作者： 灰色鑽石、劉拓奇、劉嘉俊、蛇頭、上帝是個小孩
四大預期差（四）：
蓬勃發展的新材料業務
在2002年剛接手中國建材的前身—虧損累累、資不抵債的中新集團(SH:601512)時，宋志平先生就在公司管理層的戰略研討會上說過一段很耐人尋味的話：“今天吃不上飯是因為昨天沒想清楚，今天想不清楚戰略，明天照樣吃不上飯。”
在宋志平先生執掌中國建材長達17年的歷程中，為這家企業的發展注入了深入其骨髓的戰略前瞻性的基因。因此，早在2006年中國建材上市之時，宋總就判斷未來過剩經濟可能出現和低碳時代的到來，提出了“兩個大力”戰略，即大力推進水泥、玻璃的聯合重組，結構調整和節能減排；大力發展新型建材、新型房屋、新能源材料。並在2017年中國建材和中材股份“兩材”強強合併重組後，進一步提出了“四大轉型”和“三條曲線”的轉型升級思路。
【1】四大轉型如下：
（1）高端化：建材行業改革開放後40年成長，中國在很多領域從跟跑者變成並跑者或領跑者，所以中國建材將產品定位邁向高端化；
（2）智能化：人類進入了AI智能化的時代，中國建材也順應這一趨勢，旗下很多工廠，像水泥廠、玻璃廠、新材料廠都大量使用機器人，極大的提高了生產效率和大幅降低生產成本；
（3）綠色化：中國建材旗下的大量工廠的整個廠區都非常的漂亮，像“花園中的工廠、森林中的工廠、草原上的工廠、湖水邊的工廠”，並利用自身技術，服務於社會環保事業；
（4）國際化：中國建材走了另一條國際化道路：向海外輸出工程技術服務（如輸出性價比極高的中高端技術和裝備）並進行海外投資。
【2】三條曲線戰略如下：
（1）第一條曲線主要是指水泥等基礎材料行業的結構調整和深度整合；
（2）第二條曲線是大力發展新材料、新能源、新型房屋等“三新”產業，保障集團利潤來源慢慢的趨於多樣化和持續的成長性，降低公司運營整體性的風險；
（3）第三條曲線是積極探索製造服務業等新業態；像大研發、互聯網+、檢測認證碳交易、EPC工程、智慧工業等都包含在這條曲線裡，為公司長期的可持續發展奠定長期的戰略基礎。
正是基於此，中國建材不但在水泥、骨料、混凝土、環保一體化的運作上具備相較於海螺水泥更完整的產業鏈優勢，還在石膏板、玻璃纖維、風電葉片、新型房屋、太陽能薄膜電池、碳纖維等新業務上持續發展壯大，慢慢撐起了中國建材利潤總額的近半壁江山，為公司從傳統產業轉型升級打下了牢固的基礎。上市公司的控股架構如下圖：
下面我們簡單羅列下中國建材的快速擴張的新材料板塊：
1、北新建材(SZ:000786)
石膏板業務現在國內市場佔有率60%+，產品品質優良，全球美譽，目標國內市場份額80%，全球市場份額50%，目前已選定30個國家做為擴張的首批目標。石膏板也是一個低貨值高消耗的產品，在產品原料市場和銷售市場壟斷以後，具有逐年提價的確定性。
在有強大的協同效應的基礎上，快速進入防水產業，這個產業比石膏板產業大10倍，目前市場還處於極度分散，產品品質整體低質的階段。長期看，北新建材未來5年到7年利潤破百億人民幣或許也不是不可能完成的任務。
2、中國巨石(SH:600176)
中國巨石總裁張毓強當選“2019經濟年度人物”。他帶領中國巨石徹底打破國外技術壟斷，成為玻纖工業全球第一，領先第二名一倍之多，在國際化方面，這幾年成功在全球布點，國際化持續推進中。2019年中國巨石憑藉人均400噸的生產效率，讓智能製造從宏偉藍圖變為現實生產力，開闢了中國製造邁向高質量發展的新路徑。
3、中材科技(SZ:002080)
