本期摘要：
正在肆虐的疫情牽動市場情緒，經歷了一週的暴漲暴跌之後，大宗商品之間也開始分化，未來大宗商品各板塊走勢如何？中信期貨研究部大宗商品團隊將為您深度解析。2月9日下午15:30的線上會議進行了深入解讀，具體議程如下，會議紀要詳見正文。
一、曾寧：遠期升水後，下一步如何走？
各位投資者大家好，我是中信期貨曾寧，那麼接下來我介紹一下我們對於黑色金屬的最新觀點。
在前兩次的電話會議中我們指出，疫情將對鋼材的現貨和05合約很大壓力，而10合約在低位具備安全邊際，建議關注遠期10合約以時間換空間的機會，後期可能出現10合約升水05合約的情況，原料當中鐵礦將成為最弱的品種，煤焦將相對抗跌。那麼，過去一週市場的走勢和我們預估的基本一致，鋼材10合約大幅反彈，並且已經升水05合約，鐵礦相對弱勢煤焦較強。我們根據市場的基本矛盾，以及價格的動態演繹，繼續對黑色金屬各品種的走勢進行分析。
對於鋼材來看，終端需求仍然是主要矛盾，而影響終端需求的核心因素就是疫情的發展。從人性的角度來看，我們希望疫情馬上消失，但從理性的角度來看，從疫情消失到需求全面恢復存在一定的時間週期。當前疫情初步得到了防控，新增確診人數和疑似人數持續下降，但我們可以看到，當前的確診人數絕對數量仍然是比較高的，後期在疫情得到全面防控後，終端需求的啟動仍待時日。當前全國鐵路客運量仍然處於冰點，從各地調研情況來看，製造業企業復工時間較早，而建築工地流動人工多，復工時間預計較其他行業更晚，房建項目仍未有明確的復工時刻表，預計要到2月底才能復工。按照“疫情緩解—防控措施放鬆—工人返程—外來工人隔離—產能爬升—恢復正常生產”，即使按照相對樂觀估計，即疫情不會因為返程而爆發第二次高峰，鋼材需求至少也要到2月底才能全面啟動，而需求完全恢復正常至少也要到3月底-4月初。
本週鋼價在暴跌後反彈，10合約已經升水05合約，後期將回歸現實矛盾。從我們對“疫情——終端需求”的推演來看，2月份需求仍然堪憂，而供給減量遠低於需求減量，庫存將繼續大幅累積，至少在4月份之前，庫存總量將持續高於往年。當前已過正月十五，往年需求處於啟動期，預計現貨的真正壓力將開始顯現，05合約可能二次回落，帶動10合約出現一定回調，但低位戰略做多10合約仍然是主要思路，預計10仍然將強於05，升水可能還有一定擴大的空間。
從螺紋和熱卷之間的價差來看，復工進度的不同會造成兩者價差的變化，從我們當前瞭解的情況來看，製造業復工進度快於地產行業，預計後期熱卷會階段性強於螺紋，但若疫情得到進一步控制，建築行業大範圍復工，兩者的強弱關係將扭轉。
從原料來看，本週暴跌後同樣出現了較大的反彈，但我們同樣認為原料的警報並未解除，最為核心的矛盾是鋼廠將面臨被動減產。從當前的疫情形勢來看，終端需求短期內難以全面迴歸，廠內庫存遠高於往年同期，且預計後期將繼續累積，鋼廠繼續被動減產將是大概率事件，後期鐵礦港口庫存仍將繼續壘庫，鐵礦仍然將繼續是產業鏈中最弱的品種。
從煤焦來看，疫情導致煤礦復工推遲，其中山西地區民營礦復產較慢，山東地區大礦已復產，安徽地區部分復產，停產時間或持續至2月中下旬，焦煤產量的完全恢復或至3月份以後。煤礦產量減少較多，導致焦煤成為產業鏈中最強的品種，但後期由於鋼廠將進一步減產，而煤礦逐步復工將邊際上增加供應，預計在前期強勢反彈之後，焦煤將維持相對震盪的格局。
焦炭供應受制於焦煤原料的短缺，焦炭產量同樣出現較大減量，其中山西焦化廠限產比例在30-50％，河北、內蒙、江蘇焦化廠均有減產，整體來看焦化廠被動減產幅度高於鋼材，焦炭將相對抗跌。但後期鋼材面臨進一步被動減產，而煤礦逐步復工邊際供應將增加，焦炭也只能維持弱穩的格局。
