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關鍵結論與投資建議

行業背景：中國汽車工業當前從成長期逐步邁入成熟期，未來較長 一段時間將進入自主與合資品牌激烈競爭的分化時期，國內整車龍頭依靠技術 優勢、強大的降價能力和廣泛的市場基礎將呈現強者恆強，處於競爭劣勢的長 尾整車企業逐漸退出市場或被龍頭整車吞併，傳統汽車行業集中度提升，龍頭 企業受益；而另一方面，國內新能源汽車持續高速增長，電動化、智能化加速 推進。

行業展望：2019 年伴隨購置稅優惠政策完全退出疊加經濟下行週期，汽車作為 可選消費品，銷售受到較大沖擊，且這一衝擊從 2018 年下半年起表現尤為顯著。我們預計 2020 年全年國內汽車銷量 2621 萬輛，同比下降-0.33%。拆分類 別來看，預計乘用車全年銷量持平，商用車全年銷量略微下滑-2%。

投資思路： 經歷 2019 年的行業銷量大幅下滑，庫存下降，2019 年底的汽車及零部件行業 均處於歷史估值的底部區間，我們認為，汽車汽配行業已經進入高性價比的配 置階段，2020 年的投資主要圍繞 1）行業龍頭以及行業核心資產；2）進口替 代加速的優質零部件；3）汽車後市場；4）電動化與智能化，主要推薦四條投 資主線：

1） 行業集中度提升，具備核心資產的賽道龍頭：基於此主線下的推薦標的有 華域汽車、廣汽集團、長安汽車、長城汽車等；

2）進口替代加速，成長穩健的優質零部件：基於此主線下的推薦標的有星宇股 份、岱美股份、愛柯迪等；

3）汽車保有量持續增加， 存量市場空間大：基於此主線下的推薦標的有玲瓏 輪胎、安車檢測、五洋停車等；

4）電動化與智能化轉型升級：基於此主線下的推薦標的有保隆科技、德賽西威、 科博達、三花智控、中國汽研等。

2019 年回顧：行業承壓，精選優質賽道零部件

行業概況：全年下滑顯著，月度呈現收窄

2018 年伴隨購置稅優惠政策完全退出疊加經濟下行週期，汽車作為可選消費品， 銷售受到較大沖擊，且這一衝擊從 2018 年下半年起表現尤為顯著。2018 年 7 月起中國乘用車銷量連續 16 個月下滑，拖累汽車銷量增速，2018 年中國汽車 銷售 2808 萬輛，同比下滑 2.8%，2019 年 1-10 月中國汽車銷售 2065.2 萬輛， 累計同比下滑 9.7%，趨勢來看，2019 年下半年汽車下滑幅度大體呈現逐月收 窄態勢（10 月單月銷量下滑幅度收窄至-4%）， 預計 2019 年全年汽車銷量同比 下滑幅度在-5%和-10%之間。

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2019 投資觀點回顧：精選優質賽道零部件公司

行業階段分析

當前特徵：增速下行、保有量增加、產能過剩

汽車行業經歷 2001-2010 年十年行業高增長黃金時代後，當前中國汽 車行業逐步由成長期步入成熟期，此階段行業體現出三大特徵：行業增速放緩、 保有量提升、廠商產能過剩。

汽車行業兼備週期與成長雙重屬性，行業增量紅利 消失的大背景下，我們認為汽車行業結構性機會猶存：成長屬性方面，深度挖掘 由智能化、電動化、輕量化以及後市場帶來行業革新機會，週期屬性方面，仔細 甄別部分子板塊週期性輪動與復甦帶來的機會；短期而言，增量紅利消失使得行 業分化顯現（車型、國別品牌、廠商分化），未來隨著銷量增速進一步放緩，龍頭 份額將進一步提升，缺乏品牌效應和規模優勢的中小企業在激烈競爭中將漸遭淘汰，強者恆強格局日益凸顯。疊加政策大環境支持，未來行業分化是主旋律，短 期結構性機會猶存，長期把握智能化和新能源兩條主線。

根據行業生命週期理論(Industry Life Cycle)。行業的生命週期指行業從出現到完全 退出社會經濟活動所經歷的時間，主要包括四個發展階段：幼稚期，成長期，成熟 期與衰退期。在成熟期之前，幾乎所有行業都具有類似 S 形的生長曲線，而進入 成熟期後，行業需求平緩出現下降，產品品種及競爭者數目減少。我們選取中國、 美國、日本三大典型汽車工業發展案例進行分析，發現中美日三國汽車工業分別處 於不同的生命週期階段。我們認為當前的中國汽車工業處於成長到成熟的轉折階段， 產銷增速有所下滑但仍然為正；美國汽車工業處於成熟階段，需求趨於飽和，產銷 增速受經濟週期的影響較大，汽車消費呈現出顯著的週期性特徵；日本汽車工業處 於衰退階段，需求萎縮，銷量日益下滑。考慮到中美人口（需求端）有相似的增長 特徵，我們認為美國汽車工業從成長期到成熟期的變遷具備較好的指示與借鑑意義。

美國汽車工業當前處於成熟期：剔除掉幾次石油危機和經濟危機的擾動後我們發現， 美國汽車工業從 1900 年誕生至今分別經歷了行業幼稚期（誕生-1960），成長期 （1960-1990）以及成熟期（1990 年至今）。

美國汽車行業從誕生至今大致經歷了兩波大規模的併購重組。

第一波大規模的併購重組發生在幼稚期，主要是以通用、福特、克萊斯勒為首的汽 車集團對美國其他汽車品牌的兼併整合，結果是形成了三大汽車巨頭：1908 年通 用收購了成立於 1887 年的奧爾茲莫比汽車公司。1909 年，通用收購了凱迪拉克 汽車公司。1922 年福特收購了成立於 1917 年的豪華車公司林肯汽車公司。1928 年克萊斯勒收購了道奇汽車公司，獲得道奇品牌。1929 年，通用收購德國歐寶汽 車公司 80%股權，1931 年收購剩餘20%股權。