2019年利潤大幅增長，三大主業2020年共振向上。公司主營業務為玻纖、葉片和隔膜，是全球第三大、中國第二大玻纖製造商，2018年佔全球/中國市場份額分別為10%/16%；國內風電葉片第一大生產商，2018年國內風電葉片市佔率27%；國內第二大溼法隔膜龍頭企業，產能/銷量迅速增加，業績有望超預期。公司在溼法隔膜上近期目標國內第一，同時在新能源汽車領域裡還儲備了高壓氣瓶技術，現在也處於國內領先地位。
2019年8月，中材國際以增資入股的方式以9.97億元收購湖南中鋰60%股權，讓湖南中鋰成為公司控股子公司。交易完成後，中材科技各種優勢資源的匹配，包括技術、管理以及資金等，將會極大促進湖南中鋰發展，並按照公司一體兩翼的戰略，與旗下原核心企業中材鋰膜形成優勢互補，戰略匹配。整合後的中材國際鋰電池隔膜板塊，將同時具備溼法同步+異步拉伸雙技術路線，產品能夠滿足客戶多層次需求，加速進口替代。
在全球新能源汽車未來高速發展的預期下，鋰電池隔膜未來市場空間巨大（百億平米級別），雙方合作將會迅速形成行業領先優勢，在技術、管理以及市場形成協同效應，產能直追行業龍頭上海恩捷，確保實現中國建材集團在隔膜領域戰略佈局。
4、中國復材
2019年，中國復材在中國建材集團和中國建材股份的正確領導下，遵循集團戰略、文化、方針、管理原則、經營措施，全力做好經營管理、改革創新、優化調整和加強黨建等各項工作，努力實現高質量發展，創造了新業績、實現了新突破。2019年，中國復材營業收入同比增長34%，利潤總額同比增長69%，歸母淨利潤同比增長151%，全面超額完成年度目標任務。風電葉片銷售同比增長21%；碳纖維銷售同比增長22%，營業收入同比增長30%。海上及低風速葉片項目全面建成，實現量產。
中國復材旗下中復神鷹是國內最大的民用碳纖維產業龍頭公司，技術領先，現在正處於快速擴張階段。中復神鷹目前具有一定規模的T300、T700、T800和M30的碳纖維生產和銷售能力，並且實現了T800級碳纖維向國內市場的供貨，具備了在航空航天及重點工業領域推廣應用的條件。T1000級超高強度碳纖維百噸級工程化關鍵技術通過了省部級科技成果鑑定，年產2萬噸高性能碳纖維項目2019年5月在西寧破土動工。公司大力開展技術創新，產學研結合成果豐碩。
2019寶馬正式確認未來所有純電動汽車，使用碳纖維材料（汽車用碳纖維T300即可）；而隨著成本的降低，2019年開始，風力發電所有葉片也全部用碳纖維，無人機機翼用的碳纖維，所有的客機內層用碳纖維。因此，2020年被業內成為碳纖維元年，這個潛在的每年萬億級別容量的高分子複合材料細分市場的國產替代化大潮即將開啟。作為行業的國內民用碳纖維材料的絕對龍頭企業，中復神鷹未來的成長空間，毫無疑問將會是相當驚人的。
5、中材高新
旗下高新產業有氮化硅陶瓷產業已經成型產業化，國際上3家公司之一。2019年中材高新全年營業收入同比基本持平，利潤總額同比增長33%。
公司持續深入推進“三精管理”，機構精簡30%，“2422”壓減基本達到了預期指標，盈利能力、管理效能明顯提升。“雙百行動”改革有序推進，法人治理結構不斷優化，經理層任期制和契約化全範圍推行，重點企業積極推行骨幹員工持股，激勵約束機制進一步完善。堅持科技創新驅動發展戰略，承擔3項“卡脖子”關鍵基礎材料實現突破，兩院各10個配套型號在70週年國慶閱兵式中成為亮點；
3D陶瓷打印技術獲得重要獎項；具有自主知識產權的氮化硅陶瓷生產線一期工程已全線貫通，江西新餘建成投產發泡陶瓷牆體材料生產線。積極參與一帶一路國家建設，深入南部及西部非洲國家調研各國發展情況、市場需求，推進新能源、基礎建材在非洲市場的佈局。2020年目標：堅定把公司建設成為先進陶瓷和人工晶體領域國內領先、世界一流科技型企業。
