7月1日，一則關於長安資產天津物產浩英1號的臨時公告，再次繃緊了市場的神經。隨後才爆出來其實早就有債委會的存在，長安資產這個利息的違約不過是大浪中的一顆小水滴。
據之前的報道來看，工行給天津物產貸款超過百億，除此之外中農交建、國開行、天津銀行、天津濱海農商行的貸款規模也都有幾十億。
政府不是沒有出手：
- 2019年3月下旬天津市政府向金融機構傳達了天津物產集團貸款利息預期的消息，要求銀行業“不抽貸、不壓貸、不查封、不起訴”，並承諾天津物產不會欠息，希望轄區內金融機構給與展期支持。
- 同月21號天津市長張國清在天津金融機構座談會上，指出“各類金融機構和天津是命運共同體，維護天津良好的金融環境是我們的共同責任。”
- 5月下旬， 天津市委書記李鴻忠約談天津銀行、渤海銀行等8家金融機構班子成員時指出，“個別金融機構負責人黨性觀念缺失，目無組織……”
穩定壓倒一切，然而風險真正到來的時候，金融機構恐怕首先想到的還是保命。看看天津國企機構現在的融資成本，大概就有數了。從天津冶金，到天津物產，教給市場最大的一句話，投資不要有這種所謂的“國企信仰”。
從小固個人的心得來說，金融的內核是信用，其他都是信用的衍生。固收投資這塊，這幾年我們躲過了不少大雷，從天津冶金到天津物產，從中城建到中科建設，從海航集團到青海省投。歸結到一點，就是不要憑著頭腦裡所謂的信仰去投資，選擇交易對手勝過一切。
這些閃著國企甚至央企光環的公司，財報上考察的指標可能有數十個，但關注哪些共性指標可以“排雷”呢？
共性一：短期債務比例普遍較高
一般來說：
企業一年內需償還的債務=短期借款+應付票據+一年內應付款+一年內其他應付款+一年內到期的長期債務
舉個例子，2015年發行的國民信託天津冶金項目。天津冶金集團總資產970億，負債760億。負債裡面，其中短期借款152.8億，應付票據314.5億，一年以內的應付賬款98億，一年以內的其他應付款28.9億，那麼也就是說一年以內到期的債務高達594.2億，佔總負債的比例為78.2%。同時一年以內到期的債務，為淨資產的將近3倍。
又如2018年長安資產天津物產項目，天津物產總資產2412.4億，負債1898.5億元。其中，短期借款459.9億，應付票據866.3億，一年以內到期的長期負債47.2億，一年以內到期的債務為1373.4億元，佔總負債的比例為72.3%。
道理很簡單，企業債務如果集中都是在一年以內到期，償債壓力必然會帶來現金流緊張甚至枯竭，一旦遇到經營惡化或者再融資受限，會直接傳導到債務償付上。
一般而言，我們的經驗是一年內到期債務佔總負債比例在40-60%的話，就需要警惕短債集中的問題，需要關注其現金流數據。如果一年內到期債務佔總負債超過60%，基本上就不建議考慮了。
共性二：利潤率不正常的低
大部分信託融資的國企都是“巨無霸”企業，看營收往往上百上千億，但關注利潤才發現，金玉其外敗絮其中。
例如2018年發行的青海省投項目。從利潤表可以看到營收體量還是比較大的，高達146.5億，但是營業利潤不到5040萬，營業利潤率只有0.34%。
而另一家國企天津物產，作為一家連續6年入圍世界500強的企業，營收達4206.8億，然而營業利潤只有區區22.5億，營業利潤率只有0.53%。
反過來我們再看下體現籌資成本的財務費用，青海省投將近4個億，天津物產則超過60個億。前者的財務費用是營業利潤的8倍，後者則接近3倍。
國企利潤一向低是事實，但究竟低到多少算不正常？2018年中國國有企業平均營業利潤率為4.2%，這可以作為一個參考指標。營業利潤率過低的企業，基本上都處於產能過剩行業，不具備過硬的利潤創造能力，只能通過不斷融資借款續命。
共性三：關聯企業眾多，內部資金拆借信用綁定
拿天津物產來說，直接控股的子公司超過50家，如果加上下屬企業，關聯公司超過200家。青海省控股子公司35家，關聯的下屬企業則近百家。而天津冶金集團和中城建的下屬關聯企業均超過100家，股權關係紛繁複雜。
關聯企業除了業務往來之外，還有一個重要的作用就是為母公司隱性增信，通過互相擔保授信，同時，母公司對下屬企業資金拆借較多。
這些信息可以通過關注“其他應收款”獲得。例如天津物產，其他應收款前五名共計114.5億元，看名字就知道這五家企業都是物產集團的下屬企業。
青海省投情況類似，關聯企業借款幾乎佔到其流動資產的20%。
而像天津冶金這種企業，乾脆建立了集團資金中心，對二級企業在十幾家銀行的資金按日進行歸集，然後再進行資金下撥和調劑。看起來提高了資金使用效率，其實變相把所有關聯企業信用進行了綁定，一旦某家子公司出現信用風險，就會對整個母公司下轄系統產生連鎖反應。
判斷一家企業好不好，可能有數十種模型。但判斷一家企業能不能如期償還借款，關注關鍵指標就夠了。投資經營性國企項目（即非城投融資平臺）的信託產品，從小固的經驗來說，需要格外關注這三個指標。這三點裡頭，一年以內到期債務佔比尤其是重點，從過去幾年我們“避雷”的經驗來說，主要是特別留意了短期債務問題。另外把利潤率和關聯借款作為輔助性的觀察條件，如果三方面情況都不好，基本上就可以對這些項目Say No 了。
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