部分專項債項目進行對比，專項債是在項目初期籌集一筆錢來拿地、建房，建成以後需要靠這些房子的租金來每年還利息，到了5年償還期的時候還需要還本，每年不計財務成本的收益率至少要20%（1/5=20%），加上5%左右的財務成本是25%，這在目前的市場行情下是壓力比較大的。
造成專項債和資產證券化這種差異的原因是什麼？本質上是專項債是債權性質，資產證券化是股權性質。
資產證券化無論是用委託貸款、信託貸款還是消費貸款的形式，雖然表面上是債權，但是其底層資產都是租金收益權（有的還有物業），更準確說是未來的租金，這就是說對資產證券化的投資者來說，他們看好的是這些物業未來獲取租金的能力。對經營方來說它已經將這些物業加上它未來的租金都賣掉了，未來只能獲得合理利潤的經營收入，當然當前籌集到的錢更多。
而專項債的壓力就是還本付息，雖然在償還期內篳路藍縷，但是隻要保證能還本付息，未來物業的產權和租金收入都是自己的。
但是無論是專項債還是資產證券化雖然受到政策鼓勵，但是對經營方來說這其中仍有不少問題：一是能不能發出去，這除了要看公司資質、底層資產，還要看當時的資金環境。
二是公司最高能承受多少的槓桿率，就算能發出去，房地產公司願意藉著百億的債務等著收租，發專項債會惡化公司的資產負債表，公司能承受的槓桿率有限，到了一定程度投資者會更加謹慎，負債會更困難。
二、“地貴、錢貴、週轉慢”何解？
綜上來看，長租公寓的痛點在於“地貴、錢貴、週轉慢”，怎麼解決這些問題呢？我們可以從現實中找到啟示
（一）地貴
1、低價供地用稅收取代賣地
土地為地方政府創造的收入主要是兩個方面，一是“一錘子買賣”的賣地，就是傳統的開發商拍賣地塊，用來建商品房，然後賣掉。二是引入可以經營的產業收稅。
建設長租公寓可以低價供地的邏輯在於政府可以通過長租公寓收稅，主要在兩個方面：一是長租公寓運營方收租的利潤需要繳稅，二是用低廉的房租引入人才促進產業建設，可以從產業中收稅。
但是這其中有兩個關鍵點是：一長租公寓的運營方是當地企業，否則地方政府低價給了地，建了長租公寓，收了租金，結果運營方將稅交給其他地區的政府了，那當地政府就虧了，所以我們看到之前上海推出的幾塊租賃地塊以遠低於市場價的價格給了當地政府背景的企業。二是人才在當地就業，如果當地政府提供了便宜、舒適的長租公寓結果成了其他地區的“睡城”，那當地政府也沒有從這些引進人才創造的經濟發展中獲得稅收。
2、使用商業用地或者集體土地建設租賃住房
上文我們分析的主要是自持性住宅用地，作為政策鼓勵的租賃住房，未來會有更多類型的土地流入市場，比如集體土地和商業用地。
集體土地：2017年8月國土資源部住房城鄉建設部引發《利用集體建設用地建設租賃住房試點方案》的通知，提出包括北京、上海、瀋陽、南京等在內的13個省級行政單位開展集體土地建設租賃住房的試點。
根據我國的《憲法》和《土地管理法》可以用於租賃住宅建設的集體土地主要是計提建設用地中的集體經營性建設用地。並且集體經濟組織和其他類型組織可以採用入股、聯營的方式合作開發，比如北京市大興區瀛海鎮租賃住房項目由北京匯瀛恆業有限公司（其股東為北京市大興區瀛海鎮的27個農村經濟合作社）和北京萬科天恆產城建設有限公司共同設立項目公司進行開發建設，北京匯瀛恆業有限公司以集體建設用地使用權作價15.9億入股，持股比例為51%。
商業用地：國務院辦公廳印發《關於加快培育和發展住房租賃市場的若干意見》中允許將商業用房等按規定改建為租賃住房，土地使用年限和容積率不變，土地用途調整為居住用地，調整後用水、用電、用氣價格應當按照居民標準執行。
這樣為商業用地進入租賃市場提供了便利，以往不同地區在商住用地建設居住用途的房屋時都多有限制，不能落戶、沒有學區、首付比例高、轉讓契稅高、水電費高等原因讓這些住房在價格便宜的同時也有諸多不便，隨著各地區試點“租售同權”和允許商業用房改建租賃住房並且可以將用途改為居住用地，就為長租公寓使用便宜的商用地提供了條件。
（二）錢貴：提高流動性、降低風險計提
無論是長租公寓專項債還是資產證券化，在資產管理產品中都主要是增厚收益的工具，隨著資管新規要求不準期限錯配和“資產池”運作，根據中國理財網上的產品顯示，近來發行的理財產品多數在1年以下，這些專項債和資產證券化產品的流動性不強，期限又動輒3、5、7年，要想發行成功就需要提高利率，所以企業的財務成本較高。
要想讓金融機構更願意配置這些產品主要有兩個做法：一是提高這些產品的流動性，但是房地產企業作為“兩高一剩”行業這點不太容易。二是降低這種政策支持債券的資本計提。
（三）週轉慢
資產證券化可以讓經營方將物業所有權和未來的租金收入打包轉讓，回收資金，可以提高項目的週轉率，但是這個過程中涉及一些風險，比如將預期租金收入轉化為消費信貸，將風險都轉嫁給了投資人、房東和承租人，如果經營方擴張速度過快導致資金鍊斷裂，投資人、房東和承租人都有可能承受損失。
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