2019年，中材高新旗下的亮點是其晶體公司。2019年晶體板塊完成銷售收入目標118%，同口徑比上年提高26%;完成利潤目標379%，同口徑比上年提高403%;完成經營性淨現金流目標199%，各項指標全面超額完成任務，保持了經營穩步增長，其中，收入和利潤同口徑比創歷史新高。
6、廈門標準砂
廈門艾思歐標準砂有限公司成立於1999年12月22日，廈門艾思歐標準砂有限公司成立於1999年12月22日,是國家指定的國內唯一定點生產、經營中國ISO標準砂的企業。公司是由國資委直接管理的中國建材集團為主要出資人的國有企業，即中建材投資有限公司、中國建築材料科學研究總院有限公司、平潭綜合實驗區城市投資建設集團有限公司、福建省福能新型建材有限責任公司、廣州建材企業集團有限公司五家股東單位共同出資興建，由中建材投資有限公司控股。
公司座落在廈門市海滄區，並在漳州市漳浦縣設有分公司。公司高度自動化控制的流水生產線設計年產3.5萬噸ISO標準砂，是具備全球競爭力的ISO標準砂生產企業，公司已被認定為廈門市高新技術企業。
2019年是新中國成立70週年，也是公司成立20週年。在集團、上級公司、董事會的直接領導下，公司堅決貫徹黨中央和集團的重大決策部署，按照“六穩”工作要求，遵循新發展理念，按照集團和股份公司“保增長、重優化、抓改革、強黨建”工作方針，圍繞公司“穩固砂源、拓展市場、創新發展、強化黨建”為主線，做了大量卓有成效的工作，凝心聚力，銳意進取，超額完成經營任務，創造歷史最好業績，開創高質量發展新局面。
7、中建材投資有限公司
旗下產業主要為南方石墨公司公司， 2018-2019年進行了資產瘦身。2019年5月，南方石墨新材料有限公司建成了我國首條年產20萬噸微晶石墨浮選提純現代化生產線（一期），這是目前世界上產能最大、指標最先進的微晶石墨浮選提純生產線，填補了國內外產業和技術空白。陳代雄稱，項目完成後預計可新增年產值10億元、利稅3億元，能促進全省微晶石墨、石墨烯、動力電池材料等下游相關產業發展。
以“填補國內空白”和“力爭全球領先”為己任，中國建材在這輪中國經濟轉型升級的大潮中在全力以赴地做新材料，並選定的十大新材料“種子”企業目前看成績斐然。
截止2019年底，中國建材石膏板產能27億平方米、玻璃纖維產能265萬噸、風電葉片產能16GW，均位居世界第一；其碳纖維、超薄電子玻璃、薄膜太陽能電池、鋰電池隔膜、高精工業陶瓷這五大新材料板塊也已經成為中國第一或已經進入全國前三，在快速衝擊中國第一的過程之中。
因此，中國建材的新材料業務在能慢慢撐起整個控股公司利潤總額半壁江山，也絲毫不令人奇怪。無怪乎，宋志平先生在《改革心路》裡提到：在2017年央企創新成果展上，國務院領導同志在視察了中國建材的新材料產品線後，不但表揚了中國建材在創新方面所做的努力，還高興的說：“中國建材可以不叫中國建材了，可以改成中國材料了。”這或許也將一語成讖，為中國建材未來長期的升級成長指明瞭方向。
分析完了上述市場整體上對中國建材這家企業的預期差及認知差，我必對中國建材持有上市部分資產進行估算。
（五）對中國建材整體投資價值的重估
第一部分：持有上市股份和未上市部分資產的估算
【1】新材料板塊估算：
（1）上市資產部分
從上面的數據中可以發現中國建材新材料板塊上市部分為中國建材在2018年全年貢獻了21.35億的淨利潤。
2019年度，受北新建材子公司泰山石膏和美國企業訴訟的一次性和解17億鉅額賠付的影響，北新建材截止2019年三季報業績虧損1083萬，新材料板塊上市部分2019年前三季度為中建材貢獻的利潤為10.31億元。
如果扣去北新建材的17億非經常性虧損，2019年前三季度中國建材的新材料板塊實際貢獻的經營性淨利潤為16.74億，和去年同期基本持平。
