11月26日，由小飯桌和凡卓資本主辦的“2019 全球青年創業者大會”在北京舉行。嘉程資本創始合夥人李黎、紅杉資本中國基金合夥人曹曦、梅花創投創始合夥人吳世春、渶策資本創始合夥人胡斌與小飯桌CEO李晶一同圓桌論道，解碼風險投資2019。
李晶：大家都說2019年是沒有風口的年度，資本市場特別冷，在座四位投資人都在特別活躍的機構，你們怎麼看待2019年資本市場的冷呢？
李黎：嘉程資本專注在早期市場，其實對於風口這個說法還是比較遠離的，因為如果一旦市場有風口來了，證明它是被大量的後期機構看到後形成熱點的，這個時候早期機構已經失去了機會。對我們早期投資來講還是希望能夠在更早的時候就看到未來的趨勢。說到當前的市場很冷，其實一級市場上每3年有一個小週期，比如說像2016年和2013年，再早一點的2008年也是一個低谷，但越在低谷的時候越容易出未來的大公司。相對來講我們作為早期投資基金對於未來抱有相對樂觀的精神。
曹曦：冷不冷這個事情是一個相對的，過去一段時間經常有人說資本寒冬等等的，我覺得本質上未必現在是冷，可能現在是大家迴歸理性，是相對正常的狀態。對我們自己來說，其實無論是投資判斷和趨勢判斷，還是具體問題具體分析，不會因為行業所謂的變熱或者變冷而有變化。
胡斌：我認為總體來說沒有那麼冷，今天很多投資人能坐在這說明投資人都是不冷的，都是兜裡有錢的，不然不會來的。如果我們看納斯達克過去20年的大指數，最大的一次下跌是2000年，基本上從5000點跌勢到1340點，那才是真正的寒冬，但之後一級市場一直緩慢的爬坡，一直向上。其實二級市場一直是很好的，總體來說，A股不完全一樣，我們要分開來看，市場總體來說沒冷過。只是一級市場在過去的近三年有點過熱了，現在是更正確的回調如此而已。相對來說優秀的公司現在更容易脫穎而出，因為在三年前有一堆劣幣驅逐良幣，有些差的公司拿著錢也可以打你，現在大家拿錢都變難了，對好的公司絕對是好事，同意各位說的，是好機會。
吳世春：今年有個新的詞叫做含淚敲鐘，很多項目從一級市場做到二級市場，反而估值比C輪甚至更早的B輪都更低，有很多機構從B輪投一個項目，哪怕最後公司走到上市都不賺錢，這就會導致很多中後期的機構出手變得謹慎，反推前面的機構不敢大量出手。梅花創投的話，至少在這個階段裡出手算比較多的，我們今年投了差不多50個項目。很多人驚訝這個數字，但其實我們從來都不是賺風口上的錢，大部分項目在風口的時候大家是賺不到錢的，只有在別人沒看到的時候才賺錢，比如說我們投的大掌門、小牛電動。我覺得對於早期投資，還是要對未來抱有樂觀的心態。因為你投的項目是為了三五年之後準備的，不應該受當下的影響。如果等市場熱起來再去投的話，那都是中後期的機會了。
李晶：謝謝吳總，各位提到一個有趣的話題，就是二級市場含淚敲鐘，包括破發。我今天早上剛看到軟銀的孫正義反思道，未來在估值上不會只看重用戶數量DAU 、MAU這一系列的指標，更看重現金流指標和收入利潤指標。從早期投資來看，你們覺得這些指標對於一級市場的投資邏輯和估值有什麼影響？以及你們怎麼看待這個事情？
吳世春：一千億的基金如果得到了正常五倍左右的回報的話，市場上需要為它創造一個五千億以上的回報。我覺得現在市場沒有這麼大增量的部分出來，所以我覺得不是說他沒有投到好公司，而是這些好公司在市場上已經很難了，不管是一級市場的最後端，還有二級市場都沒有人能接得住了，原來的估值模型現在也不適用。原來錢很多的時候，速戰速決，迅速佔領市場最頭部會有很高的溢價，可能現在這個套路已經不管用了。今天我看朱嘯虎發了一個朋友圈，資本市場發展的時候，速戰速決是王道，到資本寒冬的時候，快速盈利才是防守。
