軍工估值已迴歸正常製造業水平。2015年至今，軍工行業估值重塑，我們此前在2016-2017年多次強調軍工高估值的風險，如今軍工估值已經回到正常製造業水平，以高端裝備製造業的典型代表主機廠為例，對應今年估值僅為30多倍。參考美國情況，上世紀90年代中期由於軍工併購重組帶來的短期估值較高後，在21世紀估值也得以迴歸。
無軍不穩、無民不富。我們認為，軍工行業的優勢在於增速確定和長期穩健，而非高增速（部分信息化和新材料子行業除外），而在宏觀環境存在隱憂的環境下，其比較優勢明顯。但由於軍工用戶是軍方，較為單一，其計劃性行政性體質決定了存在一定的天花板，所以我們多次提出“無軍不穩、無民不富”的研究思路，以軍用技術為基礎向民用市場的拓展將打開公司成長的天花板。而軍用技術隨著這麼多年的發展，在一些前沿領域上，已經出現民用化跡象和趨勢。由於軍品的高毛利率淨利率，軍品能夠提供穩健收入和利潤增長，保證盈利能力；而民品則能提供規模效應和真正市場化現代化的企業制度，並分散研發風險，從而有望在民品競爭中逐步改觀軍工成本相對較高、單件小批量不適應流水線生產等行業弊端。
以軍工半導體為例，如果純粹依託軍用，市場容量較小，較難做大做強，但可以軍用自主可控市場為基礎，通過小批量產品應用暴露問題，依託軍品高毛利保證生存空間，並將享受政策紅利，再逐步向工業級及消費級等市場拓展，從而打破國外大廠已建立起的深厚技術壁壘和生態壁壘。
■北斗是國家重要的時空基礎設施，典型的自主可控和軍民融合產業
北斗衛星導航系統是我國自主建設、獨立運行，並與世界其他衛星導航系統兼容共用的全球衛星導航系統。其基本原則是開放、自主、兼容、漸進，目標是建成獨立自主、開放兼容、技術先進、穩定可靠、覆蓋全球的導航系統，為全球用戶提供連續、穩定、可靠的定位、導航、授時服務。目前全球北斗組網不斷推進，2020年3月、5月將組織最後兩次北斗三號組網衛星發射從而完成北斗全球組網，預計後續國家或將大力推廣北斗服務，尤其在運營、應用與維護等方面，比如近期《智能汽車創新發展戰略》提出的高精度時空基準服務網絡全覆蓋。我們認為，作為國家重大工程，北斗已經進入產業化、規模化、大眾化、國際化全面發展的階段，2020年或將不斷湧現新的進展，全球組網、政策推進、空天互聯網建設、一帶一路市場拓展、行業應用深化、與位置服務/5G/物聯網/人工智能等新技術糅合，或將不斷提升市場關注度。（詳見我們2020年1月20日發佈的深度報告《北斗三號全球組網在即，持續關注下游應用市場打開》）
■北斗民用或將走向多星座+高精度+多傳感器的標配化
北斗市場泛指衛星導航產業，兼容應用是主流方案。在市場牽引和技術驅動的雙重作用下，我國衛星導航與位置服務產業發展呈現“三大標配化”的發展趨勢：
1)多星座標配化，所有的GNSS接收機都將四大全球系統星座信號接收作為標準配置，GNSS的兼容互操作成為產業發展共識。民用單純的北斗產品市場有限，要擴大市場，必須走兼容、多模的方式，在一個設備裡同時支持北斗、GPS、伽利略、GLONASS，從而能夠提高精度和可用性，改善用戶體驗，從這個意義來講，北斗潛在市場不是一個獨立的市場，而是包含已有規模已經很大的GPS市場。
2)高精度標配化，隨著天基、地基、多星座、多頻率等多模增強方式與定位技術和算法的不斷改進提高，以及高精度產品價格的降低，使高精度大眾化應用正在逐步變為現實。
3)多傳感器標配化，實現天基與地基融合、多傳感器融合、室內室外無縫導航，實現導航與通信、物大雲智（物聯網、大數據、雲計算、智能城市）互聯網，與人工智能虛強實（虛擬現實、增強現實）的多層次融合，實現終端設備集定位、通信、感知功能於一身。
■持續關注下游市場打開，重點關注新業態與新模式
國防、行業、大眾共同構成衛星導航的下游三大應用，目前北斗仍主要集中國防和行業應用上，大眾化市場應用需要同時從技術、市場的要求出發，解決兼容系統低成本、低功耗、高性能的一系列問題，或仍需一定時間。
1)軍用市場：關注全球組網後北斗軍用市場恢復性增長。過去幾年北斗終端招投標尚未恢復正常化，或因軍改影響及北斗三號全球組網漸進。考慮到北斗三號2020年全球組網及系統調試時間，相關公司北斗三號終端或將逐步放量，在信息化建設和自主可控的時代背景下，面臨列裝與更新換代需求，業績將有一定彈性。
2)行業市場：政府主導，行業融合式發展，北斗關鍵核心市場。國家政策的推動和各級政府的示範項目一直是北斗產業和應用市場快速發展的重要因素。應用模式對於國產北斗突破目前高度同質化的競爭局面意義重大。近年來相關企業逐步從單純的終端銷售，積極拓展行業應用，以高精度定位技術+行業融合的方式，拓展下游系統集成與時空數據服務，提供行業解決方案，從而帶動高精度市場快速發展。目前國內衛星導航市場仍較為分散，過去幾年相關企業通過不斷收併購來完善技術儲備、佈局產業鏈並拓展下游市場並形成大量商譽，根據目前公告，北斗星通2019年計提減值總額約6.53億元；合眾思壯因減值等因素預計虧損6-9億元；中海達因減值等因素預計虧損1.45-1.50億元。
3)大眾應用市場：前景遠大仍需時間，巨頭林立傳統企業較難走出。大眾市場產品形態更多是一個板卡、一個模塊、一個芯片甚至僅僅就是主CPU中的一段代碼，且定位導航僅僅是手機或者通訊芯片上的一個功能。目前國內芯片廠商由於成本、技術仍存在一定差距，主要是展訊通信、海思半導體、聯芯科技等IC設計企業，與北斗星通、東莞泰斗、東方聯星、西安華訊等北斗IP核提供方合作，從事北斗移動通信一體化芯片研發。根據GPS發展歷程，北斗最後或也只能夠有1-2家高精度芯片和2-3家導航芯片公司能在激烈的國內外市場競爭中勝出，需持續重點關注北斗與位置服務/5G/物聯網/人工智能等融合帶來的新業態或新模式。
■關注雷科防務、振芯科技、海格通信、華力創通、華測導航、中海達、合眾思壯、北斗星通等，以及已發佈科創板申報稿的盟升電子。
風險提示：武器裝備建設節奏低於預期；北斗應用推廣節奏低於預期
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