正文一、“再融資”從徵求意見稿到落地，轉債市場發生了什麼？
本週五證監會向市場送上“情人節大禮”——發佈《關於修改的決定》《關於修改的決定》《關於修改的決定》（以下簡稱《再融資規則》），自自發布之日起施行。此前2019年11月8日，證監會就已經連發三篇徵求意見稿修訂再融資條款。
將本次《再融資規則》與11月8日的徵求意見稿相比較，發現兩者的修訂在主體方面並無太大差別，但細節方面有兩點不同：
1）《再融資規則》施行後，再融資申請已經發行完畢的，適用修改之前的相關規則；在審或者已取得批文、尚未完成發行且批文仍在有效期內的，適用修改之後的新規則，上市公司履行相應的決策程序並更新申請文件或辦理會後事項後繼續推進，其中已通過發審會審核的，不需重新提交發審會審議，已經取得核准批文預計無法在原批文有效期內完成發行的，可以向證監會申請換髮核准批文。
2）嚴把上市公司再融資發行條件，加強上市公司信息披露要求，強化再融資募集資金使用現場檢查，加強對“明股實債”等違法違規行為的監管。
從11月8日的徵求意見稿到當前的再融資新規正式落地， 3個月的時間轉債市場發生了什麼？“再融資新規”對轉債市場產生的衝擊如何？
1、轉債發行意願如何？略有降低
在《首例“轉債改定增”會帶來示範效應嗎？》中我們曾經提到過，再融資新規後，出現了終止轉債發行、改向定向增發的紅太陽。在這3個月期間，包括“轉債改定增”的紅太陽在內，終止轉債發行公司的共有12家，其中創業板上司公司僅2家，除紅太陽外並沒有其餘公司公告再融資改為定增，且從終止可轉債發行的理由來看，提到“資本市場環境/融資政策/融資環境”變化的公司共7家。
從歷史來看，近3個月終止發行轉債的公司數量略高。2017年2月的“再融資新規”出臺後，對轉債發行的利好較為明顯，可以看到2017年終止轉債發行的公司僅有4家，2018年開始這一數量增多、2019年進一步增加。而過去3個月（11月~1月）終止轉債發行的公司數量為16家，2018年同期這一數據為7家，即使考慮到2019年轉債發行預案數量1~10月為194家（2018年同期為136家），2019年11月~2010年1月終止發行的公司數量也略高。
11、12月轉債預案數量明顯低於過去兩年。 2017年2月再融資新規出臺後，轉債預案數量明顯增加，2019年11月以前除2月（春節影響）以外，單月轉債預案公司數量均高於2018年，而11月、12月轉債預案數量分別為9家、12家，低於2017、2018兩年的同期值。
2019年12月發行數量創新高。2019年轉債發行本就較為火爆，而12月單月轉債發行數量達到32支的歷史高點，即使有一定季節性因素在（17、18年的11、12月均為年內發行高點），但也顯示出發行熱情。
預案數量與發行數量矛盾嗎？不。轉債從預案到發行一般歷經1~3年的週期，而從角度來看，發行上市多會選擇股市行情較好的時間、以儘量減少股本稀釋，因此轉債發行數量與股市本就存在一定的“共振”，從2019年3月、12月的轉債發行與股市表現均可看出這一關係。而相比之下，轉債預案則更能反應上市公司的發行意願。過去3個月，終止發行的轉債數量略高、而轉債新增預案數量偏低，因此不可否認的是2019年11月8日再融資新規徵求意見稿出臺以來，上市公司通過可轉債發行融資的意願有所降低。2、轉債需求如何？基金“買買買”不停角度一：轉債持有人結構。從上交所披露的1月份轉債投資者結構數據來看，1月份上交所轉債市值共2748.17億元，其中基金持有475.12億元、佔比17.29%，持有規模環比提升13.35%，佔比環比提升1.38個百分點，且創下自2019年2月以來的新高。
角度二：基金中轉債配置情況。從基金披露的2019年年報來看，2019年四季度開放式基金持有轉債市值規模大幅增長至938.32億元、環比三季度提升26.35%，縱然四季度轉債價格提升致使轉債市場本身市值規模有提升，但開放式基金中轉債持倉佔比從三季度的0.52%四季度的0.61%，提升0.09%、實現階梯式跨越。