二、覃靜：解讀首周有色市場釋放的信號
各位領導下午好，下面我將結合有色市場首周的表現對有色短期和中期價格走勢做分析。
短期市場邏輯：經過首周的暴跌和價格弱勢反彈的情緒釋放後，有色價格處於相對低位，出現較好的做多安全邊際。但是，短期“返城”人員迴流，疫情將進入另外一個重要的觀測期，市場會在觀測期期間將呈現震盪等待指引的狀態，這個觀測預計至少是一週。
後期市場邏輯看疫情拐點及需求啟動：下週物流、倉儲和需求開始恢復，但疫情攻堅戰持續，我們認為下週下游復工受限。我們預計最好的情況下消費在2月底至3月初啟動。對疫情防控和中期經濟迴歸正軌有信心，看好有色中期價格修復。
有色品種供應端差異造成價格表現分化，主要體現在銅鋁表現優於鉛鋅。分品種看，
銅方面，儘管下游處於缺失狀態，但銅冶煉供應的矛盾積累後顯現，主要是煉廠硫酸高庫存的壓力顯現，部分冶煉廠已經開始減產，資訊機構調研預計2月精煉銅產出減少15％。從長週期角度看，銅價在5500美元/噸下方空間是有限的，一則制約遠期銅礦的釋放，二則影響廢銅的供應。因此，銅價在5500美元/噸，滬銅在44000-45000元/噸區域具備戰略性做多價值。另外，銅金融屬性突出，後疫情受控後的反彈會更顯著。
鋁方面，疫情對電解鋁的上游的原料供應造成威脅，主要體現在煤炭庫存未得到及時補充和原料供應偏緊造成氧化鋁企業出現減產，推升電解鋁生產成本的同時，也加劇市場對電解鋁正常生產的擔憂，推升鋁價重心小幅上移。但由於疫情尚在攻堅階段，鋁價回升過程會受疫情牽動，進入到強震盪狀態。從中期來看，消費雖推遲，但產出亦受到一定影響，供需總體而言仍有階段性錯配存在，價格在13500-13600元/噸區間具備買入價值。
鋅方面，冶煉生產尚相對穩定而消費推遲，此輪國內鋅錠庫存累積時間和高度會超出之前所作的預估。我們重估此輪國內煉廠和社會庫存的累庫量將超過35萬噸。此外，煉廠硫酸高庫存的壓力明顯，但對鋅煉廠生產實質性影響暫有限。由於消費缺失，國內累庫量和累庫時間大幅提升，疊加LME鋅庫存也開始止跌大幅增倉，短期鋅價將呈現偏弱格局。疫情有效控制後，基建刺激政策加碼預期上升，消費的重啟回暖，有望帶來階段性的反彈機會。但下半年來看，鋅錠供應過剩態勢將逐步凸顯，鋅價或現再度下調的壓力。
鉛方面，疫情對鉛消費的衝擊影響也最為直接，最為凸顯。原生鉛生產基本穩定，再生鉛和蓄電池企業開工後推，短期鉛錠庫存累積將超出預期，尤其是原生鉛煉廠鉛錠庫存的積累更為凸顯。短期鉛錠超預期的累庫，將導致滬鉛期價繼續承壓調整，目前來看，有跌破萬四關口並進一步走弱的可能。從中期來看，國內鉛下游消費前景相對悲觀，也將對今年後期滬鉛期價形成持續的壓制。整體來看，今年年內滬鉛期價或呈現偏弱格局為主。
總體策略上，銅鋁逢低佈局多單；鉛鋅空單暫時持有，關注疫情變動調整倉位；進行買銅拋鉛鋅的對沖操作。
三、桂晨曦：疫情出現好轉跡象，關注價格拐點節奏
上週國際油價低位暫穩。目前市場多空並存。利空主要來自中國疫情帶來的需求端壓力，已經較為充分體現為油價的大幅下跌；利多主要來自利比亞減產導致歐佩克一月產量大幅下降，及歐佩克技術委員會本週提議擴大減產60萬桶/日至六月份，尚未在價格中體現。後期價格走勢重點關注疫情拐點及歐佩克產量節奏。
疫情方面，疫情頂點或現，節奏逐漸好轉；但需關注春節後復工可能導致的二次高峰。國家衛健委數據顯示，2月2日新增疑似病例見頂，2月5日因診療標準放寬導致小幅增加後繼續下滑；2月4日新增確診病例達到3887人高峰，2月8日已經降至2656人。出院率持續增加，醫學觀察比例持續回落。元宵節過後，各地陸續返工帶動交通運輸量低位回升，油品需求有望逐漸恢復。