胡斌：估值邏輯肯定會有一些調整，這裡我還真的有一點發言權，我當時在啟明做了VC之後又去做遊戲。等我回來的時候我忽然發現估值模型變了，大家都在講DAU的價值，我想大概五年前八年前，我印象特別特別深刻，按照DAU算公司估值的著名公司是陌陌，當時我記得華東同學跟我講，陌陌估值多少錢的時候，他第一個跟我講DAU 價值多少錢，這是正向的例子，當時我不信，事實結果表現的非常好。後邊我們在看很多2C的互聯網公司，經常拿DAU、 MAU去講，一個DAU是20美金，一個MAU是100美金，這種估值模型大家不特別看了，因為過去很長一段時間大家追逐這個東西，導致很多2C的公司過於追求這個數字，甚至很多投資人也沒有冷靜去深入思考本質。要知道一個APP的DAU，在蘋果系統和安卓系統上都不是同一個概念，如果大家綜合考慮這些，至少不會過度強調DAU。
曹曦：對。說到一二級市場，確實過去一年有挺多公司上市之後有破發和流動性低等等情況出現。核心在於一二級市場的差別是什麼，其實本身一二級市場是人為去做的一個隔離，價值本身沒有區隔的。這兩邊差別就是在一級市場是單邊做多的市場，不能做空，沒有像二級市場那樣的流動性，再有一個定價基本上是由市場上，你可以說是最激進的出價者定的價格，很多公司比如說最後一輪的價格未必反映它的價值，這個事兒它會出現也是正常的。從長期看，所有公司的估值會回顧到價值本身，其實對我們來說核心還是投長期有足夠大價值的公司，因為現在從二級市場上看，很多10億美金左右的公司雖然聽上去是獨角獸，但其實流動性是很差的。對我們來說投這樣的公司IPO了也不一定能有很好的退出，最終我們是看長期的價值，長期產生足夠好回報這樣的公司。
李黎：自由現金流是亞馬遜創始人貝佐斯非常強調的一個財務指標，也是企業健康發展的重要指標之一。對於很多創業公司來說，早期的時候沒有盈利，如果現金流可持續且是正向的話，公司是可以往前走的，所有創業公司死就死在現金流斷裂，這也是給一級市場創業者的一個提醒。資本市場有小週期大週期，在這樣一個市場低迷的時期，創業公司一定要開源節流，保持充分的現金流，且最好能在業務上實現正向的現金流。另外近幾年一二級市場倒掛現象很普遍，一級市場的估值將會理性迴歸。但無論估值高低，對於我們投資機構來講，更看重企業的長期價值和真正的商業價值。
李晶：因為互聯網有很大的效應，所以巨頭很大，出現了阿里和騰訊這樣非常大的巨頭。在這種背景下，你們覺得哪些新賽道更值得關注？或者哪些老賽道煥發了新的機會？
曹曦：我覺得對於我們來說，有一個思考方式，看底層在發生什麼變化，比如市場端、基礎建設端等等發生了什麼變化，這些變化會給哪些行業帶來影響，或者是哪些行業可能會被影響，我們提前去做一些佈局。最近各種2B類的應用，比如企業服務類、工業互聯網類和前沿科技都是我們關注比較多的。另外新的消費品牌、新的消費場景也都是我們有所關注的。比如說跟直播電商有關的新模式也是我們正在關注的方向之一。
胡斌：這個問題我是很擅長回答的。因為今年到美國所有人就問我兩個事兒，一個是中美貿易戰，一個是香港問題，你們準備幹嗎？中國這麼多基金你們還在幹嗎？我們經常說，我們希望他們做的很好，他們有很多錢，能夠接我們的公司。首先一點我們是堅定的2C的支持者，並且會繼續非常堅定的投2C，儘管我們現在也開始看2B，但今天其他幾位也會分享2B的東西，但是消費互聯網始終會是我們堅持看的，這也是為什麼美國這些LP持續投中國的原因，儘管今年的融資環境肯定比以前差，但是他們非常聰明，他們也非常清晰瞭解到，儘管有宏觀大的問題，但是中國仍然是全球最重要的增長體，這個事情沒有變，不管從7%降到6%，中國仍然是全球最快的，所以一定要在中國做配置。
我們再稍微分析一下，2C這個大的領域裡有幾個大的思考，第一個叫做人群遷移。以前我們講80後、90後，現在特別強調95後，95後能帶來什麼新的變化，我們先說國外，首先很多用戶是非常年輕的用戶，不用Facebook，逃離Facebook，甚至會覺得ins是大姐姐大哥哥用的，這是典型的人群遷移，這種現象在中國一定會發生，但目前並不能判斷會在什麼時間點發生。微信對於很多95後來說很有負擔，他們認為這是上一輩用的東西，家長們用來曬娃的東西，他們要在其他地方表達自我，這是人群遷移。新的人群會帶來新的場景和新的愛好，這也是球鞋最近能掀起這麼大風浪的一個原因。搜搜類的我們一定會看，紅杉一定也會看。
