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作者 | 扶蘇
寶寶樹集團（1761.HK）是國內最大的互聯網母嬰社區平臺。2018年11月，公司在香港聯交所上市。
上市當年，公司的業績表現還算不錯。2018年收入同比增速雖較2016年和2017年大幅放緩，但仍保持了4.2%的正增長。2018年淨利潤為5.26億元，相比2015-2017年連續三年淨利潤為負，當年盈利情況大幅改善。
不過，最近發佈的2019年中期業績顯示，公司2019年上半年的收入為2.41億元，較去年同期大幅下跌40.9%。盈利水平亦不佳，當期淨虧損為-9,830萬元。
這隻互聯網“母嬰第一股”的最新業績表現，只能讓人用“失望”二字來形容。
一、以MAU計的國內最大母嬰在線平臺
公司的前身是2007年推出的網站“babytree.com”，致力於為中國的準父母和年輕父母搭建一個相互交流及獲得最佳孕育建議的在線平臺。
經過12年的發展，公司目前有三大產品。
（1）寶寶樹孕育。由寶寶樹孕育手機 App，和PC端及WAP端（即手機網頁）的 babytree.com組成。
寶寶樹孕育的亮點功能包括公告板討論和社區問答。用戶可以加入某個“圈子”，與該“圈子”內的其他用戶進行互動。用戶還可以就育兒問題進行發帖提問，並得到其他用戶關於孕育建議的回覆。
（2）小時光。這是一個僅供手機使用的平臺。
小時光的亮點功能是社交記錄。用戶可以在平臺上傳寶寶的照片和視頻以記錄家庭生活，還可以進行分享。
（3）美囤媽媽。這是公司旗下的母嬰產品類電商平臺，目前其功能嵌入到寶寶樹孕育平臺中。
據財報披露，公司目前是以MAU（平均月活躍用戶數量）計的中國最大、最活躍的母嬰類社區平臺。
2019年上半年，公司全站MAU達到1.56億，較2018年的1.44億增長8.5%。公司最新MAU增長情況優於過去兩年，當時MAU同比增長分別為-15.5%和3.7%。
雖然以PC端網站“babytree.com”起家，目前公司大部分流量來自移動端（包括WAP端和APP端）。以2019年上半年為例，公司移動端MAU為1.07，佔全站MAU的68.3%。
其中，WAP流量仍是移動端最主要的流量入口。2019年上半年，WAP端MAU為7.92億，佔移動端MAU的79.2%；AAP端MAU為2,760萬，佔移動端的25.8%。
總的來說，從流量貢獻來看，目前由大到小依次為：WAP端、PC端、APP端。
不過，APP端正在成為越來越重要的流量入口。
2019年上半年，APP端MAU較2018年增長了21.6%，高於同期全站MAU的增速8.9%，APP端MAU佔全站MAU的比重也提升至17.7%。
其中，作為公司旗艦平臺的寶寶樹孕育也是公司APP端流量的主要門戶。
2019年上半年，寶寶樹孕育的APP端MAU為2,010萬，佔APP端流量的72.8%。
二、“好賽道的領頭羊”
作為目前中國最大的互聯網母嬰社區平臺，公司一直以來都在強調這門生意的“優越性”，其提到的自身優點包括“好賽道”、“領頭羊”、“好戰略”、“好商業模式”等等……反正就是覺得哪兒哪兒都好，自帶光環。
隨著中國近年來逐步放寬計劃生育政策，國內新生嬰孩數目已由2013年的1,640萬人增至2017年的1,720萬人，期間CAGR為1.2%。
期間的出生率也有所上升，從12.08‰增至12.43‰。據弗若斯特沙利文預測，中國未來數年的出生率預計將穩步增至13‰以上。
此外，中國家庭消費市場預計將進一步多元化，其中母嬰相關消費的比例將持續上升。2017年母嬰產品及服務消費成為佔家庭預算的第二大開支，僅次於住宿開支，並預計這一比例將於2022年達到20%。
據弗若斯特沙利文的一項消費者調查，母親不僅在交流其育兒經驗方面表現活躍，同時也是家庭消費的主要決策者。數據顯示，在國內，90.1%的母親是其家庭母嬰類消費的唯一主要決策者。
