文/中國證券監督管理委員會原主席肖鋼
受全球人口增速降低、結構性改革進展緩慢、槓桿率水平快速上升等因素影響，全球經濟正陷入低增長、高負債、負利率的時代。本文認為，負利率時代，全球金融脆弱性增加，各國宏觀政策空間會收窄，國際貨幣體系改革進程將加快，投資組合更加要求低成本、多元化和平衡性。
全球經濟正陷入低增長、高負債、負利率時代
全球勞動生產率增速放緩
據國際清算銀行的數據：過去三年，美國勞動生產率同比增速一直低於2%，低於國際金融危機之前的2%～2.5%，歐盟表現更不樂觀，2019年上半年歐盟的勞動生產率增速只有0.47%，其中德國已經降到了-0.92%。為什麼全球勞動生產率持續下降？原因很多，主要是世界人口的增速在降低，人口老齡化加劇，帶來勞動力的供給放緩。
從全球來看，各國推進要素市場的培育和微觀機制的改革比較緩慢，影響資本勞動和全要素生產率的提高，一些發達國家工人的崗位流動意願降低，生產活力衰減。這10年為了應對金融危機，以美國、歐洲、日本為首，推行大量的量化寬鬆政策，所以在結構性改革方面沒有取得多大的進展。由於邊際報酬遞減的規律，使得資本要素回報在進一步降低，資本要素的回報降低又進一步拖累了生產力的改善，這一趨勢未來幾年還會延長。
全球債務槓桿率水平快速上升
從全球債務槓桿率來看，一直是處於快速上升階段。據國際金融協會統計：2019年全球債務總額達到255萬億美元，創歷史新高，相當於全球GDP總量的3倍。按照全球現在77億人口計算，人均是3.25萬美元債務，債務狀況非常擔憂。
據國際清算銀行統計：到2018年底，發達經濟體政府部門的槓桿率已經達到100%，新興市場經濟體政府部門的槓桿率也達到了50%，都比次貸危機前分別高了約30個百分點和15個百分點，歐美髮達國家債務率增長比新興市場國家還要快。
進入負利率時代
2019年以來，已經有超過30個國家和地區的央行進一步降息，美聯儲基金利率也在下降，剛剛召開的美聯儲貨幣政策委員會停止了，沒有繼續降。歐洲央行利率已經進入到-0.5%，日本央行利率已經是-0.1%。美聯儲前主席格林斯潘此前表示，雖然美國名義利率還是正的，但由於歐洲、日本已經是負利率，國際上一些資金會流向美國，包括買美國國債，這樣勢必也會使得未來美國也要進入負利率的時代。
面對這種情況，西方國家在量化寬鬆政策不理想的背景下，提出所謂“現代貨幣理論”，現代貨幣理論實際上是一個財政理論，主張財政可以無限制地發債，政府債務不會違約，發債以後也不會大量產生通貨膨脹。這種理論認為政府發債越多，企業、個人財產、資產也越多。發行債券，政府債務會變成企業和個人的財富與資產。這種理論的盛行，使得各國在過去長期實行量化寬鬆後，進一步擴大了政府的債務。
根據美聯儲的數據，2019年6月底，美國非金融企業(實體企業)的債務是9.95萬億美元，已經創歷史紀錄，佔GDP47%。其中有2.9萬億美元是3B級的公司債，是2008年的4倍，佔整個投資級公司債券的50%。大部分債務沒有用於投資生產，而是用於支付股息和股票回購，美國股票回購很多，對支撐當前股價有益，但是對未來擴大生產經營會帶來很大的問題。
過去一年，美國有20家科技公司回購股票達2610億美元，發的債並沒有投入到生產經營。國際貨幣基金組織全球金融穩定報告指出：現在共有8個主要經濟體公司債務的償債能力在減弱。2019年9月底，美國家庭債務總額達到13.9萬億美元，佔GDP的73%，創歷史新高，平均每個家庭負債14.4萬美元，創下新高。2019年，美國國債新增1.3萬億美元，存量已經超過23萬億美元，創歷史新高。
低增長、高債務、負利率的影響
在全球低增長、高債務、負利率的背景下，對資產配置和投資會帶來哪些嚴峻的挑戰？未來幾年很可能面臨低迴報、高波動的特徵。帶來的影響主要有以下幾個方面：
增持現金的傾向會加強
在負利率條件下，無風險的利率收益率已經到了零以下，顛覆了常識，貨幣是有時間價值的，所以現在做固定收益投資可能會變成固定損失投資，因為買債券都是負利率，所以金融機構和資產管理公司以及一些高淨值的客戶現在越來越多地傾向於持有現金，而不是做任何的債券投資。據瑞銀全球財富管理在2019年8月到10月，對淨資產在100萬美元以上的投資者共3400人的調查發現，60%的受訪者考慮要進一步提高持有現金的水平。巴菲特管理的伯克希爾·哈撒韋公司2019年三季度財報顯示，已經持有相當於四分之一的企業市值的現金儲備。負利率和債務規模激增相疊加，導致流動性陷阱會越來越突出，從這個意義上來講，下一步也會制約政府和企業舉債的規模，債務要大幅度增加也是很困難的。
投資組合要求低成本、多元化和平衡性
發達國家股市已經比較貴，美國股市經過10年的牛市，已經比較貴了，亞洲新興市場可能會有一些比較好的表現，衍生品市場在經濟下行的時候往往交易量會擴大，因為有對沖價格、資金成本等風險的功能。黃金可以有避險的功能，但是價格現在已經不低，從黃金生產的數量和成本來看，數量是有限的，成本也在提高，各國央行也在購買黃金，成為黃金最大的買主。過去美國的國債是無風險的債券，現在美國國債最大的買主是美聯儲，資產4萬億美元，三分之二是美國國債，成為最大的買主。從海外來看，美國國債最大的買主是日本，買了1.17萬億美元的美國國債，已經超過中國。中國、俄羅斯、巴西、英國、瑞士、比利時、印度、加拿大、德國、澳大利亞等都在不同程度地出售美國國債。