其中，債券型基金為轉債配置主力，2019年四季度債基的轉債持倉為1.79%、接近2016年二季度的歷史高點1.80%，同時增持趨勢更為明顯。債基中又以混合二級債基為主，混合二級債基當前的轉債持倉比例已經達到16.03%，節節攀升。
近3個月來，轉債的主流機構投資者基金公司的轉債配置無論從絕對規模還是從持倉佔比上，均創下2016年以來的新高，基金投資者對轉債的需求旺盛。3、轉債行情如何？一、二級市場熱情高漲一級市場：打新熱度持續上升。2019年11月~2020年1月期間，發行轉債數量創新高、同時上市新券數量也創下新高。
從新券上市後的表現來看，11月之後上市的新券除迪貝以外均未破發，上市首日的平均收盤價為116.04元，其中上市首日價格在120元以上的轉債數量為19支（11月之後共上市57支轉債），新券上市價格不斷走高。
同時從投資者的認購意願來看，網上中籤率平均已經落至0.02%~0.03左右，網上有效申購數量已經創下3萬億的新高，打新熱度持續走高。
二級市場：指數“慢牛”，估值不斷走高。轉債呈“慢牛”行情，指數屢創新高。2019年年初至今轉債指數累計漲幅已經達到27.76%，回看過去在權益市場幾次大的回調中，如2019年6月、8月、2020年2月，轉債都表現出抗跌的特徵，甚至在2019年6月~12月期間還走出“慢牛”的走勢，呈現趨勢向上走勢。今年2月份受疫情影響權益市場大幅回調，至今萬得全A指數仍未回到1月中旬的高點，而轉債市場已然完成“回血”，當前指數已經超過前期高點。
估值雖然創新高，但轉債仍在主動“提估值”。當前計算的市值加權轉股溢價率在30%以上，創2017年以來的新高。在春節節後2月3日權益市場出現千股跌停，導致轉債估值被動拉高至35%以上的高位，之後雖然隨著股市回漲估值有所回落，但回落至30%之後，在最近一週轉股溢價率又開始提升，且較為罕見的是純債溢價率也在上升，可見雖然當前轉債到了較高的估值水平，但最近一週轉債的上漲原因主要為提估值。
最近3個月，轉債一、二級市場可用“芝麻開花節節高”來形容，轉債一級市場申購量、新券上市、二級市場轉債價格、估值等都屢創新高，顯示出轉債市場高漲的投資熱情與關注度。綜合來看，雖然再融資新規的落地對轉債發行意願有一定衝擊，但過去三個月轉債需求仍然旺盛，轉債市場各行情指標也不斷走高，作為類股權融資方法，對發行人來說轉債的以下優點凸顯無遺：1）市場需求旺盛，發行難度低。與定向增發相比，公開發行轉債不需要尋找投資人，一方面當前市場熱度較高，另一方面當前轉債市場從規模與發行條款上來說都較為成熟，投資者投資意願高，發行人發行難度大幅降低，而定向增發首先需要找到合適的投資者，發行難度相對高。2）對股權稀釋相對低。在當前市場需求如此旺盛的情況下，發行人無須將轉債轉股價進行折價甚至部分公司會溢價發行，而定增的發行價卻最多可折價80%來吸引投資者，因此在相同的募資額下轉債發行對股權稀釋程度更低，也由此帶來的隱性成本更低。此外轉債對股權為緩慢稀釋的過程，對股價衝擊相對小。 3）對大股東來說無解禁期。定增發行對股份減持有較長鎖定期，即使再融資新規將其大幅縮短，也仍然有少則半年、多則1年半的鎖定期。而轉債對所有持有人都未設定解禁期，因此可見到不少大股東認購轉債後，在上市一個月左右擇機減持。雖然再融資新規對定增發行有較大放寬，但轉債作為上市公司再融資選擇，仍然有以上幾點難以替代的優勢，因此未來上市公司尋求轉債再融資的意願雖然會有一定減弱，但整體上並不會大幅下滑。二、本週市場回顧1、權益市場：短暫回調後繼續前進本週上證綜指、創業板指漲跌幅分別為1.43%、2.65%，各板塊漲跌幅差異較大。本週由特斯拉產業鏈帶動的新能源汽車、雲計算等板塊熱度較高，同時在政策寬鬆預期指引下基建板塊也出現較大上漲。分板塊中，有色金屬、建築材料、農林牧漁板塊領漲，紡織服裝、醫藥生物、傳媒板塊領跌，前期疫情影響下的醫藥生物行情本週也基本宣告結束，取而代之的是景氣度本就較高的板塊與有一定政策預期的基建板塊。
市場估值反轉上行。全部A股PE（TTM）由上週的14.68X繼續上升至本週的14.96X，處於2005年以來歷史估值水平的34.4%分位數。創業板PE(TTM)由上週的46.61X上升至47.80X，處於2009年以來歷史估值水平的44.20%分位數。
