趙曉光，是一個現象級的名字，無論是投研圈，還是電子產業圈。過去十年，中國電子產業取得了長足進步，從不被寄予希望到造就一批上百億市值的公司，成為過去十年A股漲幅第一的板塊，為製造業蓬勃發展奠定堅實的基礎，也在資本市場留下一個又一個牛股。十年砥礪前行，說趙曉光見證、引領甚至改變了這個行業的研究、投資與產業的發展，都不為過。今天格隆匯獨家分享趙曉光團隊十年電子研究的深度總結——七萬字的雄文，謹以此文，致敬電子行業這十年，致敬趙曉光和他的團隊！

關於未來

答案基本都在前面，未來最好的機會：視頻技術和光學革命、汽車供應鏈和採購體系的革命、後模組時代材料、設備和芯片的長足發展。（注意，這是趙曉光當時2016年的判斷）

無論是視頻技術還是人工智能技術，它們都將是工具性產品，真正的機會不是工具本身，而是傳統各個行業誰能重新利用好這兩個工具，重新定義行業。

會有更多的硬件企業，通過聯盟、整合的方式，與軟結合，向品牌和互聯網戰略延伸。

未來，隨著中國企業的紅利從工程師紅利進入創業者紅利時代，在創業市場，會出現一批優秀的企業成長壯大。而平臺型上市公司，也將成為創業企業的孵化地。

未來，各種角度反饋，電子行業全球併購會加速，而優質企業的資本運作質量會顯著更高，誰能利用好資本市場，通過海外整合，掌握汽車客戶的渠道或者芯片、材料、傳感器的技術，誰將是下一代的贏家。

一些思考

思考1 企業發展五要素和成功三要素

產業分析，所有的鋪墊，最終迴歸到供需分析；企業分析，所有的測算，最終回到對企業發展五個要素企業家、技術、渠道、管理、資本的分析。必須考慮明白這五個因素，才能明白企業靠什麼賺錢，以及賺錢的可持續性。而對企業的跟蹤，也是這五個要素的動態跟蹤。

技術：過去一直是容易被列為首要因素。但仔細分析很多成功企業的案例，發現大多不是技術問題。我們錯過的企業，很多時候是因為它的產品看起來沒有技術含量。

人：先有人的變化，才有企業的變化。這麼多年，無論調研什麼企業，第一個問題：過去一年哪些人才離開了，哪些人才加盟，哪些人有股權有參與感。

資本：資本能否利用好資本市場，是企業能否拓展渠道、技術和人才的關鍵。不少企業的發展，如果深入下去，都是利用好資本市場的典型案例。

渠道：渠道是企業成功很重要的要素，無論是製造業還是消費品。特別在企業成長的早期，第一個大客戶的開拓，是其形成規模拐點，提升良率的重要條件。

企業家：企業家有不同的氣質，但所有目前成功的企業，理想情懷、激情不服輸，是兩個共同素質。除此之外，企業家特性有所不同，有些企業家擅長思考戰略、有些企業家擅長執行、有些企業家擅長構建生態、有些企業家擅長資本運作、有些企業家擅長團隊建設。

企業發展的第一階段，無論是渠道，資本運作，還是擴產，都有野蠻生長的過程，三安光電、歐菲光都是典型案例。而在過了第一階段後，會進入有序成長階段。

企業發展過程和股票走勢一樣，有些天生高貴，高開高走，有些山寨出身，低開高走。要以動態的眼光看企業。企業發展三個階段，第一個階段，收入過1個億；第二個階段，收入過10個億；第三個階段，收入過50億。三個極端下，企業家的狀態和企業的質量，都會發生顯著變化。