考慮到北新建材在2020年度不會再有如此大的非經常性虧損，其主業石膏板行業已經做到全球第一，具有強大的護城河；以及收購禹王等防水行業老牌企業強勢切入防水行業，帶來公司新的利潤增長點，預期北新建材在2020年的業績將繼續回到增長的軌道，二級市場近期的股價表現明顯也體現了投資者的相關預期。
而中國巨石作為玻纖行業的龍頭，其產品價格在2019年下半年的的全面反轉；以及中材科技玻纖和風電葉片這塊的景氣復甦，其第三主業鋰電池隔膜產線在2019年下半年度的大規模投產；預期2020年度，中國巨石和中材科技的業績都將比2019年度有較大的提升。由於中國巨石和中材科技有部分主業處於同業競爭狀態，在2017年完成兩材合併後，這部分業務有較強的整合需求，會進一步提升兩家企業的經營效率，也會在2020年度，給兩家企業的股價提高較大的催化因素。
綜合看，中國建材的新材料板塊的這三家A股上市公司整體發展趨勢良好，估值水平整體也不高，未來依然具有較大的成長潛力。而根據2020年1月23日收盤市值計算，中國建材持有這三家A股上市公司總市值合計人民幣391.16億。
（2）非上市資產部分
中建材投資2018 年度虧損的主要原因是南方石墨有限公司由於政府關閉製品公司煤礦，計提採礦權減值損失，業務銷量同比下降，利息支出金額較大造成虧損。
值得關注的是，中國復材持有27.1%的中復神鷹，作為國內最大的民用碳纖維龍頭，目前6000噸的產能高於目前A股上市最大的軍用碳纖維龍頭光威復材3100噸近一倍。未來如果中復神鷹能在A股上市，其市值相信不會低於光威復材。截止2020年1月23日收盤，光威復材A股總市值243.11億；如果保守估計，按中復神鷹估值等同於目前光威復材計算，中國復材持有的這27.1%的中復神鷹，估值預期將不低於65.88億。
【2】工程及其他業務估算
（1）上市資產
從上表中可以發現，中國建材的工程業務板塊的旗艦公司中材國際在2018年度為中國建材貢獻了5.48億淨利潤，在2019年前三季度為中國建材貢獻了4.62億淨利潤，有相當穩定的成長性。
根據2020年1月23日收盤市值計算，中國建材的工程及其他業務板塊直接或間接持有的三家上市公司，合計持股市值約人民幣57.2億元。
（2） 非上市部分
從上表可以發現，中國建材的工程及其他業務並表的涉及三家主要企業，2018年度合計為中國建材貢獻利潤人民幣7.5億元。
中國建材控股是一家純投資公司，該公司持有的上市資產如下：
【3】持有的A股上市水泥資產估算
按上表可以計算出，截止2019年9月30日，寧夏建材、天山股份祁連山對應中國建材的可並表利潤為9.11億元；而截止2020年1月23日，中國建材直接或間接持有的九家上市水泥公司的市值合計約人民幣147億。
【4】持有上市及未上市資產估算總結：
根據我們上面的分析，中國建材無論水泥產業鏈相關業務，還是新材料、工程等各項業務，整體均處於蓬勃向上的發展趨勢。
即使扣除其經營數據不斷向好，佔其2018年度淨利潤近80%，2019年三季報淨利潤95%的未上市的水泥業務，其剩餘控股和參股的A股水泥上市公司，以及其他控股和參股的新材料、工程等企業的持股市值，已經和中國建材的總市值相當，而這還不包括中國建材未來可能上市的中復神鷹等潛在的新材料巨頭的持股市值，可見股價的安全邊際極高，長期投資價值凸顯。
第二部分：中國建材估值綜論
【1】股價及相對估值的預期差
先回顧下頭部水泥企業2018年開始2年相對恆生指數的漲跌幅，其中海螺使用00914.hk的價格作比較，華新水泥使用上海B股的價格表現作比較，這樣可以充分反映中外資綜合的反映。