第二波大規模的併購重組發生在成長期末期（成長期向成熟期過渡），主要是 20 世紀 70 年代，在石油危機日益嚴重、美國經濟進入長期滯漲狀態的背景下，節油 型的日系、韓系侵佔美國市場，美國三巨頭再度面臨激烈競爭。1980 年，福特收 購美國汽車公司，獲得吉普品牌；1989 年，福特收購英國豪華車公司捷豹汽車公 司，1990 年通用收購瑞典薩博汽車公司 50%股權，2000 年收購剩餘 50%股權； 2000 年，福特收購路虎汽車公司，這成為美國國內自主廠商的自 20 年代以來的第 二波大規模的併購。

日本汽車工業自 90 年代初進入衰退期：由於人口增長放緩，所以雖然日本汽車工 業起步階段略晚於美國，但發展至今日本卻基本反映了行業全生命週期，從 1970 年至今分別經歷了行業幼稚期（1970-1984），成長期（1984-1990），成熟期 （1990-1993），衰退期（1993 年至今）。

中國汽車工業當前從成長期邁入成熟期：我們整理 2000-2018 年中國汽車銷量 後發現，2000-2010 十年間，中國汽車工業基本維持兩位數的高增長趨勢，年 銷量從 200 萬增長至 2000 萬水平。2010 年之後，中國汽車保有量增長至上百 輛/千人，汽車產銷增速開始回落，中國汽車工業進入個位數增長期，2018 年 中國汽車銷量出現首度下滑。我們認為，國內汽車行業經歷 2001-2010 年十年 行業高增長黃金時代後，當前中國汽車行業逐步由成長期步入成熟期，此階段 行業體現出四大特徵：行業增速放緩、保有量提升、廠商產能過剩、分化加快。 識別行業生命週期所處階段的主要指標有:市場增長率、產品品種、競爭者數量、 進入壁壘及退出壁壘、技術變革、用戶購買行為等。我們主要從產能、競爭者 數量、行業集中度、市場增長率四個方面分析我國汽車工業發展階段。

1.產能：整車行業固定資產產出比例約 4:1（投 1 產 4），新增產能一次性投入 規模較大，需要規模化上量來攤薄成本（整車企業盈虧平衡點的產能利用率約 70%）。

不完全統計國內 24 家整車企業 2018 年產能利用率發現，日系、德系車企產能 利用率相對飽和（這也和日系、德系銷量相對強勢相關），有 9 家車企產能利用 率低於 70%（盈虧平衡點），其中包括吉利、一汽、奇瑞、比亞迪、北京現代、 江淮汽車、東風悅達起亞、長安福特、海馬汽車等車企，而神龍、長安福特、 海馬汽車產能利用率不到 30%。

2.競爭者數量-轉換成盈利能力【以代表性企業為例】：考慮到我國汽車工業存在行 政資質壟斷，進入和退出並非市場化決定，近年來的汽車企業個數也並未出現明顯 下滑，我們趨向於用企業盈利能力觀察行業競爭情況，盈利能力弱化後，競爭者數 量（市場化狀態下）減少。

部分整車企業近 10 年來盈利能力逐漸退化。

3.行業集中度：我們統計2005-2018年國內汽車行業前10/前3市佔率水平後發現， 近年來國內汽車行業集中度呈現提升趨勢，2005-2018 年國內汽車行業 CR10 從 81.9%提升至 89.3%，CR3 從 45.7%提升至 50.9%。分析歐美日成熟的汽車市場 發展歷史，這些汽車大國的汽車市場都有先繁榮再集中的趨勢。 1）德國 1901-1908 年，汽車公司從12 家增加到58 家，然後開始逐步兼併重組，到60 年代僅剩下奔 馳，寶馬，大眾三家；2）美國汽車發展初期，曾有上千家汽車企業，後來集中到 通用，福特，克萊斯勒三家。這三家也受到日系、歐系、韓系的衝擊，金融危機中 遇到困難，但到目前每年依然生產了美國市場接近一半的汽車；3）成為汽車強國 的 70 年代，日本的知名汽車公司較美國和德國更多，當時日本汽車市場由八家企 業寡頭壟斷，包括：豐田、日產、本田、鈴木、馬自達、三菱、富士重工、大發。 但是隨後的兼併重組，交叉持股等一系列變化也趨向於集中，例如豐田兼併大發， 日產準備收購三菱等。目前的日本汽車公司逐漸向豐田、日產、本田三大公司集中。 4）韓國汽車企業發展於 80 年代，到1995 年形成現代、起亞、大宇、雙龍四家稱 霸，1998 年現代收購起亞，收購後躋身世界前十，成為韓國汽車業的絕對代表。

我們認為，相比於歐美日韓等發達國家汽車市場的 2-3 家主流車企現狀，我國汽車 工業仍然處於較為分散的水平，考慮到中國汽車工業已經進入常態化低增速階段， 車企分化加劇，中國汽車行業集中度有望加速提升。

4.需求（銷量）：市場需求度下降是當前汽車市場一大特徵，當前我國汽車銷量進 入個位數增長期。據公安部統計數據，2018 年全國新註冊登記機動車3,172 萬輛， 機動車保有量已達 3.27 億輛，其中汽車2.4 億輛，小型載客汽車首次突破2 億輛； 機動車駕駛人達 4.09 億人，其中汽車駕駛人 3.69 億人。從分佈情況看，全國有 61 個城市的汽車保有量超過百萬輛，27 個城市超 200 萬輛，其中，北京、成都、 重慶、上海、蘇州、鄭州、深圳、西安等 8 個城市超 300 萬輛，天津、武漢、東 莞3 個城市接近 300 萬輛。當前國內車市主要的增量來源於一二線城市的換車（更 新）需求及三四線城市的新車普及。

2010 年後汽車零售增速低於社零增速。汽車（尤其是乘用車）具備強品牌效應， 也是國內社會消費品零售總額的重要組成部分（佔比 10%左右），是消費品的重要 類別之一。2010 年之前，國內汽車零售額增速對整體消費品零售總額基本是一個 正向拉動的角色，2010 年分水嶺，此後國內汽車零售額增速基本處於社會消費品 零售總額增速之下。