綜合來說，看一個企業是否成功行業趨勢對不對、企業做法對不對、競爭對手強不強。

過去失敗的企業和失敗的研究，歸根結底，就是在三個環節的某一個錯判。

第一重要的是產業趨勢，少數偉大企業可以改變產業趨勢，大多數情況下，產業趨勢是不以我們意志為轉移的。因此，產業趨勢的分析至關重要。

第二是企業的模式是否正確，產業趨勢看對了，但企業的五個環節出了問題，也是錯的。

商業競爭有四個層次，在ToB領域，性價比、服務、客情和生態，在ToC領域，性價比、體驗、情感和社交。優秀的企業競爭模式，都是打破性價比競爭的代表。

第三個因素最容易被忽視。科技競爭，多數情況下是贏家通吃的，少數人的遊戲。產業趨勢再對、企業再努力，卻有一個無法撼動的對手，是最大的悲哀。

所幸，我們看到的是，如果把中國電子企業當作一個整體，他們的對手，都在老去，或早或晚。

分析TMT三個方法

其一，以數據流的觀點，信息如何獲得，信息如何處理，信息如何輸出和轉換為用戶需求。無論是宏觀的行業趨勢分析，還是微觀的企業價值分析，都要弄明白，價值創造是在三個環節的哪個，是如何產生數據，如何處理數據，如何數據變現的。

其二，時間的視角。用戶一天24小時，互聯網的創新就是圍繞時間的爭奪。比如智能家居，在echo之前，都難談成功。Echo是通過佔據用戶每天2個小時聽音樂的時間，從而培養用戶習慣和依賴，從而實現家庭戰略的。我們目前面臨的另外一個痛點是，在海量信息上，如果更高效獲得我們需要的信息，更好的節約時間，是另外一個機會，這大概率是人工智能的機會。

其三，需求倒推。這麼多年，一直缺少一本關於用戶需求行為的經典書籍。只有用戶，才是決定產品是否成功的根本因素。但用戶需求分析有三個難點：1、大眾需求好分析，小眾需求難分析，而多數企業的產品是為5-10%佔比的用戶存在的；2、用戶行為是動態發生變化的；3、用戶購買產品的三個動機：虛榮心、新鮮感和從眾心理，都是測不準的。

思考3 正反饋和可複製性：關於垂直一體化戰略和平臺型企業

研究企業，必須要思考一個問題，如果企業規模增長十倍後，它是否更有競爭優勢？比如採購成本下降？研發費用、管理費用攤薄？渠道能力更強？如果滿足越大越強、越強越大的邏輯，企業的持續發展是可以預期的。否則，龍頭企業不會因為規模變大後成本下降，行業競爭必然雜亂無章，最後演變為價格競爭。

如果說是否正反饋，是檢驗護城河是否足夠強的話，可複製性也是企業持續成長的因素。很少有企業通過一個產品可以成長5-10年，優秀的企業一定要具備可複製產品的能力。什麼是可複製產品能力最重要的呢？

垂直一體化戰略

垂直一體化戰略，來源於1960年代，松下幸之助的書裡反覆闡述，要做消費電子的創新，必須把核心的要素全部掌握在自己手中，只有這樣，才能保證更好的創新、更快的創新、更低成本的創新以及創新不被模仿。索尼和松下的模式影響了一代人，三星和蘋果受此啟發很大。三星完全通過複製模式和複製人才，實現了趕超；蘋果的垂直一體化，雖然不自己做核心零部件，但通過高單價和培育供應商，隱形掌握了全球最優供應鏈。

至今，日本最強的材料行業，也是標準的垂直一體化模式。

掌握核心的設備、材料，為產品複製形成可能。迄今最優秀的電子企業，都是具備上游設備自制能力的企業，未來也是。安防行業的海康大華，本質也是垂直一體化戰略。

平臺型企業

平臺企業的定義，就是可以複製產品的能力。企業家精神、規模效應和渠道的控制，是構成平臺型企業的三要素。迄今為止，各個行業絕大多數牛股，當年的雲南白藥、上海家化、藍色光標等等，都是平臺企業的典範。

思考4：標準品和非標準品

製造業分為兩類：標準品和按照客戶需求定製的非標準品。看企業，首先要看其所生產產品是標準品還是非標準品。兩者各有其優勢，一般而言，標準品集中度更高、一旦突破容易做大，但更容易低利潤率；非標準品集中度低，但與行業應用結合、利潤率水平偏高。也有情形，是標準化的產品、差異化的服務，利潤率水平會更高。

是否是標準品，有些情形是產品資深特質決定的，有些情形是產業鏈決定的，比如PC行業，如果CPU是非標準品，電腦廠商就沒法研發。

連接器行業是非標準品，但由於一方面，連接器至關重要，這個環節出現問題，系統崩潰，另一方面在每個細分領域，集中度很高。因此，總體而言，連接器行業前十名佔60%份額，集中度高。

