原標題：南美第一大市場的支付新貴Stone：阿里、巴菲特、淡馬錫參演的巴西版“三國演義” | 海外風雲
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作者 | 小鑫
說到巴西，你會首先想到什麼？亞馬遜熱帶雨林、貧民窟、足球、桑巴熱舞？
No，no，no，先把口水吸溜回去，風雲君今天不是來討論這些的。互聯網、電商、移動支付，這些才是鋼鐵直男、耿直BOY風雲君感興趣的東西。
中國崛起了支付寶、微信支付，極大地改變了我們的生活。世界其他國家會發展出怎樣的無現金支付生態呢？
今天我們就深入巴西這個遙遠的國家，看看巴西支付市場上的“三國演義”。
先請出主角Stone（STNE.O），公司於2018年10月在納斯達克上市。
這家公司有多牛，看看它的股東名單你就知道了：巴菲特、螞蟻金服、淡馬錫。
2017年，Stone更是成為巴西第一家獲得央行頒發的收單支付許可的非銀行公司。
集齊了“劉關張”，又獲得國家政府層面的認可，公司可謂是一時風頭無兩。
先別接著吹，這背後的真相如何，我們還是要用數據說明。
Stone成立於2014年，是一家金融技術解決方案提供商，其願景是使商家能夠無縫地在線下、線上和移動端運用電子支付開展業務。
公司的產品包括支付解決方案和商家支持方案，其中支付是主業，商家支持是增值業務。
2018年，Stone的營業收入達到15.79億雷亞爾（約合27.99億人民幣）。
近三年公司收入的CAGR為89%，2019年上半年收入同比增長76%，增速非常快。
公司是怎樣實現成長的呢？一切還是要從巴西支付市場說起。
一、天下大勢，合久必分
我們都知道全球的兩大知名支付機構：Visa（V.N）和萬事達卡（MA.N）。這兩家機構佔據了巴西借記卡和信用卡的大部分市場份額。
同樣的，對應於這兩家支付機構有著兩家收單機構: Cielo (CIEL3.SA)和RedCard（ITUB.N）。
收單機構是啥呢？
簡單的來說，髮卡行服務的是持卡人，收單機構服務的是商戶。
持卡人和商戶之間的資金往來實際上是通過髮卡行、收單機構完成的。
回到2010年之前的巴西，Cielo擁有Visa品牌的獨家收單權利，RedCard則實際上壟斷了萬事達卡品牌的收單業務。
這導致了巴西的收單業務利潤超常。
巴西央行在2010年打破了Cielo和Redecard兩家公司對收單市場的壟斷。
原有的Cielo和Redecard，受到了Santander Getnet（BSBR.N）和市場新晉玩家Stone以及PagSeguro（PAGS.N）的強勁挑戰。
可謂是天下大勢，合久必分。
另外，還有一個大的趨勢不容忽略。
2018年，巴西的微型個體戶有790萬家，微型企業有450萬家，中小型企業有50萬家，大企業有4萬家。而且從2010-2017年，微型個體戶以每年約100萬家的速度增長。
微型個體戶和微型企業的比例不斷提高，但是其在發展過程中，沒有得到傳統金融機構的充分服務，並且被收取了過高的費用。
（來源：PagSeguro 2018年年報）
監管的放開，加上潛在的廣闊市場，給了Stone這樣的公司巨大的發展空間。
這其中包括普及數字支付、電子錢包，小微商家管理軟件開發，小微商家金融等等。
二、攻城略地，雄踞一方
正如三國初期群雄紛爭一樣，作為初出茅廬的一家公司，Stone首先需要的是擴大勢力範圍，站穩腳跟。
而衡量勢力範圍的指標，就是TPV（總支付處理金額，Total Processing Volume）和活躍商戶數。
TPV是指支付業務中處理的商戶交易金額。活躍商戶數是指在過去90天內至少進行過一次電子支付的商戶數量。
（來源：Stone Instagram賬戶）
2018年Stone的TPV為834億雷亞爾，截至年末的活躍商戶數為26.7萬家。
近三年，TPV的CAGR為72%，活躍商戶數的CAGR為80%。TPV的擴大主要靠商戶規模的增加。
最新的2019年二季度，TPV達到298億雷亞爾，同比增長了61%。而且自2017年二季度以來，季度同比增速始終維持在30%以上。
