本報記者 孫吉正 北京報道
大熱的中概股，從來不會缺少做空機構的格外“關注”。日前，著名的做空機構渾水在其推特上發佈了針對瑞幸咖啡（LK.US）的做空報告。受此份做空報告的影響，1月31日當天，瑞幸咖啡一度跌超26%，收盤時跌幅10.74%。
2月3日晚間，瑞幸咖啡做出了回應，認為該份報告對公司模式存在根本性誤解。在發佈報告的同時，渾水稱這份做空報告並非是渾水自己發佈的，而是來自於匿名信源。但渾水在收到匿名舉報後，認為這份報告是可信的。渾水在推文中添加了該報告的附件原文。截至2月4日，瑞幸咖啡的股價大漲，漲幅高達15.6%。
和君集團合夥人、連鎖經營專家文志宏認為，瑞幸咖啡的商業邏輯是完全成立的，且並不是沒有成功的前例，目前來看，渾水對瑞幸咖啡的單店銷售量存在質疑，卻缺乏核心的數據支撐，相比之下，投資者則似乎更願意相信瑞幸咖啡的資本故事。
當公眾對渾水的匿名信源產生質疑之時，另一家做空機構香櫞在推特上表示也收到了這份做空報告，香櫞稱尊重渾水，但認為該份報告“並不準確”。因為香櫞通過商業數據、應用下載以及訪談競爭對手等方式確認了瑞幸咖啡在中國業務爆發，認為並無不妥。
“耗時一萬小時的調查”
瑞幸咖啡的爆發無疑是資本運作下的集大成之作。在2019年第三季度，瑞幸咖啡無論是在資本市場還是一級市場都迎來前所未有的增長。2019年11月中旬開始，瑞幸咖啡股價大漲，在不到2個月的時間內，股價上漲超過了一倍，而刺激二級市場的主要指標是瑞幸咖啡宣佈在第三季度單店實現正向盈利。
對於單店利潤率，瑞幸咖啡在財報中給出的計算方式為產品淨收益減去各類生產和經營成本再除以產品淨收益，其計算方法類似於個體戶的單個門店收益計算方式。值得注意的是，其中不包含高額的市場營銷費用以及總部的管理開支等。根據此前瑞幸咖啡的財報顯示，自2018年以來瑞幸咖啡的市場營銷費用佔總支持的比例超過了六成。
“單店利潤率在財務上沒有實際概念。突出單店實現盈利，主要還是在於創造讓投資者對自己有好感的指標。”香頌資本執行董事沈萌告訴《中國經營報》記者，但瑞幸咖啡告訴投資者們單店實現了盈利，只要總部的成本得到控制，在規模不斷擴展的情況下，說明整個公司實現淨利潤已經指日可望。“瑞幸咖啡主要還是先通過有利指標向外界傳達出一種樂觀的預期。”
但渾水的報告中，直指瑞幸咖啡自2019年第三季度以來存在造假行為。做空報告認為，瑞幸咖啡誇大了門店商品的銷售數量，將第三季度和第四季度，每店每日的商品銷量至少誇大了69%和88%。報告中強調，瑞幸咖啡的訂單量、銷量、價格方面存在造假行為，而這意味著報告的核心論點是瑞幸咖啡的單店利潤存在造假行為。根據瑞幸咖啡公佈的數據，16元的單杯價格和單店日平均448杯的銷量可以使得單店利潤率接近30%。但如果按照報告所指出的數據模型來看，單店的經營將虧損達28%。
按照報告中的邏輯，瑞幸咖啡的門店處於虧損狀態，但為了在財務上製造出盈利的假象，因而誇大市場營銷的費用以遮掩。在2019年第三季度，瑞星咖啡計劃在分眾傳媒（主營電梯、室外電子屏幕等廣告業務）的投放為3.8億元。根據報告中第三方的統計數據顯示，在2019年5月之前，瑞幸咖啡一直是分眾傳媒最大的客戶。但從6月起，根據瑞星咖啡在分眾傳媒的投放迅速縮減，已不在前十客戶的位置中，實際支出僅為0.46億元。
做空報告認為，正是在廣告投放中虛報的3.3億元，彌補了單店虧損所造成的整體虧損，造成了單店盈利的假象。
