三利譜，被低估的偏光片行業NO.1

三利譜，被低估的偏光片行業NO.1

前言：大屏電視時代已經到來

今年我一直在研究小米和華為以及相關的產業鏈公司，除了手機以外，電視也是相當重要的產品，尤其是對於小米來說，今年小米電視持續佔據國內出貨量第一的位置，在小米手機在國內市場節節敗退的情況，小米電視對小米股價提供了不小的支撐作用。

關注電視產品的投資者都知道，這兩年液晶面板的價格直線下降，大屏時代已經到來，所謂大屏，這裡指的是65寸以上的產品，根據目前的發展趨勢，大屏幕液晶電視的價格正在持續下跌，小米4A 65寸液晶電視價格已經為2999元，而在電商平臺上，紅米R70A 70寸液晶電視雙十一促銷價格為3299元，小米4X 55寸液晶電視價格只有1699元。

液晶電視的價格已經跌到白菜價，而這勢必會推動千家萬戶進入大屏電視時代，相關的產業鏈毫無疑問也會迎來一次產能爆發，所以這部分值得深入研究。

這幾天在研究的是上市公司三利譜(SZ002876)，和大家分享一下研究心得。三利譜這家公司核心產品是偏光片，過去幾年業績增長一般，但是今年營收開始大幅增長，前三季度營收同比增長61%，增幅比較顯著，不過因為新增產能效率還未最優化，並且受到匯率變化的不利影響，淨利潤增長還未跟上營收增長，只有4%，扣非後增長29%。

近期，公司因為推出定向增發預案，導致股價下跌了一波。

但是這家公司存在兩個有利的因素，這有可能在將來提升股價，所以我對這家公司做了一些分析，拋磚引玉，大家可以仔細看看其中是否存在機會。

一：三利譜及其產品、經營模式簡介

深圳市三利譜光電科技股份有限公司(SZ002876)是國家級民營高新技術企業，總部坐落於深圳市光明新區公明鎮，佔地10萬平方米。公司自2007年成立以來一直致力於偏光片的研發、生產和銷售，是LCD 偏光片行業國內最優秀的解決方案供應商之一，排名前二。

2017年5月，三利譜正式登陸深交所，公開發行2000萬股，發行價19.12元。2018年公司分紅為每10股派息3元，2019年，公司決定每10股轉送3股並派息0.4元。

公司於2007年4月在深圳松崗建成1號生產線：寬幅（1330mm）TFT偏光片中、後工序生產線；2009年11月在福建莆田建成2號生產線：窄幅（650mm）偏光片全製程生產線；2011年8月在深圳光明新區建成3號生產線：寬幅(1490mm )TFT偏光片全製程生產線，並擁有部分設備、工藝和產品的自主知識產權。該項目被國家發改委列為“2010年彩電產業戰略轉型產業化專項”，同時被列入“深圳市二○一一年度重大項目”。該生產線的正式投產徹底打破了國內中、大尺寸TFT偏光片全部依賴進口的歷史。

公司主要從事偏光片產品的研發、生產和銷售，主要產品包括TFT系列和黑白系列偏光片兩類。偏光片是將聚乙烯醇（PVA）膜和三醋酸纖維素（TAC）膜經拉伸、複合、塗布等工藝製成的一種高分子材料，是液晶顯示面板的關鍵原材料之一。公司主要為手機、電腦、液晶電視等消費類電子產品液晶顯示屏，汽車電子、醫療器械、儀器儀表等工控類電子產品液晶顯示屏，以及3D眼鏡、防眩光太陽鏡等提供偏光片產品及周邊產品技術解決方案。

偏光片的工作原理：

偏光片全稱為偏振光片，可控制特定光束的偏振方向。自然光在通過偏光片時，振動方向與偏光片透過軸垂直的光將被吸收，透過光只剩下振動方向與偏光片透過軸平行的偏振光。

液晶顯示模組中有兩張偏光片分別貼在玻璃基板兩側，下偏光片用於將背光源產生的光束轉換為偏振光，上偏光片用於解析經液晶電調製後的偏振光，產生明暗對比，從而產生顯示畫面。液晶顯示模組的成像必須依靠偏振光，少了任何一張偏光片，液晶顯示模組都不能顯示圖像。液晶顯示模組的基本結構如下圖所示：

