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作者 | 常山 黃小圓
同屬於燃氣行業，本文中的6家企業卻呈現出不同的發展特徵。
比如燃氣銷售量最多的重慶燃氣，其企業營收和淨利潤卻不是最高，甚至與第一名的深圳燃氣差距非常大，但是前者的有息負債率卻遠遠小於後者；貴州燃氣與深圳燃氣均保持較快增長，但二者的營收增長模式卻不同；新疆浩源與新天然氣的用戶群體不同，使得其毛利率水平差距較大。
此外，部分企業還表現出明顯的營業收入與營業利潤的錯位。
本文結合具體上市公司發展情況進行分析。
一、 A股相關燃氣公司分析
（一） 深圳燃氣
1、基本信息
深圳燃氣（601139.SH）是一家以管道燃氣、燃氣批發和瓶裝燃氣供應的綜合性企業，其中，管道燃氣業務收入佔比最高，2013年以來佔比均在50%以上，其次是石油氣批發，佔比20%左右。
深圳燃氣銷售的燃氣包括天然氣和液化石油氣，其中，前者銷售收入是後者的3倍左右（2019年中報數據）。
自2009年上市以來，除2015-2016年營業收入、扣非淨利潤有下滑之外，整體上呈增長趨勢。
2019年三季度，營收收入超過100億元，同比增長6%；歸母淨利潤9.18億元，同比增長9%。
2、主要覆蓋地區及銷售渠道
截至2019年上半年，在城市管道燃氣業務上，已在廣東、廣西、江西、安徽、湖南、江蘇、浙江、雲南等8省（區）擁有40個城市（區）管道燃氣特許經營權，管道燃氣用戶超過340萬戶，其中深圳地區212.46萬戶，深圳以外地區127.91萬戶。
深圳燃氣管道燃氣用戶保持較快的增長，但是，增速在2018年出現下滑，另外，深圳本地的管道燃氣用戶增長明顯放緩，異地管道燃氣用戶增長很快。
2018年深圳地區管道天然氣銷售18.11億立方米，同比增長18.6%；主要是電廠天然氣銷售量增長所致，全年電廠天然氣銷售量為8.56億立方米，同比增長30%。
換言之，深圳燃氣的管道天然氣銷量增長主要看電廠需求。2019年1-6月，深圳地區管道天然氣銷售量8.77億立方米，同比下降5%，主要是電廠天然氣銷售量下降所致，電廠天然氣銷售量為3.20億立方米，同比下降18%。
3、新增產能與開工率
（1）投資興建的年週轉能力為10億立方米的深圳市天然氣儲備與調峰庫在2019年8月已試投產。
（2）2019年上半年分別與廣東大鵬公司簽訂了的25年照付不議的天然氣採購合同，穩產期年供應量為27.1萬噸，與中石油簽訂了穩產期年供40億立方米天然氣採購協議。
4、解禁、減持
股份已全部解禁。
5、吾股大數據年報評級
（市值風雲“吾股大數據”提供）
近三年公司年報評分均高於行業平均，最近3年營業收入、淨利潤及扣非淨利潤呈上升趨勢；經營性現金流連續流入，近5年來現金累計淨流入超過72億元。
（二）重慶燃氣
1、基本信息
重慶燃氣（600917.SH）是重慶市能源投資集團控股、華潤燃氣(中國)參股的國有控股上市企業，主要從事管道燃氣供應與服務、CNG/LNG加氣站運營等業務，其中，以天然氣銷售為主，佔比高達70%以上。
自2014年上市以來，營業收入逐年增長，但2015年開始扣非淨利潤出現下滑趨勢，2016-2018年扣非淨利潤增速為負值。2019年三季度，公司營業收入51.22億元，同比增長16%；歸母淨利潤3.11億元，同比增長9.8%。
2、主要覆蓋地區及銷售渠道
主要覆蓋重慶地區，截至2019年上半年，重慶燃氣的供氣量佔重慶市天然氣消費總量的38%，民用氣佔全市總量的56%。
3、解禁、減持
股份已全部解禁。
4、吾股大數據年報評級
（市值風雲“吾股大數據”提供）
近三年年報評分均高於行業平均，營業收入整體呈增長趨勢。
2016年以來，淨利潤、扣非淨利潤不增反降；經營性現金流健康，近5年來現金累計淨流入近33億元，2016年後現金流有明顯的收窄跡象，趨勢值得關注。
（三）貴州燃氣
1、基本信息