歐佩克方面，經過2月4-6日三天的商議過後，歐佩克仍未得出最終減產結論。減產技術委員會提議深化減產60萬桶/日，並持續至六月；俄羅斯尚未作出承諾，稱需要更多時間考慮。歐佩克與非歐佩克部長級會議或將作出進一步討論，此前歐佩克表示會議時間或將由3月初提前至2月14-15日召開。
價格方面，需求下降以及對價格利空影響逐漸兌現，需求回升後關注供應減少對需求降幅的對沖程度。短期油價維持偏弱，中期疫情影響消退後，存在低位回升空間。長期或仍將維持寬幅震盪。
四、胡佳鵬：疫情前後化工投資策略分析
各位領導下午好，下面我分享一下近日化工品邏輯和未來走勢分析以及策略推薦。
上週化工價格連續兩日開盤跌停後持續反彈，目前絕大部分已反彈至首日跌停上方，從邏輯上去看，連續兩個開盤跌停主要是情緒釋放、對原油補跌和需求下降的預期，不過隨著上游減產陸續出現的情況以及估值修復後帶來較好的多頭邊界，價格出現了明顯反彈，這背後的主要驅動是物流中斷加大了供應端的庫存壓力，從而倒逼減產，市場對未來供需預期有所好轉。
下週物流、倉儲和需求開始恢復，但由於疫情並未出現明顯的拐點，且集中返工會增加疫情擴散的風險，因此我們認為本週可能恢復的量相對有限，且預期物流或先於需求恢復。由於疫情使市場出現不確定性，因此我們從三個角度分析。第一個是如果供需改善不明顯，供需維持雙減格局，由於下游開機率已經非常低了，繼續減量的空間有限，而供應端減產力度存在增加可能，供需預期存好轉支撐；第二個是物流明顯好轉，而需求恢復有個逐步的過程，這個時候上游壓力會有緩解，比如轉移到社會庫，或者到中下游，雖然從供需平衡的角度，供需壓力會比第一種情況大，但由於上游壓力緩解，不一定會給價格帶來很大壓力，主要看上游心態；第三種情況是非常樂觀的，需求和物流同時迅速恢復，這個時候上游壓力釋放的會比較徹底，疊加疫情好轉後原油的反彈，屆時化工價格會有恢復性反彈，或回補節前的缺口。當然長期去看，化工品供需面壓力依然很大，尤其是烯烴和芳烴，主要源於高庫存和新產能的釋放，因此長線仍是等待反彈後的拋空機會，反彈的空間也會受到抑制。
下面從各產業鏈去看：
首先是強弱判斷上，我們認為甲醇和尿素或最強，其次是紙漿和橡膠，芳烴和烯烴都相對偏弱，但從邊界和驅動去看，烯烴可能要弱於烯烴。
甲醇和尿素去看，尿素表現最強，價格已到節前水平，主要是由於尿素農業需求佔比70％左右，而農業在疫情形勢下是受到保護的，而且不會出現缺失，且農業需求本身就在2月下旬後，而供應端出現持續減產，開機率下降7.14％，導致尿素供需面出現好轉；而甲醇供需面也不錯，主要是外圍供應依然偏緊，港口庫存壓力仍不大，壓力主要集中在產區，甲醇產銷隔離，價格由港口定價，因此表現較好，不過甲醇的反彈主要是受制於MTO壓力，目前利潤不佳，對於後市的反彈更加謹慎。
紙漿和橡膠去看。紙漿和橡膠是抗跌的，4400的紙漿和橡膠11000-10000具有明顯的底部特徵，另外紙漿受到芬寶罷工影響，存在一定支撐，橡膠近期壓力主要是需求下滑和進口集中到2-3月份。而持續反彈需要需求恢復的持續支撐。
聚酯和烯烴產業鏈都偏弱，但從邊界和驅動角度，聚酯或相對強於烯烴產業鏈，當然PVC相對除外。