總結而言，從產能、競爭者數量、行業集中度和市場需求度四個維度判斷的我國汽 車工業正處於成長期向成熟期過渡的階段，這一階段的產能出現過剩、競爭者數量 （盈利能力）趨於減弱，行業集中度提升，市場需求度下降。

汽車行業經歷黃金十年高速發展，當前行業呈現增速放緩、產能過剩、保有量 提升的特點，短期看行業受到購置稅以及宏觀經濟影響從 18 年開始出現下滑。 長期來看，我們從保有量的角度分析。

未來空間：國內汽車保有量存翻倍空間，銷量 40%+空間

我們對國內汽車工業市場空間的測算主要分四個步驟：成熟期後國內汽車千人保有量預測-成熟期後國內汽車保有量預測（內含未來國內人口預測）-成熟期後國內汽 車保有量/銷量係數預測-成熟期後國內汽車銷量預測。

第一步：長期（成熟期階段）來看我國汽車千人保有量水平預測：

總結來看，我們一方面系統性梳理了全球各國汽車千人保有量並進行了多因素分析， 綜合考慮人均 GDP、人均公路里程、人口密度、公路里程密度，其中人均 GDP 和汽車千人保有量呈現出較強的正相關關係；另一方面系統梳理國內 31 個省份千 人保有量水平，並進一步對省會城市、非省會發達城市、限購城市進行細化研究， 探討國內千人保有量區域性差異及其增長潛力。通過全球和國內分區域比較分析後， 我們認為國內汽車工業從成長期進入成熟期的時間週期約 20 年左右，進入成熟期 後達到 400 輛/千人的汽車千人保有量是較為合理的水平。

第二步：長期（成熟期階段）來看我國汽車保有量水平預測：

我們梳理 1952 年以來的國內人口自然增長率曲線，過去18 年（2000 年以來）我 國人口自然增長率在 4%-7%的增速區間內，1988 年-2018 年的 30 年間，國內人 口自然增長率從 16.6%逐年收窄至 3.8%，平均每年大約回落 0.4 個百分點，我們 考慮未來二十年國內人口自然增長率仍然以 0.4pct 的回落速度發展，預計未來 20 年國內人口自然增長率的平均增速約為 0%，也就是說，20 年後國內人口規模與當 前（2018 年）基本持平（約 13.9 億人）。

第一步我們已經給出國內汽車工業進入成熟期後（20 年後）400 輛/千人的合理水 平，考慮成熟期後（20 年後）我國人口規模預計和現在基本持平（13.9 億人），我 們測算屆時國內汽車保有量約 5.58 億輛。是現有汽車保有量（2018 年 2.4 億輛） 的2.32 倍。

第三步：長期（成熟期階段）來看我國汽車保有量/銷量係數預測：

以全球各區域發達國家的“保有量/銷量係數”為標準進行比照來看，其中北美區域保 有量/銷量係數：美國14.8、加拿大11.8；亞洲區域：日本15.3、韓國11.4；歐洲 區域：英國 12.1、德國 13.5。綜合來看，大多數發達國家的成熟汽車市場中保有 量/銷量係數在 12-15 倍之間。國內汽車工業仍然處於較為早期的發展階段，保有 量/銷量係數較低（2018 年僅為 8 倍），我們給予中國成熟汽車市場 13-14 倍的保 有量/銷量係數假設。

第四步：長期（成熟期階段）來看我國汽車銷量水平預測：

經過上述三大步驟，我們已經給出了國內汽車工業成熟期後（20 年後）5.58 億輛 的保有量、13-14 倍保有量/銷量係數假設，該假設下預計成熟期後中國汽車銷量約 為4000-4300 萬輛/年（=保有量/保有量比銷量係數），距離當前（2018 年）汽車 銷量 2808 萬輛，仍有42%-53%的增長空間，未來20 年銷量年均複合增速約2%。

2020 年銷量預測：需求平穩，基本持平 2019 年

汽車行業銷量主要受到宏觀經濟以及刺激政策影響較為顯著，目前來看尚未看 到宏觀經濟數據企穩，同時我們認為明年出現較強程度刺激政策的可能性較低， 因此我們預計明年乘用車板塊銷量增速基本持平 2019 年，年銷量達到 2201 萬 輛。商用車由於其具備週期性，預計明年維持-2%小幅度下滑，年銷量達到 419 萬輛，汽車板塊整體同比略微下滑 0.33%，年銷量達到 2621 萬輛。

……

發展趨勢研討

整車：模塊化研發生產，自主合資競爭加劇

趨勢一：競爭加劇，整車廠商基於模塊化平臺研發生產以提升效率降低成本

汽車行業經過十年高速發展渡過普及期，需求增速從兩位數下滑至個位數增長。 進口關稅下降以及合資企業股比放開等政策從供給側進一步加劇競爭，主流車 企盈利能力趨勢性下滑。在需求增速放緩而供給側競爭加劇的情況下，整車廠 的成本把控能力，新車型的推出速度以及爆款車型的培育能力尤為重要，模塊化平臺研發製造可進一步降低研發費用和週期，成為整車廠的技術必爭之地。 主要體現在以下三點：

第一，汽車行業經過 2000-2010 年黃金十年發展，所處行業階段由成長期逐漸 向成熟期過渡，行業產能逐漸過剩，行業高增長紅利逐漸褪去；汽車行業增速 從 2000-2010 年年均複合增速的 24.33%下降至 2011-2017 年年均複合增速的 7.87%。行業增速由兩位數下滑至個位數增長，尤其 2017 年銷量同比增速僅 3%，預計 2018 年增速區間較大概率在-3-0%。2016 年起部分主流車企的產能 利用率較低，行業產能逐漸過剩。消費者保有量提升，城市路權、政策階段性 刺激週期以及宏觀經濟波動等因素使得未來行業增速將長期維持在個位數增長。

