「港股優選」騰訊控股：疫情助推騰訊手遊，微信發力，看高一線

1. 春節活動和疫情影響下，手機遊戲迎來最強春節檔，騰訊系手遊《王者榮耀》《和平精英》持續霸榜

2. 疫情期間，微信在“看一看”置頂話題，整合公眾號、小程序、騰訊新聞、騰訊視頻內容矩陣，利好廣告業務發展

3. 微信啟動商業化，節前2020微信公開課Pro透露，小程序在2020年的工作重點在於構建商業生態

核心觀點：2020年是騰訊的業績釋放之年，其遊戲業務有望顯著回暖，金融科技業務貨幣化加速，微信商業化進程加速推進，公司短期遊戲及支付業績有保障，長期可提升空間巨大，維持盈利預測，預計公司2019/2020/2021年EPS分別為10.00/12.31/14.45元，同比增長21%/23%/17%，維持“買入”評級。

評 論

春節期間騰訊遊戲表現強勁，節後端轉手游上線的加持將維持領先優勢

春節活動和疫情影響下，手機遊戲迎來最強春節檔，騰訊系手遊《王者榮耀》《和平精英》表現強勁。

騰訊在春節檔後的手遊儲備依舊豐厚，尤其是重磅端轉手遊即將上線，預測2020年遊戲業務表現大概率會有驚喜。拋開春節期間的特殊情形，騰訊的流水線產品依然很強，其中包含《地下城與勇士》、《英雄聯盟》、《天涯明月刀》等多款端轉手遊。端遊大IP自帶流量，移植為手遊後往往能帶來高效的貨幣化。《地下城與勇士》在國內具有深厚的群眾基礎，並且與騰訊系主流手遊玩法沒有重合，有很高的收入潛力；《英雄聯盟》則是全球收入第一、國內收入第二的端遊，雖然轉手遊後在國內與王者榮耀玩法接近形成競品，但在海外市場具有很大空間。目前《地下城與勇士手遊》的官網預約人數已經超過1500萬；去年10月《英雄聯盟手遊》短暫開啟預約，在不到一天的時間內QQ與微信預約人數超過千萬。此前《地下城與勇士手遊》已經進行了多次內測，近期又開啟了體驗服資格發放，而《英雄聯盟手遊》也進入到內測階段。若測試結果良好，這兩款手遊有望在2020年上線。考慮到兩款遊戲的預約人數均在千萬級別，上線之後將為遊戲業務貢獻可觀的增量收入。

春節期間微信針對疫情整合內容生態，積蓄已久的商業化潛力有望通過“內容+小程序”釋放

作為國內C端稟賦最強的應用軟件，微信擁有11.51億用戶和高轉移成本帶來的強用戶粘性。但是一直以來，微信在商業化方面的探索都非常謹慎。我們認為，微信的特殊屬性使其在商業化道路上必須謹慎，以維持其用戶體驗；但也正是因為其一貫的剋制風格，使其能夠探索出更加全面、合理而高持續性的商業化策略。春節前後釋放的一系列信號，代表微信已經逐漸探索出適合自己的道路，積蓄已久的商業化潛力可能會通過兩方面得到釋放：一是內容生態戰略，從通訊工具向內容生態平臺拓展；二是小程序引領商業生態建設，為商家提供商業閉環工具。屆時廣告和SaaS雲服務兩塊業務都將直接受益。

微信在疫情期間整合騰訊內部各平臺的內容，顯現出內容生態平臺的潛力。春節疫情期間，微信在“看一看”中置頂相關話題，聚合相關新聞、小程序、公眾號、視頻，並打通了騰訊內部不同平臺的內容連接。用戶可以通過“看一看”或者“搜一搜”的入口，查看事件脈絡，以及來自公眾號、小程序、騰訊新聞、騰訊視頻等不同平臺的各種相關文章、視頻。“騰訊健康”小程序還開通了線上“找醫生”功能，來自全國各地的呼吸內科醫生，通過微信為市民提供7×24小時的專業意見。騰訊醫典和騰訊新聞較真平臺都開設了實時闢謠，針對流傳度高的傳言進行闢謠或驗證。這讓我們看到了微信作為一個通訊社交產品，在整合內容生態方面蘊含的巨大潛力。

內容生態戰略的完善，意味著微信將獲得更多的廣告位和更強的流量變現能力。在春節之前，微信已經進行了一系列內容生態戰略的嘗試，並且從不同方面探索商業化的可能性：1月15日，微信官方宣佈微信公眾平臺正在灰度測試訂閱號付費功能。1月20日，“視頻號”開始內測，入口位於新版微信“發現”欄，用戶界面為類似於微博的單列信息流，並且內容發佈在移動端完成，彌補了微信在“短內容”和“移動端創作”兩方面的缺失。而在2019年，微信針對公眾號、搜一搜、看一看、微信圈子等功能進行了多次更新、迭代，並且開始嘗試使用算法推薦，彌補了微信在中心化流量分配機制的缺失。我們判斷這些變動雖然短期內不能體現在收入上，但透露出微信長期的商業化戰略。通過搭建內容生態體系，一方面可以創造更加優質的廣告變現場景，挖掘更多潛在廣告位；另一方面以內容為媒介能夠使廣告植入更加自然，削弱用戶牴觸心理，增強廣告位的變現能力。當前“搜一搜”、“看一看”都是潛在的優質廣告變現場景，若商業化生態開放，憑藉微信巨大的流量底盤和用戶使用時長，廣告業務的成長空間非常可觀。