根據ABECS（巴西信用卡和服務企業協會）的數據，巴西的收單行業在2018年共處理了1.5萬億雷亞爾的交易，Stone的市場份額約為5.6%。
而按照季度數據，Stone的市場份額從2017年四季度的4%提高至2018年四季度的6%。
（收單業務市場份額，注：包括外國人在巴西的支付金額，不包括巴西人在國外的支付金額）
2019年二季度，公司的市場份額進一步提高到7%。
（2019年二季度財報電話會議）
目前，Stone是巴西最大的第三方收單機構，以及總排名第四大的收單機構。
公司仍在攻城略地，可謂是雄踞一方。
三、提高“稅賦”
如果說TPV代表了勢力範圍，那麼轉化率（take rate）衡量的是將TPV轉化為收入的能力，也可以說是“稅賦”。
Stone的轉化率在2017年三季度至2018年二季度之間得到明顯提升，此後一直維持在較高水平。
2018年，公司平均的轉化率為1.83%，2019年二季度的轉化率為1.85%。
轉化率的提高，說明Stone獲取收入的能力變強。
公司的收入主要由三部分構成：交易活動和相關服務、訂閱服務和設備租賃、財務收入。
2018年，三項收入分別達到5.15億、2.14億、8.01億雷亞爾，佔總收入的比例分別為33%、13%和51%。
其中，來自交易活動和相關服務的收入是指處理支付所收取的佣金和服務費用。
訂閱服務和設備租賃收入包括支付設備租賃的收入，對賬解決方案、業務自動化解決方案等訂閱服務的收入。
財務收入是在公司為商家提供運營資金解決方案的過程中產生的收入。
具體地說，當交易使用的是信用卡或者分期付款時，這筆交易的收入會在商家那裡形成應收賬款。Stone可以提前向商家支付應收款項，並按總金額的一定比例收取費用。這樣一來，商家的應收款就轉移到了Stone手裡。
從業務層面上講，來自交易活動和相關服務的收入取決於TPV，訂閱服務和設備租賃收入取決於活躍商戶數，財務收入取決於TPV當中使用信用卡支付和分期付款的部分。
此外，公司還有3%的其他財務收入，後者主要包括存放銀行資金產生的利息，以及按照法院要求存放的法定準備金產生的利息。
Stone的轉化率處於什麼水平呢。
作為對比，風雲君選取了PagSeguro，這同樣是一家以服務中小企業為主的支付處理公司。
2018年，PagSeguro的TPV達到761億雷亞爾，小於Stone的834億；其轉化率達到5.3%，遠高於Stone。
不過PagSeguro的轉化率近年來呈下降趨勢，2019年上半年進一步降至5%。
轉化率為什麼會差別這麼大呢？
別急，我們先對PagSeguro這家公司做一點了解。
四、既生瑜，何生亮
其實，PagSeguro和Stone之間頗有點瑜亮之爭的感覺。
2018年，PagSeguro的營業收入達到43.35億雷亞爾，大約是Stone的2.7倍。
PagSeguro近三年營收的CAGR達到95%，略高於Stone的89%。不過PagSeguro 2019年上半年的營業收入同比增長了37%，大幅低於Stone的76%。
Stone起步較晚，但增長勢頭逐漸蓋過了前輩。
兩家公司的業務高度相似，區別是PagSeguro直接向商戶銷售POS機，Stone則是通過設備租賃的方式與商戶合作。
PagSeguro在年報中提到，分期付款買斷其設備的費用要低於Stone的長期設備租賃費用總額。
然而PagSeguro從小於Stone的TPV當中獲取了約22.67億雷亞爾的交易活動和相關服務收入，是Stone的4.4倍。
這說明PagSeguro對每筆交易收取了更高的佣金，而且其收入結構也更依賴交易活動和相關服務收入。
PagSeguro還說，其他公司“通常針對大的商家提供服務，因為他們商業模式造成了更昂貴的產品和服務”。
（來源：PagSeguro 2018年年報）
風雲君在這裡簡直哭笑不得，兩家公司的轉化率對比可以說明：PagSeguro自己其實早已在事實上淪為了站在Stone視角下的“其他公司”。 簡直就是以其人之道還治其人之身。
另外，Stone的財務收入佔比超過一半，反映了公司提供增值服務的能力更強。
不同的收入結構也決定了毛利率水平的不同。
2018年，Stone的毛利率達到80%，比PagSeguro高出近30個百分點。
