華泰證券發佈投資研究報告，評級: 增持。
四川路橋(600039)
控股股東擬部分要約收購公司10%股份，維持“增持”評級
公司2月5日公告（編號：2020-008）控股股東四川鐵投基於對公司未來發展信心，為了增強對公司的控制力，擬以部分要約收購方式增持公司10%的股份，要約價格3.51元/股，較2月5日收盤價高12.9%，四川鐵投此前已完成對公司的增持計劃，累計增持公司1.73%股份，此次再次大比例溢價增持，我們認為彰顯對公司未來發展信心。公司19年施工訂單同比下降21%，但19M12新簽訂單大幅增長，我們預計西南交通基建投資未來有望維持高水平，公司2020年訂單有望恢復增長，預計19-21年EPS0.40/0.42/0.49元，目標價3.57-3.80元，維持“增持”評級。
19年訂單或受業主發包節奏影響，預計2020年訂單有望恢復正增長
據公司公告（編號2020-006），公司2019年新中標施工項目總額545.5億元，同比下降21%，其中19M12新中標額323.2億元，而18M12僅45億元。我們認為公司訂單季度間不均勻主要受到四川省內基建訂單發包節奏影響，但四川鐵投作為省內高速及高等級公路主要建設主體，有望為公司拿單提供較強的競爭力。18年全年四川公路建設投資1553億元，19M1-11為1467億元，我們預計未來省內公路投資有望穩健增長，而公司的股東及地域優勢有望使市佔率穩中有升，我們預計2020年公司訂單有望重拾增長趨勢。
手握優質收費公路資源，運營業務未來有望大幅改善公司報表質量
19H1末公司賬面特許經營權資產281億元，主要由成德綿等五條高速公路運營權構成，19H1五條路實現營收7.13億元，yoy+28.37%。由於控股股東與公司存在解決同業競爭承諾，只有公司明確表示不參與投資的公路項目大股東才可投資，因此我們預計公司參與投資項目的預期收益率均有望在較高水平。2018年公司五條路營收12.78億元，資產創收率4.4%，而根據我們190915外發的《建築現金流及資產構成背後商業模式解析》，中國交建18FY運營資產的創收率為2.9%，公司資產質量或更優。若參考萬喜18%的資產創收率，公司未來盈利能力及現金流均存在大幅改善空間。
看好西南區域基建潛力，資產質量行業領先，維持“增持”評級
據四川綜合交通建設三年行動計劃，18-20年交通基建計劃達5300億元，我們預計2020年其有望接近2000億元。20M1Wind統計四川專項債發行507億元，發行額為各省較高水平，且用於基建比例達78%。據公司19Q1-3投資收益及費用率變化情況，我們調整19-21年EPS至0.40/0.42/0.49元（前值0.39/0.48/0.58元），其中2020年扣非利潤增速有望達20%。當前可比公司2020年Wind一致預期PE為7.05倍，公司主業盈利有望改善，運營資產質地及現金流處於行業較好水平，認可給予一定估值溢價，給予公司2020年8.5-9.5倍PE，目標價3.57-3.80元，維持“增持”評級。
風險提示：訂單回暖不及預期，肺炎疫情對項目復工影響超預期。
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