計算機板塊估值接近90%分位數。本週領漲的有色金屬、建築材料、農林牧漁板塊估值分別上行3.29X、0.96X、2.39X，有色金屬板塊隨著近兩週的上漲、估值大幅上行，已經接近歷史均值。其餘板塊中，計算機板塊的估值一騎絕塵、已經上升至接近歷史90%分位數，隨著近兩週的大漲，各板塊除商業貿易、房地產外均處於歷史10%分位數以上，其中化工板塊估值更是接近歷史均值。
2、轉債市場：指數再創新高
本週中證轉債指數收於355.06、漲幅1.55%，漲幅高於上證綜指，創18年以來新高；成交量方面，本週成交量繼續保持高位，日均成交量134.45億元，環比略升1.57%，繼續上週的天量成交。
在經歷2月3日跟隨權益市場的大幅回調後，轉債指數便呈現一路高歌猛進的勢頭，一方面指數回到大跌前的水平、且創新歷史新高；另一方面市場成交活躍，盤中振幅擴大，市場熱度較高。
個券方面，本週東財轉2（29.30%）、英科（21.82%）、長青轉2（19.50%）漲幅靠前，分屬傳媒、醫藥生物、化工行業，其中東財轉2為本週新上市轉債，此外本週新上市的銀河轉債漲幅11.11%、未進入前十，可見市場熱情之高；振德（-31.08%）、尚榮（-29.40%）、東音（-15.67%），均屬於醫藥生物板塊，其中振德、尚榮為前期受到疫情正面影響較為熱門的醫療器械轉債，在此次支撐短期的情況下本週迅速回吐，可見市場的敏感。
估值抬升由“被動”切換至“主動”。 估值來看，本週股性估值指標轉股溢價率為31.46%、比上週回升0.66pct，測算的平價指數為270.10、周環比升1.01%，轉債頂著“高估值”上漲，估值提升成本本週轉債價格上漲的主要原因。債性指標來看，本週加權純債溢價率為24.98%、比上週提升1.18pct，加權平均到期收益率為-0.55%、比上週繼續降低。本週平價溢價率與純債溢價率罕見的出現同步上行，說明轉債價格上漲的時候估值也同時提升，即本週轉債價格上漲有一定的主動“提估值”因素在。
就絕對價位來看，本週可轉債收盤價中位數為116.41元，比上週的115.54元有所回升、且超過節前最後一週。絕對價位在120元以上的轉債數量本週上升至98支，佔比所有轉債為42.06%、繼續上行。
價格、估值“雙低”的個券數量進一步減少，經歷近期轉債市場的上漲，大量轉債價格躍升至120元以上。價格低於115元、轉股溢價率低於20%的標的進一步減少至10支以下，經過此次上漲後可佈局的標的繼續變少；價格在115元~125元之間、轉股溢價率低於20%的標的數量也降至10支以下。
三、轉債投資策略股市：持續關注穩增長政策下的基建等行業，新能源汽車、電子、雲計算等科技仍是主線。湖北以外地區新冠肺炎新增確診數已經連續12天下降，且湖北地區將確認口徑變為包含臨床診斷後，新增確診患者數量也開始下降，疫情緩解信號似乎已經出現；另一方面，復工較為緩慢、返崗人流同比仍較低，同時出現因復工引發的聚集性疫情。而從政策端來看，多地房市有放鬆跡象，財政部提前下達1.8萬億新增地方債，穩增長政策預期較為明顯。而近期股票市場已經開始提前反映這一市場預期，出現連續上漲的行情，創業板已經創近3年新高。後續應持續關注政策穩增長下的基建行情，同時高景氣度的新能源汽車、電子等也應佈局。
轉債：市場已開始主動提估值，建議適當兌現高價品種、謹慎操作。本週轉債指數繼續上漲，且指數漲幅超過對應股票漲幅，同時估值的溢價率指標也開始上行，市場開始主動提估值式的上漲，導致當前價格、估值“雙低”的品種急劇減少，操作難度進一步加大，後市持中性態度、部分標的可逢高兌現。關注1）基建相關品種，建工、天路等；2）配置性品種光大。附：一級市場跟蹤本週無新券發行。
1家公司可轉債發行方案獲董事會預案，為弘信電子（5.7億元）；2家公司可轉債發行方案獲股東大會通過，分別為奇正藏藥（8億元）、寶萊特（4億元）；3家公司可轉債發行方案獲證監會核准，分別為百達精工（2.8億元）、搜於特（8億元）、濱化股份（24億元）。
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