公司生產的偏光片產品按照應用領域的不同，分為TFT-LCD系列偏光片和黑白系列（TN\\STN\\OLED）偏光片兩大類，前者主要應用於彩色TFT液晶顯示屏，後者主要應用於單色及假彩色液晶顯示屏，兩者區別主要在於對偏光片性能指標要求不同

偏光片依據面板類型不同，主要分為TN型、STN型、TFT型和OLED型。TN型、STN型液晶面板用偏光片由於顯示性能較低，應用領域窄，市場規模較小；OLED面板由於良品率低、壽命短等技術難題尚未完全解決，尤其是大尺寸面板，還未大規模應用，其全球需求和產能均較小。目前，全球偏光片市場主要以TFT-LCD面板用偏光片為主。

一般來說，偏光片成本佔整個液晶面板成本的10%-15%之間。

目前全球偏光片產業主要由日本、韓國和我國臺灣企業所主導，國內TFT-LCD偏光片仍需大量進口，公司全球市場份額低。公司是國內主要的偏光片研發、生產和銷售企業，居中國大陸TFT-LCD偏光片企業前二名。

公司經營模式：

偏光片核心材料如PVA膜、TAC膜和壓敏膠水等原材料主要向境外採購，由於境外採購週期較長，公司通常會根據下游大客戶的生產情況，從境外採購原材料進行儲備，保持一定比例的合理庫存。

公司產品採取“以銷定產，並保持適當安全庫存”的生產政策，由於公司採購週期較長，因此公司通常在月末取得客戶未來兩個月的採購計劃，並進行提前備料生產。

公司主要客戶的銷售賬期主要為月結60天或月結90天，以匯款或承兌匯票方式結算。月結60天或月結90天，即本月供貨，下月月底之前對賬確認客戶需結算的貨款，確認後60天或90天內支付貨款，回款週期約為90-120天。

二：公司財務情況

在2016年-2018年這三年間，公司營收增長緩慢，而且由於合肥新生產基地投產，毛利降低以及人民幣貶值帶來的匯兌損失，導致2018年淨利潤大幅下滑66%。

看上去不是很理想，不過今年，隨著合肥生產基地產能釋放，公司營收大幅增長。

下圖為公司2019年前三季度業績報表：

可以看到，公司前三季度營收大幅增長61%，但是淨利潤增長只有4%，這是因為合肥產能的釋放正處於爬坡週期，產能利用率還未能最優化。

2016 年至 2018 年，公司毛利率分別為 27.63%、25.98%、17.97%。毛利率的下跌和合肥基地有直接密切的關係。

根據公司官方資料，合肥基地產能利用率2018年只有26%，今年前三季度逐步提升至71%，但是距離行業標準的90%仍有差距。

而公司今年第三季度的整體毛利率已經接近20%，逐步提升的趨勢非常明顯。

具體來看，合肥 1490 產線 1-9 月份產能利用率提高至 78.69%，預計第四季開始滿產；合肥 1330 產線上半年處於安裝調試階段，第三季度開始量產，1-9 月份產能利用率為 34.12%，預計明年滿產。

即時，公司毛利率將提升到23%至25%之間，淨利潤毫無疑問也將隨之增長。

而現在，公司業績中的淨利潤，實際上和合肥產能利用率已經是在上升曲線中。前三季度公司淨利潤2200萬元，但是公司管理層已經承諾全年淨利潤將在4986萬至6370萬元之間，同比增長80%-130%。

公司管理層對淨利潤的信心表明合肥基地產能利用率提升順利，同樣也是對明年業績的樂觀。

三：公司為什麼要大幅定向增發？

近期，公司發佈定向增發預案，這也是導致股價下跌調整的重要原因，不過我非常仔細地看了增發預案的相關資料以後，認為這次增發還是非常必要的，而且增發前景相對來說比較樂觀。