第二個是消費升級。消費升級狹義的理解是在過去五到十年，本來大家認為會發生但是一直沒等來它發生，到現在正在真實發生的一些賽道。比如說寵物賽道十年前就有人投，但是大家做起來挺累的，而且市場還是很小，因為絕大多數養寵物的人不會為寵物花很多錢。但如今這個賽道已經發生重要轉變了，今年雙11進口商品銷售冠軍第一名是貓糧，第二名是嬰兒奶粉，這是第一次貓糧幹過嬰兒奶粉，它說明消費升級的時間到了，大家等的時機到了。
第三個是下沉。我們有些線下的業態在三線以下發展的蠻不錯，去年有賣菜賣豬肉的，也有連鎖的美妝等等，這些在各個地方真實的發生著，只是它沒有兩三年前那麼大的風口，忽然一個公司一火一堆人就上。但是在我們看來，這些都是真實在發生的一些變化，也是我們會持續關注的。
吳世春：不管To C還是To B，早期都不分那麼清楚，我們都是To P（people），就是To創業者。在物流領域，我們投了樂卡和大馬鹿，在機器人領域，我們投了珞石機器人、若貝特機器人，此外還有像聽雲之類的技術類公司。To C我們也投資很多，剛才提到的狗糧我們投資一個叫小黑狗糧的品牌，今年雙11它表現的很好，我們還投了小牛電動。我們投的美妝公司珂曼藉著直播電商的東風起來得很快。所謂的新經濟，就是一旦新的基礎設施出現了或者新的技術成熟了，很多行業會被重做一遍，形成新的業態、新的渠道、新的模式，這裡很難區別模式創新和技術創新之間的區別，很多技術都是貨架技術，比如小牛電動，它本身的技術不是自己發明的，但是它把市場上最好的技術整合一遍後，可能變成全世界最好的電動二輪車，賣到歐洲和美國去都沒問題，因為在那邊是最高檔的。我不強調自己只投硬科技或者強調自己只投To C，可能沒有那麼大的區別，只要你能夠抓住新的消費需求，降本增效，就會有新的機會。
李黎：嘉程資本在TMT領域的早期投資主要聚焦在三個大的版塊，一是消費的互聯網、二是服務的互聯網、三是新技術開啟的新場景。
如果說過去10年是商品上網的10年，那麼未來10年是服務上網的10年。在C端或者說在流量端，大家都說沒有流量紅利了，我們內部對於當前流量市場的看法，是認為從去年至今整個市場處於一個流量去庫存化的命題。我們把整個中國流量市場分為三級市場，一級市場就是原生的能產生流量的地方，比如說像手機廠商，AppStore，還有手握幾個億粉絲的流量大佬們等等，他們在流量一級市場上向二級市場批發流量，二級市場就是微信、抖音、快手和淘寶等等超級大app，在過去一年中整個二級流量市場的超級APP的日活絕對值增加了大幾千萬，遠遠超過了在線移動廣告市場每年的投放增速，所以處於流量二級市場的超級app們需要為新增的日活流量找到新的商業化場景變現。三級市場大多是我們VC投的各種垂類應用和各種新的場景。基於流量的第三級市場，我們看到一些新的場景，比如說今年上半年出來的免費閱讀小說類的，這些app從二級市場的超級app們買量，重構了一條從內容供給側到消費側的價值鏈。以前用戶們讀小說是付費的，或者讀盜版的，現在很多小說APP低價買的是中長尾的CP，然後提供給用戶們免費閱讀，收取CPM的收益；還有個較大的新場景COD電商，抖音、微信廣點通，鳳凰網和UC等大的流量主上比較常見，全網每天的COD電商GMV大約3億人民幣，增長蠻快。還有一些既有的商業化場景，比如消費品牌、教育服務等，現在做toC類的創業公司，不管是線上還是線下，最終在流量的效率上一定要跑贏二級市場。才能夠在超級App們壟斷一切的過程中殺出一條路來。
李晶：大家基於現在可以給創業者未來十年三個建議。
李黎：未來的十年，保持希望，心懷希望，尊重商業長遠的價值。