在渾水的推特還表明，該支撐報告論點的是報告作者動員了92名全職和1418名兼職人員進行現場監控，記錄了瑞幸咖啡981家門店的日客流量，覆蓋了620家門店100%的營業時間。與此同時，作者還收集了來自45個城市2213家門店10119名顧客的25834張收據。
按照報告中的時間推測，該報告作者從瑞幸咖啡成立之初就開始蒐集物證，且投入到了大量的人力和物力成本。在其公佈的瑞幸咖啡的門店工作群聊天記錄以及訂單號顯示，瑞幸咖啡的部分門店確存在跳號的問題。報告認為，瑞幸咖啡正是通過這些技術手段從訂單量、銷量、價格三個方面全面造假。
對於該份做空報告的作者，渾水方面沒有任何透露。但梳理渾水多年來的做空報告不難發現，無論是最初東方紙業到最近的安踏，渾水的做空邏輯是建立在大量的視頻、照片、內部人員對話的基礎上，以求形成完整的證據鏈。而此份報告與渾水此前的手法相似。對於渾水強調“匿名”的做法，有觀點認為渾水自知報告存在漏洞以及承擔很大的法律風險，因而以匿名錶示出自第三方之手。
恰恰此時，另一做空機構香櫞卻聲稱也收到了該份報告。但曾因惡意做空而被禁入港股的香櫞卻罕見的支持瑞幸的商業邏輯並表示出了對該份報告的質疑。“香櫞通過商業數據、應用下載以及訪談競爭對手等方式確認了瑞幸咖啡在中國業務爆發。”因而認為該份匿名報告並不準確。
“如果該份報告確如渾水所言，不是出自自己之手而是另有他人，那麼耗費如此大的人力以及能獲取如此詳細資料的匿名者，很有可能源自國內。”沈萌說。
瑞幸的淡然？
面對渾水咄咄逼人的報告，瑞幸則顯得相對淡然，而二級市場也對報告的真實性產生了質疑。自2020年2月3日瑞幸咖啡發佈澄清公告後，瑞幸咖啡的股價一路高漲，截至發稿前盤中大漲達15.6%。
對於二級市場的信心，從事精品咖啡店行業的魏雲峰告訴記者，渾水報告並不具備高殺傷性的核心在於，報告中沒有拿到供應商的數據與牛奶、糖漿、咖啡豆乃至堅果零食的交易數據，這才是對瑞幸咖啡單店數據最為準確的核算方式，單靠外部數據合計是與實際發生量存在一定誤差的。
但在魏雲峰看來，所有店面的日均銷售量均超過400杯確實會讓人有所疑問。“瑞幸咖啡應該公佈所有門店銷售的中位數，相對來說更為直觀。”
值得注意的是，渾水此次並未對瑞幸咖啡的股價做出自己的估算。沈萌告訴記者，這篇報告絕對不是在最近才形成的，只是渾水認為瑞幸的股價一路上漲，股價已經超過了價值所在，因而趁機發難，以獲取利益。
對於渾水長篇的報告，瑞幸的澄清公告中認為，報告的論證方式存在缺陷，報告中包含的所謂證據無確鑿事實依據，且報告中的指控均基於毫無根據的推測和對事件的惡意解釋。同時，瑞幸強調了自身的商業邏輯：“憑藉我們顛覆性的新零售模式、多元化的產品組合和強大的財務狀況，瑞幸咖啡將繼續拓展夯實業務，為客戶提供卓越的價值主張，並長期為股東提供可持續的價值。”
對於渾水多項的財務數據造假的指責，瑞幸是以全盤否定的態度蓋過，並未對報告中任何數據做出詳細的解釋和反駁。
文志宏認為，瑞幸的商業邏輯是完全成立的，且由於其整個線下店面的靈活性和大數據支撐和運用，相較於星巴克等是存在一定技術優勢的。“瑞幸的商業邏輯並不是獨樹一幟，是典型的互聯網企業的發展思路，例如京東、亞馬遜等都是成功的案例，以高投放打造品牌認知度，在確定品牌優勢後，逐步減少各類優惠和投放，以品牌溢價獲取利潤。” 文志宏說，但最終瑞幸的發展前景能走到哪裡，還是在於高層的意願，瑞幸向上可以發展相關產業的佈局，成為集咖啡、奶茶、零食等產業的終端品牌，也可以就在咖啡領域深耕。
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