在剛剛過去的2019年，全球私募股權（PE）的總投資額，達到了4780億美元，比2018年的4600億美元高出3.9%，是2007年以來的新高。
一些大型的養老基金，在公開場合表示要進一步提高對於私募股權投資的配置比例。
比如美國最大的公共養老基金，加州公務員退休基金（Calpers, 截至2019年底資產管理規模為3726億美元）的首席投資官孟宇，在接受《金融時報》採訪時指出，計劃把基金中私募股權投資的配置比例，從目前的7%提高到10%以上。
養老基金決定提高對私募股權的投資配置，背後有不少原因。最主要的原因之一，是投資回報的壓力。在2008年金融危機後，世界主要發達國家的央行，將基準利率大幅度下調，並且一直到今天還保持在低水平。
一些歐洲國家，甚至已經出現了負利率。這種情況，對於各國的養老基金提出了新的挑戰。為了應對未來的退休金債務，一些養老基金不得不提高風險偏好，通過增加股權類投資，減少固定收益類投資來提高回報期望。
在解釋自己的投資決策時，孟宇提到了投資私募股權的好處。下面這一段值得我們來分析一下：
在一級市場，由於私募股權不在二級市場上交易，因此這些資產的估值頻率更低。
其估值主要基於金融模型，而非交易價格，有時滯。因此投資私募股權，可以從兩方面降低投資風險：第一是可以通過多元分散降低的阿爾法；第二是市值價格波動帶來的貝塔。
在金融統計中，一項資產的風險，通常用其價格的波動率來表示。波動率越高，風險就越高。要想計算資產的波動率，你需要知道該資產的每日、每週、每月或者每季度的市值。
如果是在二級市場上交易的股票，我們在每個交易日都可以看到她的開盤、收盤和日間交易價，因此計算起來非常透明，幾乎不存在爭議。
但如果是不在二級市場上交易的私募股權投資，其估值就沒那麼簡單，很多時候基於金融專業人士用的模型，或者幾個專家討論得出的主觀估價。
同時，這種估價的頻度可能為每季度，每半年，或者每年一次，遠遠低於二級市場上每天、甚至每分鐘發生的估價頻度，因此一級市場裡的私募股權投資，給人造成波動率更低，風險更低的感覺。
問題在於，你不去估值，是不是等同於其風險就不存在？這個邏輯聽起來有點“掩耳盜鈴”的感覺：你主動選擇不去聽，是否就意味著沒有聲音？
對於這個問題，我們可以從兩方面來分析。
首先，從行為學角度來講，“眼不見為淨”，確實有一定的作用。
幾乎所有的投資者，都會反覆告誡自己，要保持理性，不要被短期的價格波動所影響。我們經常拿巴菲特的名言和投資習慣激勵自己，那就是忽略股票短期的市場價格，專注於公司長期的內在價值。
但問題在於，人之所以為人，恰恰在於其“感情用事”的本性。如果市場下跌20%，一些大心臟的投資者，可能還可以氣定神閒，泰然處之。
但是如果市場下跌40%，或者50%呢？還有多少人，能夠繼續淡定地不為所動，堅持自己的投資計劃？對於大部分機構投資者來說，其投資標的需要按市值計價。而如果市價大跌，則需要在會計上計提損失。所有這些因素，都可能會對投資者的心理造成微妙的影響，逼迫他在不該賣的時候賣出。
而私募股權投資，由於其估值的方法和特點，再加上其流動性要比二級市場股票差得多，並不是想賣就能賣，反而讓投資者由於沒有選擇，而不得不耐心持有並等待。在這種時候，安心做一個把頭埋入沙中的鴕鳥，可能反而是更佳的決策。
順著這個邏輯，我們會得出一個令人匪夷所思的結果：那就是一項資產的流動性越差，反而越值錢。這個結論和傳統的金融理論背道而馳。
一般來說，任何資產都有一個“流動性溢價”，那就是流動性越強的資產，價格越高，因為它出手更容易。然而私募股權的支持者們，提出了一個“非流動性溢價”，把原本私募股權的缺點，反過來說成優點。
底下主要的邏輯假設，是投資者自己缺乏理性和判斷力，不知道應該在什麼時候買入，什麼時候賣出。
從另一方面來說，本質上講，私募投資和二級市場上的投資，其投資對象都是公司的股權。研究顯示，私募股權投資和二級市場股票投資的關鍵區別，在於私募股權投資的對象主要集中在中小型市值規模公司，以及帶有高槓杆。
正因如此，私募股權的投資風險以及回報，和二級市場股票投資的風險和回報高度相關。在調整了市值規模和槓桿率的差別後，私募股權投資和二級市場投資的平均回報，所差無幾。
當然，只看平均回報，還不夠完整，因為它沒有體現出樣本中的方差。好的私募股權基金，和差的私募股權基金，其回報相差非常大，年回報的差別在12%以上。凡是投資私募股權的養老基金或者主權基金，他們肯定是衝著最好的回報，也就是“耶魯模式”去的。
然而，即使是耶魯大學基金會，也未必能通過私募股權有效降低其投資組合的風險。舉例來說，在2008年6月~2009年6月期間，美國大學基金會中位數的回報為負19%。但是耶魯大學基金會回報為負25%，追求類似投資策略的哈佛大學基金會回報為負27%，比同年的標準普爾500指數（-26.2%）還差。
在這一年中，耶魯大學基金會和哈佛大學基金會的市值分別縮水66億美元和109億美元。因此在2009年，耶魯大學被迫將預算砍掉7.5%，全校職位減少500個。
同時，為了度過當時的“流動性危機”，耶魯大學發行了價值8億美元的債券。面臨同樣窘境的哈佛大學發行了價值250億美元的債券。
這些案例表明，私募股權投資，（投黑馬Tou.vc專注於文創領域的眾籌平臺）在短期內可能可以讓投資者的報表更好看，但它無法減少底層資產真正的投資風險。
它最多隻能延緩風險的暴露，逼迫投資者更加耐心持有。而一旦到了危機來臨的那一天，則可能集中爆發之前累計的風險，反而更加劇烈。
從08年金融危機以來，私募股權投資受到了廣泛關注，其行業規模也得到了長足進步。在涉足私募股權投資前，我們應該充分了解其投資特點和風險，判斷其是否適合自己的投資風格和目標，然後再做出理性的投資決策。
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