貴州燃氣（600903.SH）是貴州省最大的燃氣企業，主要從事城市燃氣運營業務，在貴州省內已建成3條天然氣支線管道，在貴州省27個特定區域及1個省外特定區域取得了管道燃氣特許經營權。
其中，以天然氣銷售業務為主，毛利率10%左右，天然氣入戶安裝業務雖佔20%左右，但毛利率則高達50%以上。
在6家公司中，貴州燃氣的營業收入和淨利潤增速是最快的，保持較高的增速主要動力來自固定資產投資。2017、2018年固定資產投資增速分別是21.45%、20.87%；營業收入、淨利潤均保持20%以上的增速。
2、主要覆蓋地區及銷售渠道
以貴州省內為主，截至2019年上半年，實現天然氣銷售5.54億立方米，同比增長23%，公司發展用戶11.9萬戶，同比增長12%。
3、新增產能及利用率
2017年募投貴陽市城市燃氣管道改擴建項目，其項目建設週期為3年，見下截圖：
4、解禁、減持
2019年無限售解禁。
5、吾股大數據年報評級
（市值風雲“吾股大數據”提供）
近兩年公司年報評分均高於行業平均，營業收入、淨利潤、扣非淨利潤均連續增長。經營性現金流連續流入，最近5年經營性現金流累計淨流入12.15億元。
（四）長春燃氣
1、基本信息
長春燃氣（603886.SH）於1998年經過資產重組設立，是吉林省最大的管道燃氣供應企業之一，主要產品以燃氣為主，擁有為城市民用、工商業、車用等終端客戶群服務的完整能源供銷體系。
目前，公司以城市管道燃氣業務為主，2018年該業務佔比高達78%，毛利率30%左右。2008年開始連年下滑，直至2017年後開始回升；扣非淨利潤2004年開始逐年下滑，2012、2015、2018年以及2019年前三季度均虧損。
對上游供應商中石油和中石化的依賴程度非常大，議價能力較弱。2016-2017年冬季開始，上游氣源端開始執行冬季價格上浮15%的政策，但是，長春燃氣同步順價調整終端銷售價格未果，2017-2018年冬季，上游採購價格上浮加大至20%，但對下游終端銷售價格基本保持不變，致使2018年一季度產生虧損，並且延續到2018年三季度。
2018年四季度，市物價部門同意對非居民銷氣價格順價調整，對長期銷售有積極影響，但不足以彌補前三個季度的虧損。
工程報裝業務也是公司主營業務之一，佔營業收入的20%左右，毛利率較高（40%以上）對利潤影響較大，但該業務隨著長春地區的房地產新開發量減少而逐年下降。
需要格外注意的是，長春燃氣負債率很高，長期在60%以上，本文6家公司中僅次於貴州燃氣，排第二；有息負債率逐年上升，2018年僅次於貴州燃氣，接近60%，財務費用成為已經是其較重負擔。
2、主要覆蓋地區及銷售渠道
以吉林省內為主，佔比高達95%；2019年上半年，擁有8個城市、1個國家級開發區的管道燃氣特許經營權，具體包括：長春部分地區、雙陽地區、德惠市、公主嶺市部分地區（大嶺鎮、懷德鎮）、延吉市、琿春市、龍井市、圖們市和長白山保護開發區。
3、解禁、減持
2019年無限售解禁。
4、最近兩年資本運作（定增、併購等）
2017年7月7日，以6.62元/股向長港燃氣增發7941.09萬股，認購金額為5.26億元。
5、吾股大數據年報評級
（市值風雲“吾股大數據”提供）
近三年來公司年報評分均低於行業平均，營業收入逐年增長，但淨利潤、扣非淨利潤不增反降，2015年、2018年為負值；經營性現金流近兩年收窄，最近5年經營性現金流累計淨流入0.46億元。
（五）新疆浩源
1、 基本信息
新疆浩源（002700.SZ）的前身是阿克蘇浩源天然氣有限責任公司，成立於2006年2月，2010年9月完成股份制改造；主營天然氣輸配、銷售和入戶安裝業務。
公司以車用天然氣、民用天然氣業務為主要，收入佔比分別是45%、30%左右，所對應的毛利率為分別是39%、14%；入戶安裝業務毛利率很高，達59%，但收入佔比較小。