相比之下，我國國債的收益率很高，我國10年期國債收益率超過3%，所以對國際投資者的吸引力大幅度提高。國際投資者對中國股市和債市表現出濃厚的興趣，外資持續流入，這也是在全球負利率的背景下產生的。
現在世界各國的央行大部分都持有中國國債，越來越多的外國資產管理公司、商業銀行、保險公司、退休金、大學基金等也都開始投資中國債券，國際指數也會更多地考慮加入人民幣利率債權重，應該說中國的債券市場，包括利率債和信用債都有廣闊的發展空間，但是有一個前提，人民幣貶值幅度不能太大，如果人民幣貶值幅度大，就可能會降低人民幣資產的吸引力。
金融脆弱性增加
全球負利率促使資本從發達經濟體流向了新興經濟體，據國際貨幣基金組織數據顯示：新興市場經濟體的中位外債水平從2008年相當於出口的100%，現在已經上升到160%。近年來，增多的3B級公司債券違約概率明顯增高，美國評級機構標普最新數據顯示：2019年以來已經有91家這樣的企業出現了債務違約，超過2018年全年水平。新興市場經濟國家的外債三分之二以上是以美元計價，全球證券發行的資金三分之二是由美元構成，因此美國貨幣政策的溢出效應會很大，對於國際政策的協調也顯得日益重要。中國公司信用債違約也在增加，據萬得數據顯示：2019年1—10月，國內公司債的違約債券共有156只，超過了2018年全年的125只；違約金額達到1213.5億元，超過2018年全年的1209億元。預計企業債務違約將會上升，新增違約主體當中，有30%是上市公司，主要原因是原來股權質押的風險仍然比較高，對企業的再融資能力造成嚴重的影響。總的來講，負利率時代，金融的脆弱性將會增加。
宏觀政策空間將收窄
各國的政策已經被高債務綁架，緊不得也松不得，一旦收緊，會對龐大的債務產生巨大壓力，會造成信貸質量的惡化，甚至爆發系統性風險。但是如果要進一步刺激，風險也會累積起來，刺激政策無法替代結構性改革，會進一步加深結構改革的困境，而且刺激的邊際效應明顯在遞減。
從全球來講，宏觀政策的空間在收窄，但是中國宏觀政策調控的工具箱是充足的，調整的空間很大，我國現在還遠遠沒有到零利率。西方是從零利率開始，就是把名義利率調低到1%以下，基本上接近零利率。在零利率基礎上，因為利率不能再降了，因此就出臺了量化寬鬆，量化寬鬆現在已經不行。10年過去，進入到當前的負利率時代。負利率時代現在提出所謂“現代貨幣理論”，“開啟了一個直升機撒錢的時代”，這是西方的原話，西方國家已經到了宏觀政策沒有什麼空間的地步。我國相反，有充足的宏觀政策調控的工具，對保持中國經濟穩定增長是很重要的基礎，所以完全有能力、有信心抵禦經濟下行的風險。
國際貨幣體系改革進程將加快
雖然美元霸權地位短期內還難以撼動，最新數據顯示：美元在全球跨境支付當中佔比是41%，在全球外匯交易中的佔比43%，與過去相比有所下降。但儘管如此，佔比還是很高，美元在全球儲備資產中佔比目前是62%，但從這些比例來看，比過去是降低了，但仍然是一個霸權的地位。美國貿易佔全球貿易比重只有10%，美國GDP佔全球GDP比重只有15%，這意味著美元的霸權地位和它在全球貿易比例的地位和佔GDP比例的地位是很不相匹配的，這種國際貨幣體系與全球經濟體系的不匹配加劇了全球經濟的困局。因此，改革國際貨幣體系勢在必行。
2008年國際金融危機以後，美國的信用受到很大的損害，進一步暴露了國際貨幣體系的一些制度性的缺陷，市場對使用多種儲備貨幣分散風險提出了客觀的現實的要求。在這種背景下，人民幣國際化取得了顯著的進展。到2019年9月底，人民幣已經從2010年第35位躍升為全球第5大支付貨幣，雖然佔總的份額還不是很高，但上升速度很快，我國央行已經累計和38個國家與地區簽署了貨幣互換協議，60個國家已經將人民幣納入到官方的儲備，人民幣的國際化將是一個由市場決定的漸進的過程。
2019年11月30日，歐洲創立自己的結算系統——INSTEX，準備擴容，原來是由德國、英國和法國三個創始國，最近增加了六個歐洲國家，就是比利時、丹麥、芬蘭、挪威、荷蘭和瑞典。金磚國家現在也正在打造“金磚支付”的支付體系，來實現跨幣種支付。歐盟前主席容克曾經抱怨說，歐洲每年進口3000億歐元的能源(石油和天然氣等)，其中只有2%來自美國，但是要支付的貨幣80%是美元。歐洲企業購買歐洲製造的飛機也都要用美元結算，認為這是荒唐的。可見，各國在減少對美元的依賴已成為不可逆轉的趨勢。當然，現在這個狀況也是美國實行保護主義、單邊主義造成的，各國也是無奈之舉。在全球負利率的時代，對資產配置和投資來講要更為審慎，以應對市場不確定性帶來的影響。
本文根據作者在“2020全球資產配置高峰論壇”上的演講整理而成。本文刊發於《清華金融評論》2020年1月刊，2020年1月5日出刊，編輯：王曄君
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