曹曦：十年這個尺度太大了，現在風雲變幻說不出來那麼宏觀的東西。十年週期的話就得說比較務虛的事兒了。過去一兩年，我會和朋友聊到對宏觀的判斷和建議。每次我都講我不敢對宏觀做判斷。但我一直相信一個事兒，引用知乎的一個回答就是人的幸福感是取決於相對值的，不是取決於絕對值。比如說未來十年宏觀的變化本質上歲所有人來說都是一個因素，這些因素都是一視同仁的，我們與其對這些東西做預測，不如更好得保持自己的相對位置，讓自己在行業內裡始終是前百分之一、前千分之一，讓自由始終有不錯的回報和不錯的幸福感可能更重要。
胡斌：我特別同意曹曦的說法，我不做十年的預測了，因為十年太難了，我們說三年的事兒。對在座的各位來說，總體來說一級市場融資比之前難。但二級市場肯定是拿錢的，這絕對是好事，所以怎麼強調現金流都不過分。但很多企業沒有認真想到這一點，我昨天見了一個做內容的公司，用戶大概有幾千萬，年收入只有兩千萬人民幣，但每個月燒400多萬。它還要做完2B再做2C，我認為它非常危險，但CEO還沒有意識到多麼危險，它一但拿不到錢，一年之內必死無疑。第二點是大家怎麼熬過寒冬，很重要的是把對手都熬死，要拿錢快、要使勁往前衝，現在絕大多數人拿不到錢，你能拿到錢起碼能活下來，很有可能你的競爭對手都死光了，你就特別舒服地享受市場，這是市場上都發生過的，大家要修煉內功做好市場，把對手熬死。
吳世春：其他我都贊成，熬死競爭對手在中國不太可能。一個生意只要好做的話，總會有無數人衝進來，而且無數機構願意給他錢。電商市場在十年前被認為已經被阿里一統天下，但後來出現了拼多多這批競爭對手。我覺得每個市場一旦給競爭對手留出裂縫的話，都會被人殺進來。而且很多競爭是跨界競爭，不一定是完全同類型、同品類的競爭。可能打敗你的不一定是你的直接競爭對手。接下來的十年是相對樂觀的，因為中國經濟體量未來十年還能翻一倍，可能有15萬億美金的增量市場。中國的資本鏈條是全球最完整的，找錢找人找市場都是有路子的。即使是非常小的市場都有巨大的人群，比如說慢性病這個很小的市場都有一千萬人群，足夠讓幾個公司活得非常好。目前美國60%百億美金以上的公司都是2B，中國未來一定會出現百億以上2B的公司。
李晶：我們今天會評30歲以下新銳投資人的獎，因為在座各位做投資的時間都蠻長的，大家給這些新秀們一些建議吧。
吳世春：進入一個行業的話要足夠有耐心，厚積薄發是能獲得成功的重要方式。如果你考慮名利進入投資行業的話會有點短視。所以我覺得投資這個行業值得做十年二十年，值得你花餘下的精力去做好它。
曹曦：30歲以下的投資人才是這個行業戰鬥力量，建議的話我覺得就是多看多想，還得運氣能好一點。因為這個行業確實因為信息不對稱帶來隨機情形存在，所以運氣挺重要的。但也不能說把運氣歸結為不可知的東西，我覺得提升運氣還是有些辦法的，比如說多交朋友，廣結善緣等等。
李黎：前面兩位都說得很好，我很贊同。我想說得增強鍛鍊，保持充沛的體力，畢竟精力充沛是投資人的重要核心競爭力之一。我們這一行需要在市場上奔跑，比如說早上很早去出差，晚上看報告，還經常加班，你們現在正值青春，儘早鍛鍊，爭取在40歲或者50歲時仍然保持著充沛的精力。
胡斌：我覺得年輕人要對經濟下行有敬畏之心。20年來真正的大下行就是兩次。你們可能沒都見過下行，我們真的見到過股票從50塊錢變成1塊錢，我當時拿著10萬搜狐的股票，變成了廢紙，當然我們創業又上市了，這是運氣好，廣結善緣的原因。每個人都會有運氣，你要看更長的投資邏輯是否真正正確，孫正義都被挑戰，你需要放到更長的週期去看。所以我們看到在行情好的時候，這些年輕的投資人意氣風發，使勁花錢，特別來勁，估值都在往上漲，所有人都很開心，如果往下走的時候，這才是考驗你的時候，要有敬畏之心。
李晶：非常感謝四位的分享，紀總的一句話，冬天到了，春天還會遠嗎？無論投資人還是創業者我們把內功打紮實，準備迎接春暖花開。謝謝大家！
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