自2012年上市以來，營業收入大體上呈增長趨勢，而扣非淨利潤2015年後出現下滑趨勢。2019年三季度，營業收入3.62億元，同比增長41%，歸屬於上市公司股東的淨利潤0.58億元，同比增長25%。
2、主要覆蓋地區及銷售渠道
目前以新疆阿克蘇地區為主，佔比高達78%；氣源來自中石油，目前母公司分別由自建的長輸管道和南疆天然氣利民工程（環塔管線）供氣，甘肅子公司由西氣東輸二線供氣。截止2019年上半年，已擁有天然氣長輸管道148公里；城市高、中壓市政管道380公里；擁有天然氣居民用戶16.47萬戶，公共服務用戶2410戶。
3、解禁、減持
股份已全部解禁。
4、吾股大數據年報評級
（市值風雲“吾股大數據”提供）
近兩年的年報評分均低於行業平均，營業收入、淨利潤、扣非淨利潤增長逐漸放緩；經營性現金流連續流入，5年現金流流入21.52億元。
（六）新天然氣
1、基本信息
新天然氣（603393.SH）前身於2000年3月由新疆鑫泰投資(集團)有限公司設立，2013年1月，整體改製為新疆鑫泰天然氣股份有限公司。
公司主要從事城市天然氣輸配與銷售業務，涵蓋城市民用、商用、車用和工業園區天然氣等領域。其中，以天然氣供應業務為主，對應毛利率為27%，2018新增煤層氣開採及銷售業務，佔比28%，對應毛利率為72%，高居各類業務的毛利率榜首。
2、主要覆蓋地區及銷售渠道
以新疆及山西境內為主，2019年上半年，山西地區營收佔比57%，新疆地區營收佔比43%。
3、最近兩年資本運作（定增、併購等）
2018年2月26日，公司擬收購香港上市公司亞美能源控股有限公司（02686.HK，以下簡稱美亞能源）不超過50.5%的已發行股份，股票於當日開始停牌；2018年5月29日，完成此次交易並於當日復牌。
4、解禁、減持
股份已全部解禁。
5、吾股大數據年報評級
（市值風雲“吾股大數據”提供）
最近三年的年報評分均高於行業平均，2018年營業收入、淨利潤增長明顯，扣非淨利潤則出現小幅下滑；經營性現金流連續流入，5年現金流淨流入62.37億元。
二、 簡述
綜上分析，6家公司雖均是區域性的燃氣企業，但是，營業收入波動有著明顯不同。
深圳燃氣的業務中對發電廠的天然氣銷售佔其管道天然氣業務的50%左右，因此，發電廠對天然氣的需求量對其整體營業收入影響較大；重慶燃氣主要是以民用為主，而民用的需求波動非常小，因此，其營收波動性遠遠小於深圳燃氣。
最近幾年：
貴州燃氣處於資本投入密集期（年增速在20%以上），由此帶動其營業收入和淨利潤的較快增長；
長春燃氣處於業務結構調整期，天然氣銷售收入增長緩慢；
新疆浩源以車用加氣站為主，佔比接近50%，但整體規模較小，營業收入增長一般；
新天然氣在2018年現金收購的亞美能源，由此帶來營業收入的較大波動，同時，鉅額併購貸款形成的財務費用對淨利潤形成明顯影響。
再結合最近幾年天然氣的銷售量看，深圳燃氣、貴州燃氣增長很快，長春燃氣、新疆浩源、新天然氣增長相對較慢。
值得注意的是，重慶燃氣的天然氣銷售量高於深圳燃氣7億立方（2018年），但是前者的營業收入卻比後者少60億元。
重慶燃氣得去哪說理去！多幹活不說，收入還比別人少大幾十億，這得多冤啊！
再來看看它們的財務數據差異。
三、財務數據比較
（一）成長性比較
一般而言，企業處於良性經營中，營業收入、淨利潤及扣非淨利潤會表現出明顯的增長趨勢，反之，經營困難或混亂的企業，往往是增收不增利或盈利下滑直至虧損，因此，從成長趨勢就能夠粗略判斷一家企業的經營情況。
1、營業收入比較
2013-2018年複合增長率，新天然氣最高，達到19%，其次是貴州燃氣的18%，新疆浩源接近10%，深圳燃氣為6%，重慶燃氣不到3%，而長春燃氣的複合增長率為-1.59%。
從增長趨勢看，深圳燃氣、重慶燃氣、貴州燃氣等的營業收入增長趨勢明顯，但2015年出現一定程度下降16%，主要原因是國際原油價格維持在低位，油氣價差大幅減小，導致天然氣價格也出現大幅下降，見下圖：