從統計圖表看，我們發現業績改善幅度最大的中國，這兩年的股價漲幅卻遠遠落後於其餘3家頭部企業。
對比估值和股價表現，我們認為在2018年，市場對於水泥行業的格局改善未有充分認知，仍然以強週期行業對水泥行業進行評估，直到2019年度其餘鋼鐵、玻璃、電解鋁等受益於供給側政策已經下行，而水泥行業依舊保持強勢增長後，市場部分先知先覺人士注意到水泥行業競爭格局大為改善，其TOP10熟料產能市佔率達到60%。這一認知的改變，體現在股價和估值上就是雙雙上揚。
但是就以海螺不到9倍的pe足以匹配其市場第二地位、強勁的現金流以及穩定的業績回報嗎？我們認為海螺15倍PE的估值才是國際通行的標準。
那麼中國建材其股價漲幅遠落後於主流水泥企業，估值更是遠低於同類的估值是否恰當呢?我們認為基於中國建材的業績潛在升幅、優於海螺的現金流狀況及極具突破性的新材料研發，15倍PE的估值絕對屬於一種低估。
【2】EV/EBITDA計算的帶來的預期差
注：上述計算EV時未扣除貨幣資金，中國建材*1和*2在有息負債的差別主要是永續債屬於負債還是股東權益，我們認為其債券屬性更多。此外中國建材*1和*2在EBITDA的差別主要是針對建材2018年財報較2017年多計提的加回，計算過程如下：
經過調整計算後，可以看出本來可比公司裡面中國建材的倍數是7.53，大於海螺A的6.94位列最高；但是調整後中國建材的倍數是6.28；僅僅高於華潤水泥的6.21。
由於有較大的債務可以用來減債，我們採用保守假設：
（1）ebitda未來不增長，
（2）所得稅支出維持在對應ebitda時的63億（有未彌補虧損的稅盾），
（3）少數股東權益每年增長50億，
（4）資金成本在未來不下降，維持在5%；
（5）在稅務和利息支出後，所剩餘資金用來還債；
（6）企業價值不變。
經過推演，我們發現公司有息負債在2024年底可能僅剩62.4億，公司可能將在2025年進入無債務狀態。股權價值為2731億元人民幣，按目前匯率計算為3060億元，即對應每股36.27港元，持有收益率為315.59%。
如果計算在2025年公司骨料業務可能實現7億噸銷量，每噸的銷售淨利潤為20元，該部分新增年利潤為140億元，對應20倍的pe，即增加2800億元市值。
在5年內，新材料業務包括炭纖維、石膏板、玻纖複合材料、防水業務等新增30億元利潤，對應20倍的pe，即增加600億元市值。
綜上所述，中國建材在2025年的市值範圍在3060億-6460億元，即對應股價在36.27-76.58港元。
第三部分：未來展望
亞馬遜的總裁貝索斯曾在被採訪時說：“我經常被問到一個問題：“未來十年，會有什麼樣的變化？”但我很少被問到：“未來十年，什麼是不變的？”我認為第二個問題比第一個問題更重要，因為你需要將你的戰略建立在不變的事物上。”
從產業投資角度，把有限的資源 all in 在不變的事物上，毫無疑問是正確的戰略抉擇。宋志平先生在其《改革心路》一書裡寫到其在推動水泥行業市場競合和聯合重組前，訪問拉法基總裁樂峰先生時兩人的幾句對話。樂峰當時問宋志平說：“宋總，您認為未來50年有沒有一種材料能代替水泥？”宋總想了想說：“沒有”。樂峰迴應說：“我認為也沒有”。
兩位產業大佬的這段簡短卻意味深遠的對話，詮釋了水泥行業長期可靠投資邏輯，也向所有投資者揭示了宋總帶領中國建材推動推動中國水泥產業戰略整合的真正價值所在。
眾所周知，現在很多產品迭代很快，甚至面臨顛覆性創新，如傳統汽車面臨電動汽車的替代等，但水泥在目前可預見的未來還沒有真正意義上的替代品出現。中國有90%的鐵礦砂靠進口，木材一大半也都靠進口，而水泥的原料石灰石在中國儲量超過9萬億噸，完全自給自足；中國人同時又有使用水泥的偏好，因此水泥在中國毫無疑問是性價比最好的建築膠凝材料。