家庭消費及需求多元化促使各種母嬰類線上平臺應運而生。
目前，國內母嬰類線上平臺為準父母或年輕父母提供的功能，主要包括電商（例如“貝貝及蜜芽”）、線上社區（例如“媽媽網”和“寶寶知道”）、早期教育（例如“貝瓦兒歌”和“寶寶巴士”）、健康服務（例如“小豆苗”、“小豆苗疫苗助手”和“崔玉濤育學園”）等。
在眾多競爭對手中，無論是以APP的平均月活躍用戶數量，還是以用戶日均啟動APP次數計，公司旗下的寶寶樹孕育都穩居第一。
從行業格局來看，公司的確是“好賽道里的領頭羊”。那麼，公司的商業模式好不好呢？
三、商業模式分析
目前，公司的收入來自三大業務：廣告、電商、知識付費。以2019年上半年為例，廣告、電商和知識付費的收入佔比分別為87.9%、8.1%和4%。
結合往年數據，總的來說，廣告一直是最主要的收入來源，其收入佔比有所擴大；電商收入佔比在2014年和2015年一度接近50%，但該業務目前衰退嚴重；知識付費的收入佔比目前仍較低。
接下來我們詳細分析這三種變現模式。
1、 廣告為最主要變現模式
目前，線上廣告仍是國內母嬰類線上平臺的最主要變現模式。據公司在招股書中披露，其競爭對手們目前多數單一依賴這一變現模式。
相比之下，公司雖然擁有電商、知識付費等另外兩個變現模式，但廣告一直是最主要的收入來源，其收入佔比總體有所提升，於2019年上半年已達到87.9%。
廣告業務過去對公司整體業績的推動作用非常明顯。2016-2018年，公司廣告收入和總收入的CAGR分別為49.2%和22.1%。
其中在2018年，受當年電商業務大幅衰退的影響，公司總收入同比增速降至4.2%，但廣告收入增速在當年仍高達60.1%。
然而在2019年上半年，公司總收入同比大幅下跌40.9%，其中廣告收入下降29%。
過去一向“強悍”的廣告業務，最近為何不“給力”了？
據招股書披露，公司按多種定價模型銷售在線廣告，包括CPM和CPC。
在CPM模式下，公司按廣告展示次數收費，比如客戶購買1,000次“瀏覽量”，則公司將會在平臺上展示1,000次該廣告。該模式主要針對中大型客戶。
CPC模式則更加註重轉化率。即當平臺用戶點擊廣告時，會被直接帶到客戶的網站，客戶按照點擊次數支付廣告費。該模式主要針對長尾及小型客戶。
據公司披露，CPM類廣告是廣告業務的主要收入來源，公司與其大客戶通常保持長期業務關係。公司在招股書中透露，公司大部分廣告客戶來自母嬰產品相關行業，其重要客戶包括美素佳兒和惠氏等知名母嬰品牌。
“收入依賴大客戶”這一特徵在年報中也有所體現。
據2018年報，公司當年的第一大客戶即來自其廣告業務，該客戶佔公司當年總收入的15.4%。其前五大客戶也同樣均為廣告客戶，合計佔公司當年總收入的31.6%。
對於2019年上半年的廣告收入大幅下滑，公司直接表明原因是“上半年受宏觀大環境影響”。
據《2019中國廣告主營銷趨勢調查報告》，2019年僅有33%的廣告主計劃增加預算，這一數字較去年同期的43%降低了10個百分點，並且是過去十年的最低水平。而準備保持和減少預算的廣告主合計佔比為67%，均為十年內第二高的水平。
此外，公司最近首次公佈的部分運營數據似乎也在“暗示”金主爸爸們今年的表現不給力。
據公司披露，2019年上半年，來自本土品牌的廣告收入佔比較去年同期提升了6.5個百分點。值得注意的是，公司曾在招股書中披露的大廣告客戶，如美素佳兒和惠氏均為非本土品牌。
另外還值得注意的是，公司透露2019年上半年的新廣告客戶數目較去年同期的54家，同比上升68.5%至91家。
公司過去僅在招股書中披露過新廣告客戶數目，該數字在2016年曾同比增加42.7%至398家，但在2017年同比下跌57%至171家。2015-2017年新廣告客戶數總體下降的變動趨勢也印證了公司過往的廣告業務模式，即依賴大客戶，並通常與之保持穩定的合作關係。