本次非公開發行股票數量不超過本次非公開發行前公司總股本的 20%，截至本預案公告日，公司總股本為 104,000,000 股，按此計算，本次非公開發行股票數量不超過 20,800,000 股（含本數）。

本次增發總金額為11億元，其中，公司創始人兼董事長張建軍承諾將以現金方式認購不低於4000萬元的股份，創始人如此巨資參與定增，表明對定增前景的信心和決心。

然後我再來說說這次定增的背景因素。

偏光片是液晶面板不可或缺的核心基礎部件之一，所以它的發展情況也是隨著液晶面板的發展而相輔相成的。

過去幾年，中國經歷了國產超高世代液晶面板產能的飛速發展，全球主要的超高世代液晶面板生產線幾乎都是在中國投資建設，而其中又以中國企業投資建設為主，京東方和華星光電為領頭羊，一批10.5代和11代生產線蜂擁而上，而且這種蜂擁而上並不是一股腦無節制的惡性競爭，而是在政府主導下的有序競爭。因為全球液晶面板超過一半的市場銷量都是在中國，但是LCD過去主要還是靠進口，隨著國內企業技術的發展進步，用國產替代進口的趨勢已經不可阻擋，京東方和華星光電就是在這種背景下快速發展。

舉個例子，當前賣的最火的華為手機，使用了大量的京東液晶面板，雖然很多用戶和評測機構都覺得華為手機最大的短板就是在屏幕上，但是華為卻依然堅持於京東方合作，原因一是扶持國內廠商，二是避免競爭對手三星在面板上卡制自己，當年三星對HTC就使用過類似的手段，對HTC的打擊非常之大，在這方面，華為是必須要有所提防的。

液晶面板的國產化已經在發生，隨著對應的是對上游的旺盛需求，像三利譜這樣的核心部件廠商肯定是其中的受益者。特別值得一提的是，京東在合肥就有一條8.5代和一條10.5代TFT-LCD生產線，月產能都是9萬片，實際上這是和三利譜合肥生產線直接對應的，京東方也是三利譜最大的客戶。

另一個重要的趨勢是電視進入大屏化時代。

就像我在文章開頭所說的，大屏幕液晶電視的價格正在持續下跌，小米4A 65寸液晶電視價格已經為2999元，而在電商平臺上，紅米R70A 70寸液晶電視雙十一促銷價格為3299元，小米4X 55寸液晶電視價格只有1699元。

而小米也是今年國內出貨量第一的電視廠商，小米的定價帶動著整個行業的標準，按國內液晶面板產能爆發以及成本下跌的趨勢，明年幾乎可以肯定75寸電視會進入4000元以下的價位，到時候就是大屏時代洪潮爆發的時候，整個產業鏈也將隨之調整。

本次三利譜的定向增發所募集的11億元，就是要用於投建與大屏時代對應的“超寬幅 2500mmTFT-LCD用偏光片生產線”。

公司目前生產線最寬寬幅為 1490mm，理論上能夠生產的偏光片最大面積為65 寸。與 2500mmTFT 偏光片生產線相比，其在生產 43 寸以上液晶面板所用的偏光片裁切利用率較低，因而單位材料成本較高。不同寬幅偏光片生產線裁切利用率情況具體如下：

根據上圖，2500mm生產線可以生產 75 寸和 105 寸產品，同時在 43 寸、55寸和 65 寸產品的裁切利用率都高於 1490mm生產線。因此，超寬幅 TFT 偏光片生產線，公司不僅能新增 75 寸-105 寸液晶面板配套偏光片的經濟生產能力，而且還能在 43 寸-65 寸液晶面板配套偏光片產品上獲得比現有生產線更高的裁切利用率，從而降低單位生產成本。