第二，較長維度來看，車企盈利趨勢性下滑，缺乏新車接力的車企量利齊跌；

不考慮產品結構顯著變化，如部分初期定位低端的車企通過產品升級實現單車 價格和盈利能力提升，同時不考慮部分車企處於發展初期，銷量基數較低不具 有代表性。我們選取上汽集團和長安汽車作為研究樣本。1997 年至 2018 年上 半年，上汽集團和長安汽車的歷史最高毛利率分別為 45%以及 29%，當前毛利 率上汽集團和長安汽車約穩定在 10-15%區間。我們認為，整車廠的盈利能力 出現趨勢性下滑的核心因素是行業產能過剩以及競爭加劇，而這兩個因素在中 長期來看均不會消失，整車企業盈利能力的提升主要依靠產品競力提升（包括 車型結構高端化）、產能利用率提升以及成本把控能力提升。

第三，進口關稅下降影響價格體系，股比放開加劇行業競爭

2018 年 7 月 1 日，財政部發布文件《國務院關稅稅則委員會關於降低汽車整車 及零部件進口關稅的公告》，降低汽車整車及零部件進口關稅，將汽車整車稅率 為 25%的 135 個稅號和稅率為 20%的 4 個稅號的稅率降低至 15%。我們測算 汽車關稅由 25%降低至 15%，對進口車的終端價格影響是-8%，從長期趨勢來 看，對標國際其餘國家汽車進口關稅，預計未來我國汽車進口關稅將降低至5%， 終端售價則在 25%進口關稅的基礎上下降 16%。2018 年 4 月 17 日，發改委網 站消息宣佈：2018 年取消專用車、新能源汽車外資股比限制，2020 年取消商 用車外資股比限制，2022 年取消乘用車外資股比限制，同時取消合資企業不超 過兩家的限制，即通過 5 年過渡期，國內汽車行業將全部取消限制。2018 年 10 月 11 日，寶馬發佈聲明將斥資 36 億歐元增持華晨寶馬的股份，寶馬持股比 例將從 50%提高至 75%，該筆交易擬定於 2022 年完成。我們認為，目前國內 主流合資廠商的合作年限大多數位於 10 年以上，但 2022 年外資企業股比全面 放開後，眾多外資廠商有望採取增加合資廠商以及國內新建獨資品牌的方式， 一方面與現有合資企業斡旋取得更有利的條件，另外行業競爭對手數量增加， 競爭將進一步加劇。

國際主流車企的整車平臺經過多年建設，相繼打造出多款新一代模塊化平臺， 逐步形成了適應各自車型的各具特色的整車平臺體系，覆蓋從 A 級到 D 級、E 級車型以及 SUV，MPV 等車型。

2005 年後，大眾、雷諾日產和豐田等多家國際主流企業都陸續公佈了其模塊化 平臺發展規劃與戰略。到 2017 年，各家整車廠陸續建設完善自己的模塊化平 臺體系，並擁有一批性能出眾的代表性模塊化平臺，如大眾的 MQB 平臺、標 致雪鐵龍的 EMP2 平臺、雷諾-日產聯盟的 CMF 平臺、豐田的 New MC 平臺、 沃爾沃 SPA 平臺、福特的 C 平臺、本田的 GSC 平臺、通用的 Epsilon 平臺等， 整體而言，新一代模塊化平臺具備以下幾點優勢：

第一，零部件通用化率提升，部分優秀的平臺零部件通用率高達 80%，從而使 得新車型研發週期縮短，成本顯著下滑；

第二，車型延展性提升，部分優秀平臺可實現 A00 級到 B 級等跨級別車型，甚 至是跨轎車、SUV、MPV 等不同類型車型的設計研發；此外，不同品牌之間也 可實現同一模塊化平臺的共享；

第三，新車型的研發以及後續生產線搭建成本進一步降低；

第四，模塊化的應用使得同一平臺可實現燃油、純電動、插電混等不同動力形 式車型的同平臺設計研發。

我們認為，下游競爭加劇導致整車廠需要持續推出新車型維繫銷量，而消費升 級也使得消費者對汽車的個性化需求日益提升。模塊化平臺對於整車廠而言兼 具推出週期縮短以及樣式多樣化提升的優點，因此已經成為國際主流車企的共 識，後期將持續成為整車廠研發能力、成本、市場競爭的焦點所在。

以平臺技術最為領先的大眾集團為例，大眾的核心平臺主要是 MQB（Modularer Querbaukasten 的縮寫），MQB 平臺是大眾集團最新一代的橫置發動機模塊化 平臺，以替代 PQ35 和 PQ46，從 2013 年開始使用至 2022 年。截至 2017 年， MQB 平臺已研發設計出眾多車型，如原先由 PQ35 生產的奧迪 Q3、新速騰、 高爾夫、斯柯達明銳、途觀、斯柯達野帝、途安，PQ46 的全新一代邁騰、大 眾 CC、全新帕薩特、斯柯達速派，以及基於 MQB 新開發的高爾夫嘉旅、奧迪 A3、凌渡、斯柯達·科迪亞克（SUV）。

MQB 平臺具備以下特點：

第一，零部件通用率高；汽車零部件通用率高達 70%～80%；

第二，延展性強；平臺底盤結構靈活，可通過變換軸距，匹配不同的發動機和 變速箱。可覆蓋 A00 級、A0 級、A 級、B 級共四個等級的轎車以及部分 SUV 車型，同時可實現斯柯達、大眾、奧迪等不同品牌的同平臺生產，該平臺目前 已生產出超過 14 款車；

第三，節約成本和生產時間；生產成本將削減 20%，一次性開支將減 20%，制 造時間將縮減 20%至 30%。

對於新能源汽車而言，當下國內整車廠生產新能源汽車的方式主要是以改造傳 統燃油車平臺為主。

由於開發新能源獨立平臺初始成本投入巨大，而目前新能源汽車市場產銷量不 足以消化投入成本，同時為了搶佔新能源車市場，目前大部分車企均基於傳統 車平臺打造新能源車型。以改造傳統車平臺來生產新能源汽車的整車廠以及平 臺主要包括一汽豐田的 TGNA 平臺、廣汽豐田的 TGNA 平臺和雅力士平臺、長 安自主的 P3 平臺、眾泰的 TMA 模塊化平臺、長安標緻雪鐵龍的 EMP2 模塊化 平臺、東風日產的 CMF 平臺以及上汽自主的 SSA 平臺等。