而最近新廣告客戶數目的大幅增長，正說明了公司今年在大客戶表現乏力的情況下，不得不比起以往更迫切地去擴展新的客戶，以擴充收入來源。
2、衰退嚴重的電商業務
據弗若斯特沙利文預測，中國母嬰商品網絡零售交易規模將在2021年超過7,000億元人民幣，2015-2021年的CAGR高達18.1%。
公司過去曾看準“母嬰經濟”這條賽道，並於2015年開展電商業務，通過旗下“美囤媽媽”電商平臺銷售母嬰類產品。
其電商業務一度發展迅猛。電商收入在2016年和2017年的同比增速分別高達635.3%和38.5%，期間佔總收入的比重也分別達到了47.1%和45.6%。
然而，2018年，電商收入突然同比下跌59.3%，並在2019年上半年同比下跌78.5%，目前該業務的收入佔比僅為8.1%。
一度被視為“黑馬”的電商業務，其業績突然折戟，難免讓人感到意外。
不妨來探究背後的原因。
2018年5月，公司獲得阿里巴巴的戰略投資（通過其間接全資公司淘寶中國）。當年，公司對電商業務進行了戰略調整。公司稱，將會把旗下平臺數據與阿里巴巴數據完全打通，並將其電商後臺交給阿里巴巴進行搭建和運營，公司只負責用戶端的管理運營。
從這段話中，我們仍未能看出來與阿里巴巴合作會對公司未來的電商收入造成什麼影響。
實際上，公司過去以兩種形式開展電商業務：平臺及直銷。
在平臺模式下，第三方商戶通過公司電商平臺向客戶提供商品，公司按第三方商戶的銷售額收取佣金。
在直銷模式下，公司向供應商採購產品並以自營方式銷售給客戶。
公司曾在招股書中披露過其電商業務的GMV數據。2015年-2018年上半年的數據顯示，平臺模式對電商業務GMV的貢獻高達85%-90%，來自直銷模式的GMV僅佔整體GMV的5%-15%。
直銷GMV佔整體GMV的比重雖然不高，但其對電商業務的收入起著重要影響作用，原因是在直銷模式下，GMV對收入的轉化率遠高於平臺模式。
以2017年為例，直銷GMV對電商收入的轉化率達到75.8%，相比之下平臺GMV對電商收入的轉化率僅為13.9%。
因此在2017年，GMV佔比只有14.2%的直銷模式，貢獻了電商業務52.5%的收入。此外，在2018年以前，公司電商業務50%以上的收入均來自直銷。
2018年，公司表示，由於與阿里巴巴的戰略合作，公司將大幅縮減直銷業務。此外，公司表示，由於戰略調整需要一段過渡期，預計直銷和平臺業務都將縮減經營規模。
在招股書中，公司曾稱預計戰略調整對電商收入造成的影響屬於暫時性。不過，從目前電商業務的表現來看，電商業務依然衰退嚴重。
此外，風雲君發現，公司在最新發布的2019上半年財報中，不再提其電商平臺“美囤媽媽”。
3、試水知識付費
知識付費是近年來的一個熱點，公司在2016年開始進入這一領域。
作為國內第一大母嬰在線平臺，公司的知識付費業務主打“專業性”這一特點。
公司聘請母嬰相關領域的專家負責其平臺上的付費知識產品，這些專家大部分為國內三甲醫院或著名私立醫院的副主任醫生及以上職稱醫生，或來自知名國際大學及機構的專家。
公司的知識付費業務目前仍在處於整合內外部資源、不斷完善課程及服務體系的階段。2019年上半年，公司平臺入駐專家數同比增加69.3%至1,085人，平臺課程總量同比增加45.6%至2,082種。
公司知識付費業務目前也未能實現高效的流量轉化。2018年，知識付費收入的同比增長率為15.9%，遠低於同期廣告收入高達60.1%的同比增長率。
2019年上半年，知識付費收入同比下跌48.9%至960萬元，收入同比跌幅高於同期的總收入跌幅。
四、財務指標
1、毛利率下滑
受近期廣告、電商、知識付費三大業務的收入均出現下滑的影響，公司近年來總體不斷上漲的整體毛利率也有所回落。