聚酯產業鏈去看。PTA目前加工費僅400左右，MEG的石腦油制工藝仍處於虧損水平，因此成本支撐的邏輯還是在的，且受庫存積累和上游虧損的壓力，上游減產逐步擴大，PTA這種一體化程度和集中度都偏高的品種來說，隨著聚酯壓力的傳導，近期檢修310萬噸，未來降負還有240萬噸，MEG這邊煤化工減產力度較大，但由於佔比偏低，且整體庫存水平不算高，整體開機率仍處於偏高水平，因此反彈的過程中PTA要強於MEG，不過長期去看，隨著恆力和浙石化新產能的試車逐步進行，整體的供需壓力或逐步增大。
最弱或是烯烴產業鏈。當然這裡面PVC除外，PVC基本面依然比較好，雖然工廠庫存也非常高，但成本支撐和房地產基建需求韌性下，價格仍有較好預期；苯乙烯和聚烯烴產能壓力較大，當然疫情前後都不會特別弱，仍受到上游降負和需求恢復預期的支撐，但整體基本面是比較弱的，而且下方的空間要大於芳烴，因此從價格角度會弱於聚酯。
以上是我對化工板塊邏輯和各產業鏈的分析。那麼策略上，反彈我們會推薦PVC、尿素、紙漿，當然疫情過後的修復是整體板塊都會有的，只是這幾個品種有中長線基本面的支撐，而其他幾個品種待反彈過後拋空為主。
最後是對沖策略上。繼續推薦多尿素空甲醇，後期主要是甲醇受制於烯烴，而尿素空間相對偏大，策略上仍有空間；推薦多MEG空PTA，儘管近期PTA減產增多導致價差減小，但從我們供需平衡的測算去看，我們認為MEG仍強於PTA；推薦500以下多PP空3*甲醇，主要是500以下有一定安全邊界，且甲醇短期支撐中期有壓力，有一定的修復需求，否則供應恢復後，如果沒有MTO需求的支撐，甲醇基本面會更弱；推薦多PVC空塑料，PVC依然是烯烴產業鏈中最強品種，後期驅動主要是需求恢復而塑料受制於供應壓力；跨期上目前維持反彈為主，疫情帶來了上游超高的庫存壓力，而且烯烴和芳烴的新產能釋放，因此反套可能維持，不過疫情拐點出現，下游需求恢復可佈局階段性正套。
以上是我們對整個化工板塊的分析和策略推薦，謝謝大家。
五、陳靜：疫情拐點前後的投資策略
大家好，我是農產品研究陳靜，下面我給大家分享一下——疫情對農產品板塊價格的影響的觀點，僅供大家參考：
在新型冠狀病毒疫情（SARI疫情）影響下，預計農產品板塊供需過剩程度加大，價格偏弱為主。近一週板塊的盤面表現，與我們此前關於疫情對農產品板塊影響的分析觀點一致。
隨著時間的推進，SARI疫情出現拐點的希望也越來越大，那麼在該疫情出現拐點以及結束後，農產品板塊基本面將呈現怎麼變化？基於這些變化，有哪些投資策略值得我們提前關注呢？本文就這兩個問題，從基本面在拐點出現前後可能的變化進行了分析與研究，給出我們對未來行情的分析邏輯與觀點，以及相應的投資策略。
整體上，我們認為，疫情拐點前後，農產品板塊雖有反彈但偏弱格局料將不變，相應的策略上也主要以偏空策略為主。
細分品種上，我們首先對主要品種上半年後期基本面進行了強弱分析與排列，其中：
油粕：油脂偏空邏輯依舊，蛋白粕多頭邏輯驅動力不強。基本面上，油脂上游供應壓力料將逐漸上升，蛋白粕下游需求疲弱不振。供應端，（1）南美大豆新作產、收順利進行。（2）國內未來2個月進口大豆壓力顯著。（3）國內部分油廠已陸續開工。（4）2-3月馬棕油油減產轉為增產概率仍比較大。需求端，油脂、蛋白粕需求均不理想，其中因生豬產能上半年難恢復+活禽市場因疫情遭禁止，打壓蛋白粕需求。
拐點前後油脂偏空邏輯依舊，但蛋白粕多頭邏輯缺乏有力驅動，仍需時日觀察。疫情拐點出現前，受疫情影響，港口大豆到港受到一定影響，但由於需求端受疫情影響更顯著，使得供給端問題並不突出，市場更多交易的是需求驟減的邏輯，目前盤面更多地受市場情緒轉換的影響，價格波動性相對劇烈，預計這種情況將延續至拐點出現。在疫情拐點出現後，筆者認為市場交易的邏輯將回歸基本面，產業將率先下游消費提前回歸正常化，節奏方面，上游供應增長料將快於下游需求增長，油脂油料整體累庫節奏在前期基礎上有所加快，將令價格上方壓力顯著。