多家整車廠相繼宣佈規劃獨立的新能源汽車平臺。隨著雙積分政策落地，國內 新能源汽車發展前景路線逐漸明朗化，新能源汽車增量提速，整車廠開始發力 佈局新能源汽車。並且相對於獨立的新能源汽車平臺，改造後勉強適應新能源 汽車的傳統汽車平臺的後期維護費用和新增模塊費用更大，可操控性和延展性 較差，因此多家整車廠相繼宣佈規劃獨立新能源平臺。目前已經宣佈將規劃新 能源獨立平臺的主要有 15 家整車廠，分別是廣汽自主、一汽大眾、上汽大眾、 長安自主、眾泰、廣汽本田、上汽自主、北汽自主、長城、寶馬、北京現代、奔馳、江淮、吉利以及奇瑞等，其中 6 家合資或外資品牌，9 家自主品牌，投 產時間主要集中在 2020 年前後。

當前大部分車企都以傳統汽車平臺為基礎，經過改造生產新能源汽車。主要包 括一汽豐田的 TGNA 平臺、廣汽豐田的 TGNA 平臺和雅力士平臺、長安自主的 P3 平臺、眾泰的 TMA 模塊化平臺、長安標緻雪鐵龍的 EMP2 模塊化平臺、東 風日產的 CMF 平臺、上汽自主的 SSA 平臺等。

我們認為這主要是因為當前新能源汽車市場容量尚且不足，2017 年全年銷量約 為 77.7 萬輛。而一個完善的純電動車的平臺體系的研發成本超過 100 億美元， 研發一輛成熟中高級電動汽車成本也高達數千萬，當前國內新能源汽車的銷量 無法在短時間內消化龐大的新能源獨立平臺的開發成本，因此目前主要通過改 造傳統車平臺來生產新能源汽車，以積累技術，儲備人才，等待市場成熟。但 傳統平臺改造適應純電動汽車的改造成本仍然十分高昂，後期新增模塊的費用 更大，而且改造的平臺的可操控性和對於新能源汽車車型的延展性有限，因此 大部分整車廠都在籌建或宣佈規劃新能源獨立平臺。

新能源獨立平臺佈局：自主更加激進，2020 年後集中落地

目前國內已經籌建或宣佈規劃新能源獨立平臺的整車廠主要有 15 家，分別是廣 汽自主、一汽大眾、上汽大眾、長安自主、眾泰、廣汽本田、上汽自主、北汽 自主、長城、寶馬、北京現代、奔馳、江淮、吉利以及奇瑞等，佔全部整車廠 的比例過半，其中 6 家合資或外資品牌，9 家自主品牌，新能源獨立平臺的投 產時間主要集中在 2020 年後，廣汽、上汽、長城等企業預計落地相對提前 1-2 年，尤其是在新能源領域相對落伍的廣汽和長城，預計分別在 2019-2020 年打 造完成新能源獨立平臺。此外，與傳統汽車平臺的發展相反，在新能源獨立平 臺的戰略部署上，自主品牌整體上比合資品牌表現得更為激進。

趨勢二：自主向上突破，合資向下阻擊

合資車企和自主車企常年處於雙分天下的態勢，2014-2017 年受益於購置稅減半 （自主品牌消費者對購置稅政策更為敏感）、SUV 紅利期中自主品牌市佔率節節攀 升，2017 年之後，在購置稅政策退出、SUV 滲透率接近飽和、疊加車市銷售低迷， 部分合資鬆口逐漸降價的背景下（以大眾輝昂、途觀為代表），自主品牌市佔率出 現下滑，合資相對錶現強勢（尤其是日系和德系）。

2019 年 3 月宣佈下調增值稅率更是一個導火索，多數豪華車企 3 月後高調宣稱旗 下車型官降，官降幅度在 4-9 萬元不等。

除降價以外，部分合資車企也陸續推出的定位下探的全新車型。比如一汽大眾今年 3 月發佈的第三品牌“捷達品牌”，是大眾品牌有史以來第一個子品牌（車型定位低 於大眾品牌），推出了三款捷達品牌車型，分別為定位緊湊型轎車的 VA3、定位緊 湊型 SUV 的 VS5 和定位中型 SUV 的 VS7。同時一汽豐田也計劃將引入“漢蘭達” 姊妹款車型 HARRIER，它是屬於日本的本土豐田車型，掛鷹頭金標屬於豐田在日 本的高端車型，採用了雷克薩斯RX 相同的平臺打造，定位略低於漢蘭達，旨在響 應日系在華產能擴充戰略。從自主層面來看，吉利推出領克、長城推出 WEY等高端子品牌，長安自主也計劃於 2021 年推出高端子品牌實現自身品牌向上突破。

趨勢三：商用車週期性顯著，客車格局逐步優化

重卡銷量呈現明顯的週期性，其週期性主要受到宏觀經濟、政策等多方面因素影響， 從2005-2019 時間區間來看，2005-2007 年、2009-2010 年、2013-2014 年以及 2016-2018 年是重卡的復甦與增長階段。

客車行業當前新能源滲透率較高，新能源補貼逐年退坡使得中小企業被逐步出清， 行業格局不斷優化，從 2015 年-2019 年前 10 月時間區間來看，2019 年前十月行 業CR1 達到 52.10%，相比 2015 年提升 11.20pct， ,CR3 達到 78.10%。相比 2015 年提升7.90pct，CR5達到8600%，相比2015年提升9.90pct，CR10達到94.00%， 相比 2015 年提升 10.10pct，行業格局逐步優化得到驗證。