2019年上半年，公司的整體毛利率為72.5%，較去年同期下跌4.3個百分點，其中廣告、電商、知識付費業務的毛利率分別同比下跌8.4個、11.5個和7.7個百分點。
整體毛利潤下滑明顯。2019年上半年，公司整體毛利潤為1.75億元，較去年同期下跌40%，與收入跌幅同步。
公司的盈利來源愈發倚重廣告業務。2019年上半年，廣告的毛利潤為1.59億元，佔到整體毛利潤的90.9%，而去年同期這一比例為79.5%。
2、期間費用率提升
2019年上半年，銷售費用、管理費用和研發費用分別較去年同期上升了42.2%、57.5%和26.3%，帶動銷售費用率、管理費用率和研發費用率分別同比提高了21.6個、41.4個和13.3個百分點，分別達到42.2%、57.5%和26.3%。
公司表示，銷售費用和管理費用的大幅提升，是由於公司為了搶佔市場份額而加強品牌推廣、為使業務多元化而擴大新部門等原因所致。
這在一定程度上也反映出，即使身為國內最大的母嬰類在線社區平臺，公司在市場競爭面前仍不敢鬆懈。特別是國內母嬰類平臺目前仍普遍依賴廣告這一變現方式，在廣告營銷趨勢下行的環境下，平臺之間的競爭日益激烈。
3、公允價值變動損益一度影響盈利
公司的經營利潤曾在2017-2018年連續兩年錄得正數。淨利潤在2015-2018年連續三年為負後，於2018年扭虧為盈。
2018年堪稱公司盈利表現最好的一年。當年經營利潤和淨利潤分別為1.51億元和5.26億元，經營利潤率和淨利率分別為19.9%和69.2%。
不過，2019年上半年，公司經營利潤和淨利潤再次雙雙錄得負數，分別為-1.20億元和-983百萬元，經營利潤率和淨利率分別為-49.8%和-40.9%。
此外值得一提的是，造成2016-2018年公司經營利潤率和淨利率之間差距較大的原因，是按公允價值計入損益的金融負債的公允價值變動造成的。
公司在上市前曾發行多項金融工具，包括在2015年發行的可轉債和2016年發行的優先股，這些按公允價值計量的金融負債，分別在2016年、2017年和2018年給公司造成了-9.27億元、-10.5億元和3.66億元的公允價值變動損益。
如果不考慮金融負債公允價值變動的影響，公司的經調整淨利潤率在2016-2018年不斷上升，在2018年達到26.5%。2019年上半年，公司的經調整淨利率和淨利率持平，同為-40.9%。
4、現金流狀況
公司的現金流狀況不甚理想，經營活動現金流僅在2017年實現了正的淨流入。
2019年上半年，公司經營活動現金流金額為-3.04億元，廣義經營活動現金流淨額為-2.28億元。
2018年，由於公司上市，期末現金及現金等價物一度高達22.3億元。截至2019年上半年，公司賬上的現金及現金等價物仍有19億元。
五、下一個變現模式是什麼？
作為國內最大的母嬰在線社區平臺，寶寶樹集團自上市以來便引發了不少關注。
然而，這隻“母嬰第一股”目前的變現模式仍高度依賴廣告。受到最近廣告行業不景氣的影響，公司的業績也隨之大幅下滑。
而過去一度發展迅速、被視為“黑馬”的電商業務，由於大股東阿里巴巴的介入，目前已呈退出態勢。
公司最近開展的知識付費業務，目前仍處於用戶培育階段，尚未成為業績的強驅動力。
公司仍在探索新的變現模式，比如其提到的家庭金融服務、在線早教、大健康等。
值得一提的是，公司目前的前四大股東分別為復星國際（持股24.67%）、創始人王懷南（持股24.27%）、淘寶中國（持股9.78%）、好未來集團（持股8.56%）。
其中，復星國際原本是僅次於王懷南的第二大股東，於今年10月增持，一躍成為公司第一大股東。
最近的股權變動是否會影響公司未來的發展戰略呢？
在繼電商、知識付費後，公司下一個新的變現模式將是什麼？
郵箱：[email protected] / 微信：yangfeng562933
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