相較2003年，本次經濟的修復相對偏弱但逆週期對沖政策的持續性更強、流動性環境將保持寬鬆，因此經濟增長與流動性變化對風格的擾動小於2003年，行業配置中盈利增速（預期）的考量權重更高。
預計本輪疫情拐點後，前期漲幅較高的行業中，純事件驅動或避險類板塊迎來補跌，但蘊含中期商業邏輯的板塊即使階段性回吐部分漲幅，在產業邏輯支撐下仍具備重新向上動力。此外，疫情前表現較為強勢，受疫情影響較小、行業邏輯依然穩固的板塊也將逐步迴歸。
01
按照勝率和賠率的事件衝擊分析框架：A股底部已現。
開市後調整時間與空間大體印證我們的判斷，經驗表明事件性衝擊只要沒破壞股市核心邏輯（去年初我們提出貼現率下行驅動金融供給側慢牛）都是提供買入的機會。
（1）股市很聰明會領先事件衝擊低點；
（2）歷史上投資者總會預期很多災難但真正兌現的很少，恐慌是買入優質股票的良機。新冠疫情衝擊符合這兩點。股票市場在遭遇事件性衝擊時，絕大部分投資者在判斷事件進展時並不佔優，這個時候最適合採用勝率&賠率的分析框架，勝率指事件本身改善的概率，而賠率是指資產價格已經計入的風險補償。
在事件發生的前期和中期，勝率通常較難判斷，但若賠率吸引，則往往構成最佳投資時機，而在事件後期，則可能出現更為清晰的指標變化協助判斷事件勝率的走向。
本次對於疫情發展我們同樣採取勝率和賠率的分析框架，全國新增NCP確診人數有所下行，但因返工高峰，當前疫情何時出現清晰的拐點仍有待跟蹤確認，從下跌幅度（類比03年SARS期間和20年春節期間A50跌幅）、A股估值水平、股債相對回報率、美標普500波動率指數（VIX）等指標觀察，A股在經歷大跌之後賠率已較吸引，底部已現。
02
參考2003年SARS期間經驗，疫情拐點出現後市場風險偏好修復的過程中，疫情受益或純避險類行業表現從領漲到落後，行業輪動沿著受疫情影響由小到大的順序逐漸從受疫情影響相對較小的品種向中期主線迴歸。
不少投資者認為當前A股市場環境與2003年SARS期間存在較大差異因此可比較度不高，只是短期疫情受益/受損的具體品種和程度、中期的宏觀政策、經濟增長和產業邏輯有所不同，根據其中蘊含的共性仍能對投資有借鑑作用。
1. 2003年SARS的新增確診人數在4月底連續3天下降但在5月初再次出現反覆，我們以當時的重災區北京宣佈新增人數大幅下行作為2003年SARS事件的清晰拐點（5月9日），直到WHO宣佈北京解除疫區（6月24日）期間，即從疫情拐點到事件基本結束期間，市場的表現：
（1）市場整體由跌轉震盪，流動性相對溫和驅動風格逐步由大盤偏向小盤；
（2）前期表現較好的疫情受益或防禦板塊醫藥、銀行大幅落後；
（3）受疫情影響較小的TMT表現領先；
（4）受疫情影響較大的中期主線五朵金花、旅遊交運等表現復甦但並未領漲。
在事件基本結束後兩個月（6月24日-8月31日），TMT依舊錶現最佳。二季度GDP增速較一季度回落2個百分點，而M2增速則突破20%並繼續快速上行，名義GDP增速與M2增速大幅背離。三季度開始經濟從衝擊中逐步恢復，但回升力度偏弱，PPI較二季度上行0.1個百分點，工業增加值較二季度回升0.3個百分點，在盈利初步復甦但回升力度偏弱、流動性相對寬裕、前期名義GDP與M2增速背離的情況下，市場依然選擇疫情對盈利影響相對偏小、受益於流動性寬鬆的TMT板塊。
3. 從事件影響基本消化後兩個月到年底（8月31日-12月31日），市場風格迴歸中期主線——五朵金花的邏輯。8月23日中國人民銀行宣佈從2003年9月21日起上調金融機構存款準備金以糾偏貨幣供應量增長過快，流動性環境發生進一步收緊，同時也意味著疫情對經濟增長的影響基本消化，M2與名義GDP增速從背離逐步走向收斂。經濟持續復甦、11月PPI開始加速上行的背景下，以五朵金花為代表的週期板塊盈利景氣持續向上，市場重回中期主線。
03
