中泰證券發佈投資研究報告，評級: 買入。
壹網壹創(300792)
投資要點
電商代運營景氣度高，頭部服務商競爭優勢持續增強。B2C電商滲透率持續提升，傳統品牌“觸電”需求加強，2018年中國品牌電商代運營市場規模達1,613億元，預計未來三年仍將保持25%+的增速。從行業格局來看，線上運營環境複雜，市場呈現出專業化、精細化趨勢，龍頭企業品牌運營經驗深厚、供應鏈/渠道資源豐富，市佔率有望進一步提升。從公司投資框架分析：品類和價值鏈決定公司增長天花板，美妝/服飾/3C品類代運營需求大，具備專業/跨品類運營能力和完整服務價值鏈的公司發展空間較大；電商銷售能力、品牌資源、渠道關係等是決定公司盈利能力的關鍵因素，服務性收入佔比較高、盈利穩健的公司更具投資價值。
寶尊電商：全品類運營打造規模壁壘，逐步轉型輕資產服務模式，盈利進入上升通道。寶尊是國內全品類/全價值鏈覆蓋的電商代運營龍頭，主營服飾3C等八大品類，國際大牌資源豐富，連續四年蟬聯天貓六星級服務商，在全渠道品牌運營和數字化升級方面與第一大股東阿里達成深度合作。2018年寶尊合作品牌銷售規模為294億元，市佔率達18.2%，穩居行業第一。近年來公司轉變發展思路，減少經銷模式合作，服務收入佔比快速提升，逐步扭虧為盈，2018年Non-GAAP淨利潤同比增長29.4%，淨利率達6.4%。整體來看，公司輕資產的業務模式趨於穩定，規模效益將逐步釋放，盈利有望進入上升通道。
美妝代運營市場紅利大，壹網壹創盈利能力出色，有望延續穩健增長。化妝品是消費升級優勢品類，電商渠道佔比最高，美妝電商代運營行業正迎來蓬勃發展。壹網壹創自2012年起深耕美妝代運營市場，品牌運營經驗豐富，供應鏈管理效率高，憑藉百雀羚旗艦店“雙十一”三連冠一戰成名，精細化、專業化的代運營能力得到市場認可。2019年公司成功躋身天貓六星級服務商，有望獲得平臺方流量支持，合作品牌資源將穩步拓展。美妝品類線上運營複雜，公司已經建立起專業壁壘，市佔率有望持續提升；營收結構持續優化，服務性收入佔比高，百雀羚單品牌影響逐步減弱，19H1淨利率達12.5%，盈利能力大幅領先同行。
盈利預測與投資建議：美妝代運營行業景氣，公司品牌合作規模和盈利有望實現穩健增長，維持“買入”評級。百雀羚品牌合作關係穩定，收入仍將保持穩健增長，新品牌合作規模快速起量，預計2019-2021年實現營業收入14.86/20.43/26.83億元，同比增長46.7%/37.5%/31.3%；實現歸母淨利潤2.10/2.81/3.89億元，同比增長28.9%/33.9%/38.7%。對標龍頭寶尊電商56XPE，壹網壹創2020年目標市值約157億元。
風險提示事件：（1）行業競爭加劇影響公司議價能力，服務費率持續下滑；（2）百雀羚品牌合作協議不可持續，新品牌拓展不及預期；（3）電商銷售波動加劇，銷售費率大幅提升；（4）銷售增速放緩，返點金額大幅減少，公司盈利能力下滑。
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