Too Big to Fail

大到不能倒（TBTF）是一個經濟學上的概念，指當一些規模極大或在產業中具有關鍵性重要地位的企業瀕臨破產時，政府不能等閒視之，甚至要不惜投入公帑相救，以避免那些企業倒閉。

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2020年第一顆大雷爆了，大名鼎鼎的北大方正集團居然走到了破產的邊緣，是的，你沒聽錯，就是那個擁有6家上市公司的方正。

媒體消息：

2月18日，方正集團旗下上市公司及債券均公告披露，方正集團已於2月14日收到北京一中院通知，北京銀行以方正集團未能清償到期債務，且明顯不具備清償能力，但具有重整價值為由，向法院申請對方正集團進行重整。

北大方正集團是什麼樣的組織？

只看名字，就能知道他的背景有多牛，它成立於1986年，北大王選院士為方正集團技術決策者、奠基人。王選是誰？王選發明了漢字激光照排技術，也就是這項技術奠定了方正集團起家之業。方正集團擁有並創造了對中國IT，醫療醫藥產業發展至關重要的核心技術，吸引多家國際資本注入，已成為中國電子信息產業前五強的大型集團，業務領域涵蓋IT、醫療醫藥、房地產、金融、大宗商品貿易等產業。旗下有六家上市公司，其中4家在A股上市，2家在港股上市。

作為中國曾經最大的校辦企業之一，方正集團此時卻此刻日虧1200萬，有息負債1600億，面臨著沉重的債務負擔。那麼問題來了，是什麼原因讓方正走到了今天的地步？

股東矛盾由來已久

去年2月，曾有媒體報道北京招潤投資管理有限公司起訴北大方正集團有限公司股東知情權、財產返還糾紛等案件，此時股東之間關係已經頗為緊張。

12月初，方正集團發公告稱，因流動資金緊張，截至2019年12月2日終，公司未能按照約定籌措足額償付。此時，方正實際上已經違約，不過，基於其背景實力，債券持有人還是同意，延期至今年2月21日，即本週五（今天）到期，期間利息按照原利率4.94%計息償付。

值得注意的是，去年12月10日，北大方正集團二股東北京招潤投資管理有限公司在微信公眾號上發佈題為《關於保全方正集團資產完整性有利於推動重組 停止違規“接管”的函》的公開信稱，近期獲悉，北大資產經營有限公司（北大資產）單方宣佈“接管”方正集團旗下北大資源集團有限公司。現在看來，方正債務危機暴露在眾人之下，引發輿論關注，也就是從這件事開始的。

方正的股東結構（資料來源：來源國泰君安證券研究）

誰是誰非難說清？

北京招潤指責北大資產繞過股東大會直接接管北大資源集團，違反公司治理章程，它給出的理由是：

01

首先，“接管”行為違背公司治理結構，作為方正集團的股東，未召開相關股東會的情況下在2019年12月7日召開了北大資源幹部會議，宣佈單方直接“接管”方正集團旗下的資源集團。

02

“接管”是將鉅額負債保護甩至方正集團，侵犯民營股東權益。北京招潤稱，截至2018年12月31日，方正集團及其下屬公司對資源集團應收款合計148.48億元；擔保金額129.98億元。北京招潤認為，單方接管北大資源集團，將鉅額負債包袱拋至方正集團，會加重所有債權人乃至員工、供應商的恐慌氛圍。

03

認為“接管”導致公司治理不透明，北大資源資產以償債為由被嚴重低估分拆處置。

04

認為“接管”違揹債券維穩後“引入戰投、標本兼治”的指示精神。

媒體報道

北京招潤稱，方正集團目前負債約為3000億元，其中有息負債約1600億元，2015至2018年，資源集團負債增加551.71億元，存貨及投資性房地產增加425.24億元，對地產的425億鉅額投入和200億經營性鉅額虧損，是將方正集團拖入今天嚴重債務危機瀕臨破產的根源。按北京招潤的說法，北大資產公司“接管”，處置底層優質資產，從根本上降低了方正集團的整體價值和償債能力，此舉會讓已有及潛在的戰略投資人介入方正集團重組更加艱難，方正集團將會被推向事實破產深淵。

當然，這是北京招潤的一面之詞，我們查閱了"相關資料"，也有了新的發現：

2001年至2004年，時任北大方正董事長魏新、時任執行總裁李友、時任副總裁餘麗（這些人都是北京招潤的核心成員）在北大方正的改制過程中，將北大方正2002年12月31日的淨資產審計值由20.69億元人民幣，降至只有8029萬元人民幣。然後，這三人利用職務之便，非法獲取方正科技鉅額資金，用於支付他們非法獲取北大方正權益的轉讓款。因此，李友曾在2016年因涉及內幕交易鋃鐺入獄，被判4年。

僅僅是因為股東矛盾，還是另有隱情？

2017年十八屆中央第十二輪巡視中，14所中管高校裡面，13所都被指出有校辦企業的問題。當時巡視組直指北京大學校辦企業，問題最明顯，管理極其混亂！而同濟大學、浙江大學等被指校辦企業廉潔風險大。

校企就像動物園裡的獅子老虎，體型雖大，但完全沒有戰鬥力，究其原因，可能是因為有國家的支持，每年又有大筆的經費補貼，沒有生存壓力的他們自然就沒有改革的動力。產權不清晰、人事關係冗餘、科技轉化等問題十年前沒解決，現在依然沒有解決。

有句話叫“你可以假裝很努力，但結果不會配合你演戲”。北大方正就是最好的例子，管理混亂的結果直接從業績上體現出來，過去的五年，北大方正旗下的方正科技的利潤總和是負數，即五年時間都無法盈利。

此外，債務規模持續增長，已經進入債務負擔重，償債壓力大的窘境。公開數據顯示，

花完了國家和投資人的錢，最後該找誰兜底？

我們相信北大方正一定能重組成功，因為，它從出身的那一刻就註定了與別人不一樣。不過，現在的問題是：對於投資者而言，誰還能為民企的信用“買單”；誰還能為國企的信用“買單”；誰還能為盲目貪婪的擴張失控“買單”？

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