如果回到一個產品如何製造出來的過程，企業在製造產品中，會先後遇到五個問題，做什麼？怎麼做？如何做得好(良率控制)？如何做的更便宜？有沒有錢做？企業會分為五類：創新驅動型、技術驅動型、工藝驅動型、成本驅動型和投資驅動型。前兩類是優秀的企業代表，但可遇不可求。中國，大多數優秀企業是工藝驅動型。而投資驅動往往會贏家通吃，如臺積電。

思考5 關於思辨

證券研究要在各種可能性中選擇未來必然性的結果，且在不斷被驗證中，是一個很有挑戰的工作。以下幾點是行之有效的方法

1、要有“結果只有一個、真相只有一個，世界是可知的”信念。

2、所有結果，都是人的行為產生的，數據也是結果，要把人的研究，特別順著產業從下游向上遊邏輯順序

3、對“線性類推思維”保持警惕

4、比較研究方法。每個行業、每個公司都有人的行為產生，沒有普適的法則套用，通過比較研究方法，發現差別、解釋差別過程中對已經發生的現象合理的解釋。同時研究影響結果的因素和作用機制，探尋哪些因素在發生變化，從而實現對未來的預測。

5、倒推法和窮舉法結合。首先假設有N種可能的結果，假設A結果發生，倒退A結果發生會有哪些具備條件，如果目前條件不具備，即可排除A結果。通過不斷篩選，得出最大可能性的判斷。同時，正推窮盡法和二叉樹三叉樹結合，與倒推法配合。

思考6: 業績與股價的關係

證券研究，最根本目的是研究股價受什麼因素引起，而最根本是研究股價和業績的關係。

很多人說，毋庸置疑，股價肯定和業績正相關的。然而，實證研究表明，2014年股價和業績無相關性，2015年股價和業績負相關。

所以，未來不需要研究業績了？我們不僅要研究股價和業績是否相關，更要研究什麼時候正相關，什麼時候負相關？

我們發現，估值是核心要素。當年初，估值比較低的時候，代表一方面市場預期比較低，有超預期可能性大，另一方面較低估值，估值提升空間就大。比如當年50%增長，20倍PE，代表市場預期是20-30%增長，20倍PE切換到當年30倍可能性就較大，甚至在估值切換時，會進一步擴產到40倍以上。反之，當年初估值較高時，一方面預期太高，另一方面估值提升空間不大，因此業績增速和股價相關性就較弱。

然而，研究任何一個國家證券歷史表明，長期看，股價必定和業績正相關。

因此，2016年初，在連續兩年股價和業績沒關係後，出現了均值迴歸。在年初普遍20-25倍PE背景下，出現基於業績驅動的成長，無論是信維通信、欣旺達、長盈精密、大華股份、歌爾股份、歐菲光、利雅得、楊傑科技，都是代表案例。

思考7：互聯網資本主義

一個我們看到的現實是，那些互聯網巨頭們，左手天量的現金，右手海量的流量，新的企業，要麼被滅掉，要麼被收購，就如同當年微軟的PC戰役中消滅一個又一個挑戰者。我們看到的雲計算、人工智能、AR，他們也都領先佈局。

同時採取生態平臺策略，四面出擊，與各個領域的贏家互相入股和戰略合作，形成更強的護城河。

未來還會不會有新的巨頭出現？我們是不是真的進入互聯網帝國主義時代？

而無論是美國的五大巨頭，還是中國的三大巨頭，未來誰將成為贏家？

個人判斷美國順序：谷歌，亞馬遜，蘋果，微軟，facebook。都會在各自領域閃亮。

思考8：生產關係和生產力

相信不少朋友一樣的困擾，國內不少互聯網知名企業，沒看到他們有什麼創新啊，為什麼叫科技企業？

創新分兩個層面，生產關係創新和生產力創新。

中國過去的科技企業，不管是BAT還是樂視小米，不管是硬件層面還是軟的層面，其本質實現的是生產關係的創新：即以互聯網的合夥人精神和參與感，實現組織的最大效率的推動，來挑戰傳統的企業股權模式和管理模式。兩個體系的對決，高下立現。這也是互聯網企業，創始人股份大多10%的原因。