零部件：進口替代加速，電動化與智能化轉型

趨勢一：進口替代加速，零部件全球化佈局

汽車產業誕生至今經歷了“單件的純手工打造-批量生產的流水線方式-能生產不同 車型的汽車平臺”三次較為重要的生產方式的變革。平臺化趨勢下，零部件的通用 性和兼容性提高，汽車各系統總成能夠自由組合，來開發出不同級別不同類型的車 型。以豐田為例，2014 年，豐田宣佈啟動TNGA（Toyota New Global Architecture， 豐田新全球架構）平臺，在 TNGA 架構戰略下，同平臺車型將使用大量通用化零 部件；最初零部件通用比例為 20%至 30%，最終將達到 70%至 80%。以雷諾-日 產為例，雷諾-日產 CMF 模塊化平臺分為發動機模塊、駕駛艙模塊、前部底盤、後 部底盤以及電控系統五個部分，通過不同的組合方式，開發出兩廂車、三廂車、 SUV 和 MPV 等不同車型。

全新平臺下原有供應格局或將洗牌。模塊化平臺概念的出現，對整車和零部件 廠商都有重要意義。對整車而言，模塊化平臺大大提升了車企的規模效應，一 個平臺上能生產出不同級別、不同類型甚至不同品牌的車型。造車成本大幅優 化；對零部件而言，全球模塊化平臺趨勢下，各全新生產平臺將進行新一輪的 零部件配套企業的招投標，整車廠商供應體系有望重新洗牌，為中國部分優質 零部件企業切入全球平臺提供了前所未有的歷史機遇（以岱美為例，岱美通過 配套通用 K2XX 平臺成為全球遮陽板龍頭）。

多車企聯合開發平臺下供應體系進一步開放。隨著各汽車品牌的併購和深度合作等 戰略，汽車平臺也更加開放。不少廠商合作開發平臺的例子屢見不鮮。2002 年， 通用與菲亞特合作開發了前驅小型車平臺 Gamma，菲亞特稱為 SCCS（Small Common Components and Systems）平臺。2017 年，基於沃爾沃和吉利聯合CMA 平臺打造的領克系列上市。我們認為，隨著汽車工業的成熟化，車企對規模化的訴 求愈發強烈，聯合平臺相對普通平臺而言，將多車型共線擴展到多品牌共線，進一 步提升規模效應，而原有供應格局在聯合平臺下將被打破，供應體系將進一步開放 （以 CMA 平臺為例，吉利品牌的國產零部件供應商有望通過 CMA 平臺進入沃爾 沃採購體系）。

汽車競爭激烈下，國內零部件企業以優勢成本地位切入全球整車廠商

低廉的人力成本，豐富的原材料供應下，國內零部件企業相較歐美髮達國傢俱備天 然的成本優勢，在車燈、玻璃、客車這類非標汽車產品上體現尤為顯著（非標產品 需要更多人力支持），未來整車行業競爭仍將呈現加劇趨勢，國內零部件企業有望 攜優勢成本地位實現關鍵零部件的進口替代。

自主-合資-外資（全球），深度國產替代拉開序幕。從零部件替代類型來看，自主 零部件企業的進口替代是從制動系統開始，逐漸傳導到發動機、變速器等核心零部 件總成。從零部件替代順序來看，國內零部件廠商通常是從自主品牌開始，逐漸切 入合資，最後配套外資或全球平臺，這個階段的替代驅動來源於1）自主品牌車型 銷量佔比提升；2）自主品牌零部件廠商通過技術引進與內生研發積極切入合資配 套體系。

圖 10 比較了 2010-2016 年間各零部件系統進口金額同比增速與中國汽車銷量 同比增速。總體來看，2010-2015 年間，汽車零部件發生了全行業的進口替代 （從 2010 年的零部件全系列進口增速高於汽車銷量增速，發展到 2015 年的零 部件全系列進口增速低於汽車銷量增速）。橫向來看，2010-2015 年間，汽車零 部件各類別中，發動機零部件增速降幅最大（-71%），其次是行駛系統（主要 是輪胎和懸掛類，-68%）、再次是傳動系統（變速器等，-67%）。 縱向來看，制 動系統零部件最早實現進口替代（2011-2012 年進口增速急劇下行），其次是發 動機（2012 年進口增速開始低於汽車增速），而以變速箱為代表的傳動系統從 2015 年起進口增速才開始拉開與汽車增速的距離。

趨勢二：業務轉型，電動化、智能化、輕量化大勢所趨

傳統汽車零部件大體可以分為七大類。一輛轎車上不可拆解的零部件有上萬個，傳 統汽車由車身、底盤、動力總成（發動機、變速箱等）、內外飾、電子電器、空調、 車身附件等各個系統組成，零件多而複雜，分類方法也比較多，常見的分類方法是 將汽車零部件分為發動機、傳動系統、轉向系統、制動系統、行駛系統、車身附件 和電子電器七大類。

電動化：

拆分新能源汽車成本來看，新能源汽車最大的成本在“三電”系統——電池、電機、電控，三電系統構成新能源汽車的動力系統，在成本中佔比 50%，其中動力電池 成本首當其衝。除動力系統以外，新能源汽車的其餘部件成本佔比和傳統汽車類似， 內飾成本佔比 15%，底盤系統成本佔比14%。

消失或受損的零部件——傳統動力系統首當其衝

隨著電動車市場的擴大，發動機、燃油噴射系統、變速器、啟動電機及發電機、渦 輪增壓、尾氣處理系統、油箱及燃油系統以及各項減低排放技術都將逐步丟失市場。

電動車上消失的零部件體系主要是發動機、變速器及其伴生零部件（渦輪增壓、啟 動電機、燃油噴射及尾氣處理等）。我們分別梳理各體系國內外相關上市公司見下 表，其中發動機關聯上市公司數目最多，變速箱總成企業主要有萬里揚、藍黛傳動、 中馬傳動。

增加或受益的零部件：主要是新能源三電系統

新能源汽車相對傳統汽車，新增的零部件主要是三電系統及其附加產品、功率半導 體等，下圖展現的是：假設 2025 年電動車全球市場佔有率為 6%時，各個新增零 部件的成本。我們仍然可以看到眾多傳統供應商的名字，例如麥格納（Magna）、 大陸汽車（Continental）等等。通過成功的業務轉型，它們將集中在電池控制系統、 功率電子等領域鞏固自己的市場。同時，如科世達（Kostal）、矢崎（Yazaki）等 非傳統供應商依託多年的經驗，將在電動車領域瓜分傳統供應商的市場。

