文 | 麻豔（中國民生銀行研究院研究員）

一、固定收益市場變化

流動性跟蹤：為維護銀行體系流動性合理穩定，同時進一步加大對小微企業、綠色經濟等領域的支持力度，促進信用債市場健康發展，在2018年6月1日宣佈適當擴大中期借貸便利（MLF）擔保品範圍的基礎上，2018年6月6日央行開展MLF操作4630億元，對沖到期後MLF餘額新增2035億元。此外，考慮到銀行體系流動性總量較高，加上地方國庫現金管理操作等因素可一定程度吸收央行逆回購到期的影響，上週央行通過公開市場逆回購淨回籠7天期資金2500億，淨回籠14天期資金1400億，淨投放28天期資金900億。MLF和公開市場逆回購合計淨回籠資金965億。

貨幣市場利率多數下跌。存款類機構質押式回購加權平均利率DR001、DR007、DR014、DR1M分別變動-25BP、-23BP、-45BP、84BP至2.55%、2.71%、3.18%、4.69%；銀行間質押式回購加權平均利率R001、R007、R014、R1M分別變動-30BP、-40BP、-43BP、56BP至2.60%、2.88%、3.27%、5.05%；各期限上海銀行間同業拆放利率Shibor隔夜、Shibor1W、 Shibor1M分別變動-24BP、-13BP、9BP至2.56%、2.77%、4.05%。

債券市場利率多數上行。

上週1Y、3Y、5Y、10Y期國債到期收益率分別變動5BP、3BP、2BP、3BP收至3.21%、3.39%、3.46%、3.65%。1Y、3Y、5Y、10Y期國開債到期收益率分別變動-1BP、2BP、2BP、3BP，收於3.87%、4.26%、4.36%、4.45%。信用債方面，1Y、3Y、5Y期AAA級中短期票據收益率分別變動15BP、4BP、3BP至4.64%、4.69%、4.77%；1Y、3Y、5Y期AA級中短期票據收益率分別變動20BP、6BP、3BP至5.50%、5.50%、5.58%。

二、資金面整體寬鬆，降準置換MLF需待更合適的時機

上週央行通過超額續作MLF而非降準來投放中長期資金，顯示出穩健中性的政策取向。4月份以來，信用債的違約風險有所上升，部分投資者希望貨幣政策的適度放鬆可以緩衝市場壓力和減緩融資難融資貴的問題。事實上，年初以來貨幣政策也較去年有所放鬆，貨幣市場利率相對於去年末明顯回落，從而帶動債券收益率曲線陡峭化下行，起到了一定緩解利率上升壓力的作用。但年初以來的融資難問題並非單純放鬆狹義流動性就可以解決，央行雖然對於年中資金面的呵護態度明顯，但主要是結構性寬鬆。未來從大方向來看，通過降準置換MLF仍存在必要性，可以一定程度緩解目前法定存款準備金率偏高，存款派生效率不高以及存款實際成本偏高的問題。但央行可能更傾向於將子彈留在更關鍵的時刻使用。目前宏觀數據顯示經濟動能並不弱，當前降準的急迫性並不高，央行更可能在經濟和金融壓力更大的環境下使用降準政策。

三、5月外貿數據略超預期

根據海關總署公佈的最新數據，我國5月出口同比增長12.6%（按美元計），預期11.3%，前值修正為12.7%；5月進口同比增長26%（按美元計），預期18.8%，前值21.5%；5月按美元計價的貿易順差249.2億美元。超預期的部分主要來自於基礎原材料和農產品的進口，如大豆，礦砂等，價格因素（原油）也對進口金額產生支撐，進口的高增長一方面緣於當前國內總需求尚可，如黑色金屬的冶煉利潤處於高位；另一方面也是在外部壓力下，我國有意釋放一定的進口需求。目前中美貿易關係已成為年內最大的海外風險之一，中美已經進行了三輪磋商，但並未達成實質性成果，期間美國的表現反覆無常，中美貿易爭端難言緩和，未來中美貿易關係的不確定性仍然很大，一定程度上將降低國內投資者的風險偏好。

四、通脹壓力依然可控

國家統計局公佈數據顯示，2018年5月CPI同比上漲1.8%，環比增速-0.2%；PPI同比上漲4.1%，環比增速0.4%。CPI同比和環比增速均與上月持平；PPI同比漲幅擴大0.7%，環比增速由負轉正。整體而言，當前的通脹水平對長期利率難以構成壓力，一方面由於今年通脹中樞抬升的預期大多已被市場price-in，通脹走高對市場的影響程度或弱於通脹低於預期的影響；另一方面，在去年上半年低基數及今年上半年油價達到新高的雙重作用下，上半年的通脹大概率是高於下半年的，目前推高通脹的因素逐步退卻，下半年通脹升高的預期進一步弱化。綜合來看，通脹大概率將不再是今年決定市場走向的主線，貨幣政策對市場的影響力度和持久性將更為顯著。