營業利潤率的對比中，兩家公司2018年的營業利潤率都為28%，Stone的上升勢頭更為明顯。
2019年上半年，Stone的營業利潤率達到41%，超過PagSeguro 7個百分點。
目前看來，Stone的增長和盈利都更好，不過PagSeguro的營收規模要更大。
五、要“稱王”，先盈利
回到Stone本身。
作為一家仍然處於高速增長階段的創業公司，要想最終“稱王稱霸”，公司自身的造血能力無疑非常重要。
這就要看盈利能力和現金流了。
Stone在2018年就實現了盈利，其毛利率達到80%，營業利潤率和淨利率分別達到28%和19%。
其中，毛利率同比上升9個百分點，主要是由於規模擴大攤薄了公司的支付處理平臺成本和人員成本，以及物流和客戶關係效率的提高。兩者的對毛利率的貢獻分別為4.7個和2.6個百分點。
營業利潤率同比提高了40個百分點。
期間費用率當中，財務費用率同比減少了12個百分點，一般及行政費用率減少了7個百分點，其他營業費用佔營收的比例減少了13個百分點。三者都對公司的盈利有所貢獻，營銷費用率則保持不變。
究其原因，財務費用率的降低主要是由於融資成本的降低，以及使用公司自有資金的比例增加；一般及行政費用率的降低反映了公司經營效率的提高；其他營業費用佔比減少與股權激勵費用的減少有關。
如果只看經常性支出，那麼對2018年盈利貢獻最大的因素依次是：融資成本降低和資金使用效率提高，經營效率提高，規模擴大帶來的成本攤薄。
2019年上半年 ，Stone的盈利能力進一步提高，其中毛利率同比上升5個百分點，營業利潤率和淨利潤率同比分別上升20個和17個百分點。這其中財務費用率和一般及行政費用率的降低又起到了很大的作用。
公司的盈利能力和勢頭都不錯。
再來看看現金流。
Stone目前還遠達不到以經營活動支撐現金需求的狀況。2018年公司的燒錢率（注：經營活動產生的淨現金流加上投資活動產生的淨現金流）高達-52億雷亞爾，好在其能夠通過融資滿足自身需求，並維持現金儲備在一定水平。
Stone 2018年的融資活動淨現金流為48億雷亞爾，公司主要通過借款和發行上市補充現金。
2019年上半年，Stone的燒錢率達到-22億雷亞爾，融資活動淨現金流為21億雷亞爾，主要融資手段包括借款和向FIDC（公司控制的用以收購應收賬款的特殊目的投資工具）高級配額持有人借款。
截至2018年末，公司的資產負債率為62%，現金及現金等價物和短期投資合計達到31億雷亞爾，足以覆蓋1年內到期的借款。
總結文章前半部分。
在監管放開和中小商家迅速發展的環境下，Stone擴大了TPV市場份額，在此過程中轉化率有所提高並保持相對穩定。
同時，公司相對於PagSeguro這樣的先發者仍然有價格優勢，提供增值服務的能力也更強。
Stone在2018年就實現了盈利，財務狀況也比較健康。
但是有兩個問題風雲君還想深挖一下：一是增長的可持續性，二是財務費用率的降低是不是暫時的。
六、同店增長有隱憂
Stone在高增長的同時，還能提高經營效率，同時維持營銷費用率。風雲君雖然也很困惑，不過還是要用數據說話。
作為一家以支付處理為主業的公司，Stone增長的手段首先是獲取更多商戶。
公司通過開設更多的Stone Hub來達成這一目的。
Stone Hub是一個綜合的線下實體店，集合了銷售人員、上門服務人員、線上的客服人員等，為商家提供全面的服務。
與擁有眾多網點的金融機構不同，Stone Hub在數量上並不佔優勢。在巴西的超過5500個城市中，公司截至2019年1月僅有245家Stone Hub。
Stone Hub的表現如何呢？
對於所有在2017年10月已經開始營業的Hub，2018年四季度的同店銷售收入同比增加了118%，而同店銷售人員數量同比僅增加了8%。
這個數據太優秀了！風雲君也想……驗證一下。
2018年四季度，公司的收入為5.29億雷亞爾，同比增長114%，與同店銷售同比增長118%的數據差別不大。
但是，2018年的四個季度也是公司增長最快的一段時期了。刻意不提2017年的季度數據確實有點不太厚道！
另外，招股書中還披露截至2018年6月末Stone Hub的數量為180個（風雲君沒有找到更早的數據）。