2、單季度營業收入比較
眾所周知天然氣消費隨著天氣變化會呈現一定的週期性，由此，有必要對各季度營業收入變動情況進行分析。
6家公司的單季度營業收入基本共性是，四季度營業收入高於前三個季度，與冬季需求旺季特徵是相符的，其中，重慶燃氣與長春燃氣的這一特徵非常明顯。
營業收入呈現第四季峰值的特徵，那麼營業利潤是否也是如此？
繼續看下文。
3、營業利潤
比較單季度的營業利潤會發現一個非常奇怪的現象，即單季度營業利潤的峰值一般出現在二季度，深圳燃氣的這一特徵表現得尤其明顯。
觀察上圖發現，第四季度的營業利潤往往不是最高的，與前一圖中的單季度營業收入存在明顯錯位。營業利潤最終對淨利潤產生影響，淨利潤變化對上市公司各階段的動態市盈率產生影響，進而影響市場預期。
需要注意，新天然氣的單季度營業利潤有所不同，其峰值主要出現在第三季度或第四季度。
4、淨利潤情況
營業利潤直接影響淨利潤和扣非淨利潤，由此，有必要再看看單季度淨利潤的變動情況。
如下圖：
單季度淨利潤與單季度營業利潤特徵類似，深圳燃氣、重慶燃氣（2015-2016）一年中的單季度淨利潤峰值基本都是出現在第二季度。
需要注意的是新天然氣，其單季度淨利潤與單季度營業利潤類似，峰值主要是在第三季度。
單季度營業收入與營業利潤、淨利潤的錯位對上市公司全年整體經營情況影響不大，但是，對其動態市盈率影響很大。單季度淨利潤集中在二季度，使得相關上市公司在二季度動態市盈率水平下移，但是到三季度、四季度又出現快速上行。
再看看6家公司最近幾年淨利潤變動情況。
整體看淨利潤情況，2013-2018年，6家公司的淨利潤分化明顯：
深圳燃氣增長趨勢明顯；
重慶燃氣相對較平穩；
2018年新天然氣合併港股亞美能源財務報表，使得淨利潤大幅增長並超過重慶燃氣；
在固定資產投資驅動下，最近2年貴州燃氣淨利潤也增長較快；
新疆浩源的淨利潤有小幅下降趨勢，主要原因是期間費用率和資產減值損失在增加。
長春燃氣2015年和2018年都出現虧損，也是6家公司中唯一出現虧損的：
其2015年虧損較大，是由於產品結構調整，關停焦化業務，計提資產減值4.17億元所致；
2018年虧損則主要是包括壞賬、固定資產、商譽等在內的多項資產發生較大額度減值以及財務費用大幅增長（增長60%）。
（二）盈利能力比較
盈利能力分析主要討論毛利率和淨資產收益率情況。
1、毛利率比較
6家公司中的毛利率水平不同是由各公司的收入結構不同導致的。
深圳燃氣在營業收入、淨利潤與扣非淨利潤方面雖高於另外5家公司，但其毛利率並不是最高的；新疆浩源因車用加氣佔比超過5成而使得其毛利率一度是6家公司中最高的。
新天然氣在2018年毛利率大幅飆升是合併亞美能源報表的偶發因素導致，能否持續保持有待觀察。
深圳燃氣和貴州燃氣的毛利率水平變化趨勢非常接近，2014-2016年小幅增長，2017-2018年小幅下降；重慶燃氣毛利率最低，但相對較穩定，維持在12%-15%水平。
天然氣屬於重要的生產、生活資料，面向終端的銷售價格受政府指導價的影響，價格彈性較小；同時還受上游寡頭供給端產能的影響。
因此，長期看各家燃氣企業的毛利率應該是在相對較穩定並且趨向行業中位數水平。
2、淨資產收益率比較
整體來看，6家公司的淨資產收益率趨向於10%附近，新天然氣的淨資產收益率一度超過40%，但最近3年快速向10%收縮；營業收入和淨利潤增速較快的貴州燃氣，其淨資產收益率卻較低。
（三）成本費用率比較
1、期間費用率
期間費用率是指期間費用（包括管理費用、銷售費用和財務費用）與銷售收入淨額之間的比率。該指標反映企業成本控制能力，越低越好。與銷售毛利率比較，當期間費用率大於銷售毛利率時，說明企業盈利相當困難。
通常，淨利潤及扣非淨利潤較高且穩定增長的企業，期間費用率一般較低並且控制較好。
整體來看，6家公司的期間費用率分化明顯，長春燃氣長期高於另外5家；新天然氣的期間費用率在2018年增長非常明顯，主要是管理費用和財務費用大幅增長導致的。