映射至當前，預計疫情拐點之後，本輪漲幅較高的行業中，純事件驅動類板塊迎來補跌，但蘊含中期商業邏輯的板塊即便階段性回吐部分漲幅，仍具備重新向上動力。此外，受疫情影響較小、行業邏輯依然穩固的板塊也將逐步迴歸。
當前市場仍圍繞疫情受益的醫藥、環保（汙水固廢處理、清潔消毒服務）、線上服務和消費（視頻、遊戲、在線教育、醫療信息化、視頻會議、遠程辦公、雲服務）等展開。根據2003年的經驗，在疫情出現拐點後，疫情受益或純避險類行業表現從領漲到落後，行業輪動沿著受疫情影響由小到大的順序逐漸從受疫情影響相對較小的品種向中期主線迴歸。
但相較2003年的拐點之後，我們預期本次經濟的修復弱於03年但逆週期對沖政策的持續性強於2003年、流動性環境保持溫和寬鬆，因此經濟增長與流動性變化對風格的擾動小於2003年，行業配置中盈利增速（預期）的考量權重更高。
疫情加速生產生活方式的改變，線上服務消費、生產自動化、醫藥衛生成為重點領域，其中有事件性驅動也蘊含中期商業邏輯的變化。若疫情拐點出現，當前漲幅較高的板塊中，預計純事件驅動類補跌，而蘊含中期商業邏輯的板塊，可能階段性回吐部分事件驅動的漲幅，之後仍具備重新向上動力。此外，在疫情影響逐步消化後，受疫情影響程度相對有限、疫情前表現強勢且具備中期產業邏輯的科技成長：新能源車、5G等也將繼續表現。
04
1. 短期事件受益、中期產業邏輯支撐的板塊
（1）傳媒（視頻、遊戲）：短期疫情影響推升需求，視頻和遊戲下載量上行。中期5G週期帶動的超高清視頻創新將帶來大屏場景價值迴歸，而遊戲或將成為5G應用核心場景之一。
（2）互聯網醫療、遠程辦公：疫情帶來需求爆發式增長，降低推廣和爬坡期成本，培養用戶習慣，疫情結束以後預計大量用戶留存推高用戶基數，甚至加大對該領域的投入。
（3）IT基礎設施（IDC、服務器、存儲）：短期醫療信息化、線上辦公等爆發式增長推動對IT基礎設施需求提升，中期5G時代傳輸速率加快、數據流量爆發進一步對需求形成支撐。
2. 事件影響有限，中期向上邏輯穩固的板塊
（1）電子（消費電子、半導體、面板）：半導體自身產業週期進入上行期，春節不停工受疫情影響有限，5G產業週期進入高速增長期，5G商用化浪潮下電子板塊爆發盈利增長彈性。
（2）新能源車產業鏈：自上而下推動明確、產業空間巨大、潛在催化劑密集的，繼續關注四大投資鏈條“中游鋰電池與零部件-上游鋰電材料-中游電機電控-電動整車”，其中電池環節單車價值量增量最大。
（3）軟件：5G商用在通信底層的技術層面為各類設備互聯的應用場景提供支撐。相應帶來各類新興應用的發展土壤。萬物互聯時代開啟，各類IOT設備交互增強、軟件需求大幅提升。
05
A股底部已現。若復工後疫情拐點改善進一步清晰，A股行業輪動將沿受疫情影響由小到大的順序向中期主線迴歸。當前漲幅較高的受益板塊中，純事件驅動類強勢股補跌，具有中期產業邏輯的板塊即便面臨一定調整也仍具備重新上行動力，而事件影響有限、中期產業邏輯穩固的板塊亦將逐步迴歸。
貼現率下行驅動“金融供給側慢牛”並不會因疫情而受到破壞。全國新增NCP確診人數有所下行，但伴隨復工潮開啟，疫情拐點仍需觀察，勝率判斷尚不可知，而A股在經歷大跌之後的賠率已較為吸引，衝擊底部已現。
2003年疫情拐點之後，疫情受益或純避險類行業表現從領先到落後，行業輪動沿著受疫情影響由小到大的順序逐漸從受疫情影響相對較小的品種向中期主線迴歸。本次疫情加速生產生活方式的改變，線上服務消費、生產自動化、醫療衛生成為重點領域，若疫情拐點出現，前期領漲的板塊中，純事件驅動類可能補跌，但蘊含中期商業邏輯的板塊即便階段性回吐部分漲幅，在產業邏輯支撐下仍具備重新向上動力。
此外，受疫情影響較小、行業邏輯依然穩固的板塊也將逐步迴歸。
行業配置建議：互聯網醫療、遊戲、新能源車、消費電子。
閱讀更多 創業先鋒818 的文章