同時，宋志平先生也在其《改革心路》一書裡提到：改革開放以來，水泥價格基本就沒漲過，而煤炭、鋼鐵的價格翻了好幾番，過去水泥是煤炭價格的三倍，現在煤炭是水泥價格的三倍。中國的水泥價格，長期低於100美元/噸的全球平均價格，長期在低位區域徘徊。
但這輪供給側改革後，水泥龍頭企業的競爭格局明顯改善：2007年時水泥行業龍頭海螺水泥和中國建材，合計市場佔有率僅10%，2011年是16.2%，到行業底部2015年是21%，到2018年集中到了30%以上，兩家公司對行業的影響力不斷增強，兩家中任意一家公司的佔有率（海螺14%，中國建材16+%），都超過煤炭三強神華、中煤、陝煤三家公司的合計市場佔有率。
因此，雖然2016年供給側改革開始後水泥價格出現了一定幅度的上漲，但在良好的競爭格局下，水泥價格仍然具有長期穩定向上的巨大動力，水泥股的盈利週期未來遠遠強於煤炭股，將不再是一個另投資者感到難以接受的投資邏輯了。
當然，整個水泥行業也同樣面臨轉型升級的任務，包括深化供給側改革、技術進步、節能減排等。尤其在技術進步方面，中國建材明確了水泥產品堅持“高標號化、特種化、商混化、製品化”，力主淘汰32.5水泥，做大特種水泥和混凝土規模，大力推動水泥製品化和裝配式建築產品的發展。
相比海螺水泥只是在水泥業務上的一枝獨秀，未來業績增長更多需要依靠產品漲價和緩慢增長的骨料業務佈局。中國建材無論從水泥、骨料、混凝土等水泥全產業鏈一體化佈局，還是旗下各大業務板塊和各子公司的協同發展，都顯露出良好的發展態勢，部分新材料公司業績處於爆發式增長的前夜，未來或將給投資者帶來一個又一個的驚喜。
同時，中國建材集團3.8萬研發人員的支持，也是公司各項新材料業務保持長期成長能力的巨大技術保障，也保障了中國建材進入任何一個新材料細分領域，都能快速殺入行業的前三。
考慮一家企業估值的天花板，必須要評估這家企業的所處的賽道是否夠長夠寬。如果說水泥行業是整體千億級別的賽道，那麼海螺水泥毫無疑問是這條賽道上目前最強的選手，或許可以享受該行業的最高估值。但是中國建材在水泥、骨料、混凝土整條產業鏈上更完善的整體佈局，卻保證了自己在這條未來必然被拓寬的賽道上，一直會成為海螺最強的競爭對手，甚至具備慢慢的成為超越者的堅實基礎。
而在新材料領域，N條百億、數百億，甚至千億行業利潤的賽道，正在逐漸的顯現。但在這些賽道中，海螺基本都缺席其間，同時也很難再獲得佈局其中取得重要行業地位的機會。
而中國建材，卻早已在這些賽道中精準的卡好了自己的戰略位置，並在多條長長的優質賽道中，成為行業的龍頭玩家。但港股惡劣的市場環境，卻完全並沒有給中國建材在這麼多條優質賽道中堅實的行業地位以合理的估值水平，整個市場對該公司的整體認知很明顯具有巨大的偏差。
我們預期中國建材良好的經營性淨現金流增長情況將會在未來數年得到持續的保持，該公司正處於一個戴維斯雙擊的超級拐點之上，到2025年後經營性淨現金流或將達到800億規模，伴隨著公司未來幾年每年被動降負債的預期（負債率20%以下）和資產加速多年折舊計提後，公司現金流轉化為利潤預計也將達到80%的水平，預期屆時公司整體淨利潤可能將達到600億的水平，歸屬於上市公司的淨利潤或超500億人民幣，成為全球最大的基礎材料和新材料產業巨無霸集團，慢慢的在N條優質賽道上不斷做大做強，蛻變為真正意義上的“中國材料”，最終市值超越5000億港幣，或許只是時間問題。 （完）
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