三電系統。新能源電池、電機、電控“三電系統”是最新能源汽車上最直接新增的“三 大件”，在新能源汽車中成本佔比高達 50%，而三電系統中，動力電池又是成本大 頭，佔比60%-70%，其餘電機電控在三電系統中各佔約20%的成本。當前新能源 汽車動力電池行業集中度較高，CR5 接近 70%，其中龍頭企業寧德時代 2018 年 市佔率高達 40%（比亞迪接近20%，國軒高科6%）；電機行業主機廠自供率高達 44%，第三方電機廠商市佔率多數在 10%以下；電控方面行業也以主機廠自供為 主（前三比亞迪、北汽新能源、聯合汽車電子市場份額佔比分別為25%、9%以及7%）。關於新能源三電系統的更細化拆分，我們在前期《新能源汽車產業系列-需 求視角下新能源汽車產業鏈市場空間與投資機會》一文中已經闡述充分，這裡不予 贅述。

功率半導體。作為新能源汽車的電動汽車，“三電”將取代了傳統汽車的動力系統， 使得電動汽車的電子化程度更高。電動汽車新增 DC-DC 模塊、電機控制系統、電 池管理系統、高壓電路等部件，導致了電動汽車的半導體數量顯著增加。其中IGBT 就是其中的重要一環。IGBT 是能源轉換與傳輸的核心器件，是電力電子裝置的 “CPU” 。採用IGBT 進行功率變換，能夠提高用電效率和質量，具有高效節能和綠 色環保的特點，是解決能源短缺問題和降低碳排放的關鍵支撐技術。IGBT 模塊在 電動汽車中發揮著至關重要的作用，是電動汽車及充電樁等設備的核心技術部件。 IGBT 模塊佔電動汽車成本將近 10%，佔充電樁成本約 20%。IGBT 主要應用於電 動汽車領域中以下幾個方面：1）電動控制系統-大功率直流/交流(DC/AC)逆變後驅 動汽車電機；2）車載空調控制系統-小功率直流/交流(DC/AC)逆變，使用電流較小 的IGBT 和FRD；3）充電樁-智能充電樁中 IGBT 模塊被作為開關元件使用。中國 功率半導體市場佔世界市場的50%以上（預計2020年全球IGBT市場空間500億， 2020 年中國 IGBT 超 200 億市場），當前 IGBT 主流器件市場上，國內 90％主要 依賴進口，基本被國外歐美、日本企業壟斷。國外研發 IGBT 器件的公司主要有英 飛凌、ABB、三菱、西門康、東芝、富士等。國內IGBT 器件相關上市公司有揚傑 科技、法拉電子、華虹半導體等。

新能源熱管理系統。傳統車也具備熱管理系統，但新能源汽車的熱管理系統相較於 傳統汽車具備更高的成本和更復雜的功能。比較來看：1）傳統車的熱管理單車價 值佔整車價值的4-5%（2000元/套），新能源的熱管理單車價值佔整車成本的8-10% （4、5000 元/套），是傳統汽車的價值量的兩倍；2）傳統車沒有電池，新能源車 有電池，多了一套電池的冷卻系統；3）新能源的電動電器部件更多，增加電動和 電器部件的冷卻系統；4）傳統汽車空調通過發動機的皮帶輪來驅動，需要電動壓 縮機；5）傳統車的空調在冬天不耗電，主要依靠發動機的餘熱；新能源此時需要 耗電，新能源空調需要熱泵系統；6）傳統車空調系統和散熱系統是分開的，新能 源汽車是耦合在一起的。目前國內在新能源熱管理系統方面有產品佈局的企業主要 是銀輪股份（強項在散熱器）、三花智控（強項在電控）和奧特佳（強項在空調壓 縮機）。

智能化：

通常意義上來看，智能汽車要實現終極無人駕駛主要有兩條路徑，一條是依靠 車載傳感器的自主智能（又稱智能化），主要是由 ADAS 系統等車載裝置實現， 目前國內外已經有相對成熟的發展；另一條路徑是依靠車聯網技術的協同智能 （又稱網聯化），主要是由 V2X 等通信技術實現，正在國內外示範區廣泛測試 中，是未來十年的無人駕駛重要攻關方向。我們認為，自主智能與協同智能在 無人駕駛汽車發展進程中不是相互獨立的，而是互相促進、相輔相成的，V2V （車車互聯）技術可以為 ADAS 感知層提供重要的安全補充，ADAS 的精度瓶 頸又對 V2X 提出要求。無 人 駕 駛 依 照 “ADAS 裝 配 實 現 車 內 智 能 ——LTE-V/DSRC 技術實現車際互聯——車際互聯的發展進一步推動車內智能 設備的研發——車內智能對車際互聯要求的上升”的發展路徑，呈現螺旋上升趨 勢。

ADAS，即先進駕駛輔助系統。它是車內智能的基礎，位於智能汽車產業鏈最前端， 是目前傳統汽車廠商切入智能駕駛領域的主要方式。智能互聯示範區的建設將首先 帶動 ADAS 企業的發展，ADAS 主要由三大模塊構成：環境識別、計算分析和執 行控制。通過傳感層（攝像頭、雷達等）獲取環境信息，然後將這些信息轉換為數 字信號輸出給控制層（電子控制單元 ECU 等），由控制層分析處理之後做出命令， 最終由執行層（制動系統、轉向系統等）執行相關動作（緊急剎車、轉向變道、超 車等）。

1） 環境感知系統中激光雷達是前沿技術。智能汽車環境感知系統相當於智能汽車 的“五官”，智能汽車通過傳感器感知車輛所處的各種路況及周邊環境。一套完 善的智能汽車傳感系統囊括了超聲波技術、雷達技術、攝像頭技術、紅外線技 術、激光掃描技術，以及這些技術的算法融合。通過多種傳感器的組合，進而 實現在不同的距離、不同的角度、不同的天氣狀況下對周邊情況的全方面探測， 這是智能汽車自主判斷、自主行動的基礎。