當然，也不必對中國創新過於悲觀。一方面，未來在很多領域，仍有大量生產關係重新定義的空間，汽車產業就是生產關係要存在重大變革的領域；另一方面，馬克思主義告訴我們，必須先有企業生產關係的創新，才有生產力的革命。

生產力方面，未來硬的層面：智能硬件；軟的層面：人工智能。可悲的是，無論是智能硬件還是人工智能，都將成為少數人的遊戲。分析師可能會面臨看對了方向，選不出標的的尷尬。

我一直有一種預感，低調的華為未來在人工智能會有重大的進步。屆時，能否軟硬雙出擊，一統江湖？

思考9 分析師的痛苦來源 超漲與超跌

• 上漲焦慮

我們每天都在面臨各種可能性的上漲，短期的、長期的；半年的邏輯和三年的邏輯；基本面的、炒作的；有業績的、沒業績的；高估值的、低估值的；領頭羊、跟隨者。特別投資主體和博弈主體多元化後，與誰共舞成為一個必須要回答的問題。

比如說，我們3月份最早挖掘蘋果採用OLED後，很認真的把國內OLED供應鏈公司研究一遍，但發現乏善可陳，未經過產業認可和邏輯的驗證，但不妨礙其股價翻倍的表現。其實沒有對錯，只是以3個月的時間還是一年的時間考量的標準而已。

• 不符合正反饋

以是否符合正反饋研究企業的方法，同樣適合研究我們的職業本身，我們需要每天清零，不斷髮現新的機會。今天的成功推薦，有可能成為明天的拖累。

• 研究價值的瓶頸

猶記得2014年，苦口婆心勸說不少董事長，不要配合三星擴產的情形。如果對產業趨勢的研究，能夠為產業做出更大的貢獻，才是研究的真正價值。

思考10： 為何電子出身基金經理牛人輩出

過去5-10年，電子出身的優秀基金經理輩出，我們作為賣方，也是服務並見證了三代分析師的成長。為什麼研究過電子的基金經理業績會不錯

1、過去幾年，恰逢TMT的浪潮；

2、電子研究，對學習能力、複雜問題分析能力、客觀面對問題能力的要求較高。

3、電子研究的難度，導致電子分析師養成互相交流和討論的習慣，而投資，交流也是重要的要素。

4、隨著各個行業智能化展開，芯片切入到醫療設備、電力設備、家電、機器人各領域，也是新材料、新設備的下游，處於產業中間位置，具備更強的敏感性。

思考11： 四象限和三階段、以及臨界點

四象限和三階段分析法，是分析問題的兩個重要方法。

從空間角度選擇四象限方法，是從0到1的作者最喜歡使用的方法，當我們把一個研究對象提取兩個屬性，即可化為四個象限，一目瞭然。四象限方法，對我們投資決策也是有效地。

從時間角度，選擇三階段方法，任何事物的發展，不管是產業、公司還是股價，整體可以劃分為三個階段的曲線，我們的研究就是對三個階段的定性判斷。

在三階段分析中，對臨界點的判斷至關重要，在臨界點之前，投入的邊際產出是微弱的，甚至造成負反饋後是負的；在臨界點之後，進入正反饋狀態，二階導數為正，會加速成長。

因此，沒有絕對的好企業和壞企業，差別只是在於，是否過臨界點。

思考12：以知行合一面對產業和投資

證券研究是一個充滿挑戰的工作，各種壓力和不確定性折磨著我們本應歡快的內心。以至於前期幫業內朋友們安排中醫大師調養，大師說：你們行業的人，普遍左心室有問題，都是壓力所致。

如何讓研究和投資更快樂？王陽明的知行合一，正是讓我們迴歸事情的本質、忘記壓力、忘記名利、忘記誹謗、忘記不確定性的最好的方法。

謹以兩首詩，與諸君共勉。

“山近月遠覺月小，便道此山大於月。若有人眼大如天，當見山高月更闊。”

“人人自有定盤針，萬化根源總在心。卻笑從前顛倒見，枝枝葉葉外邊尋

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