也就是說，超過1/4的Hub是在2018年下半年新開的。
我們可以粗略計算一下，2019年一季度在245個Hub的基礎上實現了5.36億雷亞爾的收入，2018年三季度在180個Hub的基礎上實現了4.14億雷亞爾的收入，Hub的數量增加了36%，收入卻只增加了29%。
這說明新開店的銷售情況並不理想！
2019年二季度的收入數據進一步驗證了季度增速確實在下滑。2019年的財務數據中，公司也不再提及同店增長。
首席策略官Lia Matos在財報電話會議中稱，二季度平均每週新開超過2家Hub。
（來源：2019年二季度財報電話會議）
相比起2018年下半年平均每週新開2.5家Hub的速度，2019年二季度並沒有明顯減速。
開店是必要的，而且風雲君也認為巴西全國的5500個城市靠200多家Stone Hub來覆蓋確實也不夠。
但是如果新開店的銷售不理想，勢必會對利潤造成拖累。
風雲君在前面分析公司2018年盈利因素時，曾提過規模擴大帶來的成本攤薄也是其中一個重要因素。
總之，公司的增長模型有待驗證。
七、融資成本降低是暫時的嗎？
2018年，Stone實現盈利的其中一個關鍵因素是融資成本的降低，以及使用自有資金的比例增加，從而使得財務費用率下降。
公司融資的主要目的是向商家預付信用卡和分期付款的應收款。
Stone通過三種方式進行融資：出售應收款項給有合作的銀行或者FIDC；使用從第三方借入的資金；使用公司自有資金。
出售應收款項或者借入資金，會被收取在基準利率之上一定水平的利息。
而公司自有資金的增量來源主要是上市後發行新股，因為目前還無法獲得經營現金流流入。
一般來說，公司會靈活選擇相對便宜的資金。
受益於基準利率的下降，前兩種融資手段的成本已經大幅降低。
巴西的銀行間隔夜拆借利率SELIC從2016年上半年的14.25%，逐漸下降至2017年末的7%，又在2018年3月降至6.5%並保持穩定。
（來源：PagSeguro 2018年年報）
發行新股則需要公司努力提升股價了。
這裡，風雲君再次拿PagSeguro來作比較。
截至2018年末，Stone的應收賬款及票據為92.45億雷亞爾，PagSeguro為81.05億雷亞爾。
2018年，兩者的財務費用佔應收賬款及票據的比例分別為3.2%和0.4%，這一比例在近三年都處於下降趨勢。
從兩家公司的對比來看，Stone仍然有進一步降低財務費用率的空間。
另外，風雲君還發現2018年Stone的應收賬款壞賬準備為583萬雷亞爾，佔應收賬款及票據的比例為0.06%。
風雲君在可比的巴西公司Cielo和PagSeguro的財報中，都沒有發現應收賬款的壞賬計提，兩家公司仍然採取事後計入損失的方法。
Stone在財務上的做法比較穩妥。
八、亂世出英雄
與中國一樣，巴西也是一個變化非常快的國家。為了順應潮流，各家公司都在推出新的服務以吸引消費者。
比如零售管理軟件、電子錢包、中小企業信用服務等，由於各種原因這些在巴西都還屬於非常新的服務。
（Stone針對餐館、零售、美容院推出的不同管理軟件）
截至2019年二季度，Stone的軟件訂閱服務已經擁有7萬個客戶。
2019年3月份才開展的信貸服務，已經積累了3000名客戶，而且客戶的累計支出額已經達到了5000萬雷亞爾。
電子賬戶在還沒有官方推出的情況下，開戶（試用）數量也超過了1萬。
（來源：2019年二季度財報電話會議）
這也意味著Stone們還有著非常廣闊的發展空間。
巴西作為拉丁美洲人數最多的國家，其監管機構放鬆限制，使得銀行賬戶和電子錢包的滲透率也有所提高。
而且隨著年輕一代網絡時代消費者的崛起，拉丁美洲的支付生態正在被電商重塑，催生了對於信用卡、電子錢包等的更多應用。
（來源：Capgemini 2019年世界支付報告）
在這波大潮中，Stone到目前為止的發展還算順利，但公司仍需要不斷解決持續增長面臨的問題。
郵箱：[email protected] / 微信：yangfeng562933
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