玉米：拐點前偏空邏輯不變，拐點後是否建立遠月多頭需重估基本面，上半年主要也是受下游拖累。這點與蛋白粕情況相似。
雞蛋：近月合約偏空邏輯依舊，遠月是否存偏強邏輯需視產能去化程度。基本面上，上半年供需過剩格局依舊，下半年是否改觀取決於活禽禁售時長或是否出現集中換羽。（1）活禽交易市場關閉致淘雞延淘，被動增加供應。（2）新型冠狀病毒疫情（SARI疫情）和 H5N1高致病性禽流感下，預計需求上半年以低迷為主。（3）2019年養殖利潤可觀，2020年產能擴張，目前利潤雖下滑但仍有利潤，故尚未出現大量淘汰或集中換羽，對遠月價漲預計將形成阻力。
拐點前近月合約偏空邏輯依舊，遠月是否存偏強邏輯目前驅動尚不足。拐點前，活禽市場關閉將持續，供應被動上升、需求不暢將不斷施壓近月蛋價，因此近月偏空邏輯依舊。另物流受阻影響增長補欄節奏，遠月蛋價存在上漲邏輯，但目前政策面已出臺相應措施改善這方面，故從定性上，基於此來確立遠月多頭策略基礎並不紮實。SARI疫情拐點出現後，借鑑過往經驗，H5N1禽流感疫情對市場影響或將持續4個月上下，故由此預計上半年雞蛋價格主基調仍將以偏弱為主，而遠月價格偏強邏輯是否成立，應視上半年蛋禽產能去化程度大小情況而定。
蘋果，供應量大，消費低迷，疊加疫情影響，價格承壓。預計在疫情出現拐點之前，蘋果消費短期難有大幅提升，後期現貨價格有繼續下跌空間。但策略時間暫看到疫情拐點時間，後期是否繼續看空，需要看蘋果今年開花情況。
白糖：前期空單已逢低止盈離場，拐點後是否佈局多頭需視政策。基本面上多空力量拉鋸。（1）國內往年同期新糖原本處於上市+節後消費下降。（2）受疫情及廣西降雨影響，砍蔗用工比較緊張，供需雙降。（2）外盤基本面存在缺口，原糖料已見底，中期仍處於低位震盪偏強態勢，支撐鄭糖。（3）但年中貿易保障關稅政策變動存在較大不確定性。
拐點前無操作，拐點後是否佈局多頭需看政策。疫情拐點出現前，我們認為價格已經反映疫情及部分季節性因素，且已提示前期空單逢低止盈離場，考慮到目前盤面受情緒影響較重，且短期供需都有力量左右價格，故料國內糖市在拐點前可能將一直處於目前的有價無市狀態。至於拐點出現後，鄭糖是否跟隨外盤，演繹出趨勢性上升行情，需視國內貿易保障關稅政策的發展情況。
棉花：疫情拐點將是棉價拐點，逢低佈局棉花中長線多單。基本面上供需過剩格局收斂。（1）美棉價格存在底部支撐。（2）供應端，國內進入去庫存階段，產業鏈庫存同比去年同期偏低；需求端，此波疫情對棉花下游服裝及紡織影響料將有限。
拐點出現前逢低佈局多單，拐點後持有。拐點前，由於整體市場悲觀預期，價格下挫超預期，遠期風險收益比預計理想，可逢低佈局多單。拐點後，供需矛盾不突出，但在新作棉花產季到來之前，庫存將一直處於下降節奏，價格上升存在基本面支撐。
綜上，因此，基於以上觀點，在操作策略上，我們建議前期空單中，油脂、雞蛋長線空單，可繼續持有；油粕比空單續持；鄭糖空單，建議逐漸逢低止盈離場；蘋果空單，暫以疫情拐點為時間節點。棉花，超跌後佈局長線多單。
以上是關於疫情出現拐點前後，農產品板塊基本面可能出現的變化分析，以及值得我們關注的投資策略，
這些均為我們團隊觀點，僅供投資者參考，如有遺漏或錯誤的地方，請大家批准指正。謝謝大家。
本文源自陸家嘴大宗商品論壇
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