2、銷售費用率
一般而言，天然氣銷售企業自帶區域性壟斷的特徵，銷售費用比較穩定，長期看該銷售費用應該是呈現邊際遞減的特徵。
深圳燃氣與新疆浩源的的銷售費用率變動情況比較接近，但二者均高於長期保持在2%-4%區間的重慶燃氣、貴州燃氣、新天然氣。
3、管理費用率
6家公司中的管理費用率分為3類，其一，長期低於2%的深圳燃氣；其二，3%-5%之間的重慶燃氣、新疆浩源以及新天然氣（刨除2018年）；其三，7%-10%之間的貴州燃氣和長春燃氣。
深圳燃氣和重慶燃氣作為國內較大規模的區域性燃氣企業，管理費用率均保持較穩定，二者的管理費用率水平可作為國內燃氣企業的參照標準。
需要注意的是，2018年新天然氣的管理費用率大幅飆升，是現金收購亞美能源股權使得相關費用大幅增加所致。
4、財務費用率
淨利息支出，即支付的借款利息減去銀行存款形成的利息，正值表示借款的利息支出大於銀行存款的利息收入，負值則反之。
燃氣企業的固定資產投入較大，企業如果仍處於擴張期，那麼其資本開支往往較大，進而使得因債務融資增加或處於較高水平而導致財務費用（淨利息支出）較高。而如果企業處於穩定發展期，固定資產投資基本進入尾聲，此類燃氣企業的財務費用往往較低，甚至有可能是負值（利息收入高於利息支出）。
因此，通過分析6家公司的淨利息支出情況就大概能夠判斷該燃氣企業所處的發展階段。
從上圖表看，重慶燃氣和新疆浩源的銀行存款利息收入長期大於借款利息支出，沒有財務負擔；深圳燃氣、貴州燃氣、長春燃氣以及新天然氣（2018年）的有一定的債務負擔。
較重的債務負擔必然影響企業的利潤。
以2018年為例，深圳燃氣的營業收入、淨利潤分別是貴州燃氣的3.5倍、6.4倍，但是，淨利息支出卻非常接近，該情況從2014年以來就一直存在，不難看出，貴州燃氣的債務負擔相對深圳燃氣而言更重。
此外，深圳燃氣的營業收入、淨利潤分別是長春燃氣的8倍、16倍（2017年），但深圳燃氣的淨利息支出是長春燃氣的3倍，2018年該比值縮小到2.4倍，顯然，長春燃氣的債務負擔也較重。
需要注意，新天然氣在淨利息支出在2018年快速增長，近1.1億元。2018年因以現金方式要約收購香港上市公司亞美能源50.5%的股權，而新增15億元併購貸款（10年期），導致淨利息支出大幅增加，成為6家公司中財務費用率最高的。
財務費用率是三項費用率中分化較大的，原因是燃氣企業所處的發展階段不同。
（四）資產負債率
接上文，財務費用高的企業其資產負債率往往較高，貴州燃氣因資本開支較大，資產負債率較高，長春燃氣因歷史遺留問題資產負債率也較高；深圳燃氣和重慶燃氣資產負債率穩定在50%左右；新疆浩源的資產負債率長期低於20%。
有息負債即帶息負債，指企業負債當中需要支付利息的債務，一般情況下，“短期借款”、“長期借款”、“應付債券”都是有息負債。有息負債率越高說明企業的債務負債越重，同時也說明企業的資產結構越差，在一定程度上限制企業通過增加資本開展拉動營收增長的能力。
上文中的資產負債率不能很好反應企業真實的有息負債情況，因此，需要對其進行具體分析。
從圖表發現一個非常神奇現象，重慶燃氣與深圳燃氣的資產負債率相差不大，但是二者的有息負債率卻相差非常大；從有息負債率指標看，重慶燃氣的資產結構優於深圳燃氣。
需要注意的是，貴州燃氣、長春燃氣的有息負債率長期處於較高水平，並且與各自的資產負債率相差不大。
四、股東回報比較
從派息融資比來看，截止2018年底深圳燃氣的股東回報最高，累計派息25.33億元，超過18.88億元的累計募資；其次是重慶燃氣，累計派息近10億元，累計融資只有5億元。
因每家公司上市時間不同，累計派息融資比作為動態數值每個時期都會發生變化。
（來源：Choice，截止2019年6月30日）
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