微信加速小程序商業化，2020年的工作重心在於構建商業生態。1月9日，2020微信公開課PRO透露：2019年小程序日活躍用戶超過3億，年人均小程序使用個數同比增長98%。在釋放商業能力上，小程序表現出強大的增長勁勢。2019年小程序上全年交易總額達到8000億元，同比提升160%；小程序的流量主同比提升93%，流量主廣告收入同比提升53%。2020年微信小程序的工作重點將放在商業場景建設。用戶方面，小程序將推出品牌認證、物流工具優化、官方交易保障等措施，提升用戶在小程序上交易的信任感；商家方面，小程序將為商家提供和完善包括直播組件、一物一碼、識物等多個組件，幫助商家提升運營能力。

在中國零售市場數字化轉型升級的背景下，小程序發揮空間巨大。小程序為騰訊帶來的直接收入包括廣告和SaaS雲服務兩方面。微信公開課Pro透露，廣告仍然是小程序接下來商業化的重要探索方向，小程序在2019年開放一系列小程序廣告能力，如插屏廣告、視頻及貼片廣告、激勵式廣告、各自廣告等；而在今年，微信還將在封面廣告、自定義廣告組件等方面繼續升級小程序的變現能力。同時，小程序在商業交易支持服務方面具有強大能力，有望通過商家增值服務、交易流水抽成等方式變現。2020年微信小程序的GMV估算可達萬億級別，未來無論通過何種方式變現，都將帶來直接的可觀收入。

遊戲業務穩固，遊戲出海+金融科技+微信商業化將成為2020年三大增長引擎

騰訊遊戲業務穩固，2020年遊戲出海表現將帶來持續增長空間。2019年是騰訊遊戲出海的重要一年，公司憑藉《PUBG Mobile》和《使命召喚手遊》多次稱霸出海收入榜。《PUBG Mobile》於2018年3月全球發行，至今在全球已有6億玩家，DAU超過5000萬，連續稱霸手游出海收入榜9個月。2019年9月30日，由動視和騰訊聯合推出的《使命召喚手遊》在海外上線。《使命召喚手遊》在諸多海外市場登上過iOS免費榜第一、暢銷榜前十，在美國還長期位居暢銷榜第一。同時，《英雄聯盟手遊》在全球具有深厚的群眾基礎，並且預計將在海外同步上線，由於《王者榮耀》此前在海外市場推廣並不順利，《英雄聯盟手遊》避開了內部競爭，將在海外市場繼續創造增量收入。

海外併購帶來諸多優質資產注入，更完善的產品體系有利於騰訊更好適應多元化的全球市場。2019年10月21日，騰訊宣佈增持Supercell股權至控股並將其並表。Supercell是全球最大的獨立手遊開發商之一，擁有《部落衝突》《皇室戰爭》《海島奇兵》等多款產品。2020年1月22日，騰訊向挪威遊戲開發商Funcom NV發出全現金收購要約，計劃以每股17挪威克朗的現金收購Funcom，而Funcom的董事會已一致決定建議股東接受這一提議。Funcom是一家在挪威奧斯陸上市的電腦遊戲開發商，推出的知名遊戲包括《流放者柯南》《秘密世界》《突變元年：伊甸園之路》等。此前，騰訊已經完成對《英雄聯盟》開發商Riot Games、Sharkmob等遊戲公司的收購，目前持股但未控股的遊戲公司包括韓國Bluehole Studio、法國Ubisoft、美國Epic Games等。我們判斷隨著騰訊進一步擴大併購範圍，一方面將繼續獲得更多優質資產，擴大海外遊戲市場份額；另一方面也完善自身產品與內容體系，構建更良性的生態。

金融科技業務具有高毛利、高彈性，將成為騰訊的下一個增長引擎，穩定狀態下有望再造一個騰訊。騰訊以微信為支點，在金融科技板塊衍生出了支付、貸款和理財三大業務，該板塊在過去的幾年表現十分靚麗。根據我們在1月22日發佈的報告《金融科技，引領騰訊下一個十年》測算，在剔除備付金利息上繳的影響後，騰訊的金融科技業務在2019年取得了超過20%的收入增長，毛利率由2018Q1 的10%增長至2019Q3的29%。在其主力業務支付領域，我們判斷：微信和支付寶在C端的戰爭已經結束，在沒有新入局者的情況下，市場份額將保持平穩，各家支付業務將共同步入盈利期。在金融業務領域，微信的理財和貸款業務還是一塊變現窪地。微信在C端具有其他產品難以比擬的稟賦，隨著信用體系和風控體系的逐漸完善，騰訊在金融業務的佈局也會更加全面。我們推算，在行業規模提升、收入端費率提升、成本端費率微降的共振下，金融科技未來三年毛利潤的複合增速有望超過40%，2022年該業務毛利有望超過700億。

內容+小程序”引領下，微信商業化持續推進，貨幣化潛力巨大。隨著微信內容生態戰略的穩步推進，小程序的交易場景構建不斷完善，將為微信帶來更多優質的廣告資源和更強的變現能力，廣告和SaaS雲服務兩方面業務的潛力有望在2020年集中釋放。

投資建議：2020年是騰訊的業績釋放之年，維持“買入”評級

我們判斷2020年公司遊戲業務改善明顯，金融科技業務利潤加速釋放，微信商業化進程加速推進，公司短期遊戲及支付業績有保障，長期可提升空間巨大，維持盈利預測，預計公司2019/2020/2021年EPS分別為10.00/12.31/14.45元，同比增長21%/23%/17%；結合絕對估值及相對估值，維持合理股價區間為453-485港幣的判斷，對應2020年PE為32-35倍，相對公司當前股價估值空間為21%-30%，維持“買入”評級

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