原有生產線無法配套70寸及以上的大屏液晶面板，所以升級勢在必行，升級之後也會有更好的產能利用率。

截至 2019 年 9月，LCD 產線已多達 35 條。此外，國內已有 7 條 LCD 產線處於建設期中，有望陸續在 2020 年左右投產。在產線建設和龐大下游市場的雙重作用下，全球平板顯示產業重心已轉向中國大陸，預計 2020 年國內面板產能將達到 1.84 億平方米。其中，未來幾年中國大陸將有多達 6 條以上 10.5/11 代液晶面板生產線量產，預計 2020 年起每年將釋放超過 7,000 萬平方米 65 寸及更大尺寸面板產能，成為市場需求中增長最快的部分。

2020 年起，預計僅 10.5/11 液晶面板生產線每年所釋放的大尺寸偏光片需求將達 1.5 億平方米，中國將成為全球偏光片新增需求最大的市場。與井噴的偏光片市場需求相比，目前國產偏光片的自給率仍然很低，中國大陸偏光片的供應存在較大缺口，國產替代空間尚寬。

所以，總體來看，公司這次的定向增發是為了迎接下一個爆發的市場需求，具備較為樂觀的前景，市場這幾天的反應有些過度，我個人感覺應該是佔現有股本20%的增發數量過於龐大，讓市場突然一下子消化有些費勁，等市場消化了這個消息，看清利弊之後，股價會有所回升。

四：競爭對手對比

國內主要的偏光片生產廠商只有兩家，除了三利譜之外就是深紡織（000045.SZ）子公司盛波光電，實際上三利譜的創始人張建軍當年也是盛波光電的員工。

從營收情況來看，兩家公司的收入規模齊頭並進。

但是從毛利率來看，兩家公司高下立判。

兩者之間的差距非常明顯，而且根據深紡織的財報公告，公司於2016年底在盛波光電層面引入戰略投資者錦江集團簽署《合作協議》，為使引入戰略投資者後的合作達成更好成效，由錦江集團對盛波光電進行三年業績承諾（2017-2019年）。然而合作效果不達預期，2018年盛波光電實現淨利潤-9,726.87萬元，距業績承諾的淨利潤1億元差額為19,726.87萬元，根據《合作協議》，錦江集團需就淨利潤的差額部分以現金補足。

從經營效率對比來看，三利譜比盛波光電毫無疑問是要高出一大截的，從長期來看，這種差距有可能會越來越大，我們有理由相信三利譜長期將會成為偏光片行業的第一名。

總結：估值看上去不低，但仍有上漲空間

未來幾年，公司的業績增長趨勢還是比較確定的，隨著合肥生產線逐步進入成熟期，整體毛利率會將會從低點回升，淨利潤無疑也會大幅增長。公司對四季度的淨利潤預測已經體現出來了，前三季度淨利潤2200萬元，全年淨利潤預測是4900萬至6400萬元，說明四季度單季淨利潤2700萬至4200之間，也說明合肥生產線產能利用率提升顯著。

當前公司股價40.46元，對應市值42億元，假設今年淨利潤為6000萬，那麼就是70倍的市盈率，看上去不低，但是考慮到今年的淨利潤受到多種不利因素的影響，比如人民幣貶值的匯兌損失等，導致淨利潤率遠低於正常年份，而明年業績增長和毛利率提升的雙重因素，公司淨利潤有望超預期增長。

去年全年公司營收8.8億元，今年前三季度公司營收增長61%，假設全年增長60%，那麼今年營收為14.2億，假設明年營收增長40%，那麼明年營收將接近20億元，同時毛利率和淨利潤率雙雙提升，假設淨利潤率恢復到7%（7%已經比2017年的10%保守很多），那麼明年的淨利潤將是1.4億，給予保守的50倍估值，可算出市值至少為70億元左右，以70億元除以定增後的總股本1.24億股，每股合理價格為56.45元，相比當前股價有40%的提升空間。

而且，我的估值都是以較為保守的估值方式計算，比各大券商要靠譜很多！

總的來說，三利譜所代表的的偏光片行業迎來了液晶電視大屏化以及核心部件國產化替代進口產品的歷史機遇，可以說公司有一個非常好的前景，這次定向增發創始人張建軍鉅額參投就是最好的證明！