2） 中央決策系統目前核心技術由國外巨頭掌握。智能汽車中央決策系統相當於智 能汽車的“大腦”，主要功能是對經由“五官”（傳感器）上傳的數據及圖像進行 分析處理，當前在單眼攝像頭的圖像識別技術領域，以色列的 Mobileye 公司 最為知名，主要給奧托立夫、康奈可、德爾福、法雷奧等一級供應商及奧迪寶 馬等 OEM 整車廠提供算法支持或整套視覺駕駛輔助系統（佔據汽車安全駕駛 系統全球 70%以上的市場份額）。國外在算法決策方面較為領先的其他公司還 有 ADI、德州儀器（TI）、 瑞薩、NXP；國內處於初創階段，暫無相關上市公 司，較為知名的國內初創公司有 MINIEYE、前向啟創、中科慧眼等。

3） 底層控制系統是我國多數零部件企業切入的首選項。智能汽車底層控制系統相 當於智能汽車的“手腳”，主要功能是對經由“大腦”（融合算法）下達的指令進 行執行，相較於傳感器和算法控制，執行端功能更易於實現，所以國內大部分 零部件上市公司是從這個環節進行切入，表現為傳統零部件的電子化升級，常 見的有耐世特的電動轉向系統 EPS，博世和拓普的智能剎車系統 IBS。

V2X，即 Vehicle to everything“車聯萬物”。它是車內智能的補充，在無人駕駛 的過程中，車內智能和車際互聯兩條腿走路。V2X 主要產品：具備 AP、LTE 和 Connectivity 等連接芯片的V2X 模組。車輛上的模組裝配可以實現V2V，要實現 V2I，需要在加油站、信號燈等基礎設施上也裝配模組。

輕量化：

各國對於燃油車的油耗限制逐步趨嚴，我國工信部制定了最新《乘用車燃料消 耗量限值》和《乘用車燃料消耗量評價方法及指標》兩項國標，其中規定我國 乘用車的油耗水平需在 2025 年下降至 4L/100km。同時測試循環由 NEDC 測試 法改為 WLTC 測試法。按規定的降耗標準來看，2020 年相對 2015 年年均需要 下降 4.2%，2025 相對 2020 年年均需要下降 4.4%，而該標準目前對於主流的 汽車廠商而言均存在較大的難度。

汽車輕量化與發動機節油技術是兩種主要的實現途徑。對於汽車輕量化技術而 言，汽車重量每降低 100kg，燃油車每公里可以節約 0.5L 燃油，在汽油車減重 10%與 20%的情況下，能效分別提升 3.3%與 5.0%。新能源汽車減重對於能耗 提升更加顯著，電動車減重10%與20%的情況下，能效分別提升6.3%與9.5%， 主要由於新能源汽車目前使用的動力電池與傳統汽車使用的液體燃料的比能量 差距較大且動力源電池展整車總體質量較高，基本可以達到 30-40%。

汽車輕量化材料主要分為鋁合金、鎂合金、鈦合金等，基於當前市場及技術水 平，鎂鋁合金以及碳纖維技術尚未完全成熟，市場價格昂貴不具備大面積推廣 的條件，目前汽車輕量化主要是集中在鋁合金材料。鋁合金可以廣泛應用與汽 車的發動機系統、傳動系統、底盤系統、車身系統、熱交換系統等。

根據中國汽車工程學會發布的節能與新能源汽車技術路線圖可見，後期鋁合金 將是在汽車輕量化推進過程中得到大力應用，2020 年單車用鋁目標為 190kg， 2025 年單車用鋁目標為 250kg，2030 年單車用鋁量目標為 350kg。初步測算， 若是單車用鋁量達到 250kg，相當於減少了 500kg 的汽車用鋼量。對於一個 1.5 噸的乘用車則相當於減少了 30%左右的重量，從而使得燃油效率提高了 20%。

趨勢三：受整車客戶分化影響，中期看日系市佔率持續提升

當前汽車行業處於洗牌階段，整車股股價的週期性主要由業績的週期性決定，業績的週期性主要受到產品週期帶來的銷量波動影響。各個零部件廠商通過高份額綁定下游某整 車廠，企業業務也受到下游客戶的產品週期而呈現較為明顯的業績波動性。 吉利汽車產品週期主要集中在 2015-2018 年，其高增長主要集中在 2016-2017 年，對 於同比增速分別為 48.40%以及 63.32%。吉利產業鏈的上市公司包括新泉股份、拓普集 團、寧波高發來自吉利的營收佔比分別為 40%、20%，其營收跟吉利產品週期呈現較強 的正相關性。中期維度來看，我們認為日系產業鏈伴隨新車型與新產能投放，具備較為 顯著的增長確定性。

投資機會分析

邏輯 1：行業集中度提升，具備核心資產的賽道龍頭

汽車行業經歷黃金十年，銷量增速中樞逐步下移，長期來看我們從人均汽車保有量角度 分析認為汽車行業後期 20 年仍將維持 2%的年均複合增速，但是從中短期來看，我國汽 車行業面臨產能過剩，需求放緩，競爭加劇等行業問題，整個行業也逐步從成長期向成 熟期過渡，尤其在 2018-2019 年期間長尾競爭對手逐步淘汰，行業集中度穩步提升，我 們認為在此大背景下行業龍頭以及具備核心資產的公司仍然具備長期投資價值，包括華域汽車、廣汽集團、長安汽車、長城汽車等企業。

……

邏輯 2：進口替代加速，優質零部件成長穩健

中國汽車市場作為全球最重要的市場是國內外各整車廠商的兵家必爭之地。外 資加速佈局國內市場，尤其是以近幾年大眾加速中國市場 SUV 車型投放，日系 加速中國市場車型以及產能投放可加以印證。自主品牌向上突破（長城成立高 端子品牌 WEY 以及吉利成立高端子品牌領克），合資品牌向下阻擊（大眾分離 捷達車型成立低端品牌捷達），一些具備成本優勢，同時產品技術和品牌過硬的 國產零部件廠商趁機突破進入合資同時擴大份額，其中部分優秀企業已經實現 或正在實現全球化產業佈局，包括星宇股份、岱美股份、愛柯迪等優質零部件。

……

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