談起地方政府隱性負債的管理，從2014年國發43號文《關於加強地方政府性債務管理的意見》開始，至2019年6月公佈的國辦函40號文《關於防範化解融資平臺公司到期存量地方政府隱性債務風險的意見》為止，多輪地方政府債務管理新規輪番出臺，反覆強調禁止地方政府新增隱性負債。
中金證券曾測算截至2018年底，地方融資平臺的帶息負債超過30萬億人民幣，佔GDP的比例為34%。但是政府融資平臺的償債保障比率——負債總額÷經營活動現金淨流量，卻只有0.4倍，也就是說這些企業的經營性現金流無法支付當年到期的債務和利息。如果不能借新還舊，平臺將面臨嚴重的流動性風險，這也正好能夠解釋為什麼2019年下半年發行了這麼多以補充流動性資金的為主的政信信託，其實它彌補的就是城投公司短期（1年內）的償債能力，償還當年內到期利息部分的債務，應該是目前信託公司與城投企業結合最佳的契合點。
談到地方隱性債務的控制，一向是一抓就死，一放就亂，抓死了基建投資數據下落，不利於短期基建補短板兜底中國經濟戰略的實現。過去幾年，我國基建資金缺口對非財政預算資金的依賴還是很嚴重的。華創證券研究顯示（如圖，表19），2018年新增地方隱性負債達到81705億，其中：新增用於基建領域隱性負債規模達到61279億元，城投企業自籌資金部分以非標和PPP形式貢獻甚至高於金融機構新增基礎設施貸款的規模1倍左右。可見，如果政信信託為代表的非標融資被叫停後果還是過於嚴重的，政信信託的業務依然會在未來很多年繼續開展，非標已死，政信已死的傳言，不攻自破。
換個角度看，這麼龐大的隱性負債產生和政策太寬鬆不無關係。過去幾年，每逢政策週期性的鬆動時期，就會出現集中的負債急升，形式上如大量的PPP中長期政府支出、棚改項目也衍生了大量的政府負債。為了把握好合規這個尺度，信託公司可以說經驗和教訓攢了一大把，如果是既不能違規新增政府隱性負債，還得能把政信業務量化指標完成，部分信託產品已經走在前面，採取了一些新動作，值得借鑑。
簡單概括一下，為什麼我看好這一類政信業務的模式：
首先，在銀行金融機構有隱性債務置換業務，這類業務足夠尊重了我國政府投資融資頂層制度——壓制政府端舉債衝動，所以儘管屬性是平臺融資，但是不算新增政府隱性負債。
其次，是目前財政部要求個地方政府融資平臺（包括下屬單位），對隱性債務情況進行上報財政系統，該系統已經於2018年9月正式上線，有力支持地方各級黨委政府對本地區融資平臺公司債務摸底工作。目前看如果隱瞞債務很可能被問責，如實填報還可能爭取到享受金融機構再融資的政策免責紅利，可以少出現半拉子工程，權衡利弊傾向於如實填報更合適。近期有報道稱，未來財政部監管平臺系統準備進一步升級，將採用全國集中部署方式，將全國各省、地市、區縣地方政府及債務單位納入統計監測範圍，建立地方政府融資平臺公司債務常態化監控機制和部門間信息共享機制。
其三，是這類信託產品從降息入手化解政府隱性債務包袱，如果銀行金融機構可以置換還隱性債務本金，那麼非銀行金融機構就可以有條件地去置換非本金的部分。在總量不增的前提下，迫使債務餘額資金加權綜合成本變得越來越便宜。
據21世紀經濟報道，7月12日XX股份行已下發隱性債務置換文件，置換方式將以貸款置換貸款、非標。目前瞭解到的信息，銀行貸款資金僅僅能置換本金部分，其他債務的利息費用,可能需要另算筆賬本，城投公司的流動性資金不夠償還利息。
假設萬能的銀行資金只置換了本金。如下圖申萬宏源研究預測：2018年城投公司可能有3.27萬億的缺口利息市場，如果假設市場無新增隱性負債，債務總規模穩定在56.7萬億左右。未來銀行資金啟動置換本金計劃，那麼留給信託的置換利息市場，就很清晰。保守估計按照置換利率3.25%置換（接近地方債的利率），未來保底政信信託新增1.84萬億的常態量應該不是問題，扣除財政自身化解部分，扣除城投債淨融資額度增量部分，至少1萬億應該不是問題。根據2019年11月04日，用益信託網統計基礎產業信託共計發行成立了5,132個，融資規模達4,926.55億元，也就才用了一半的額度。
總結一下，目前銀行金融機構把政府隱性債務置換業務的作為了政信業務的突破點；而作為銀行的重要補充，政府隱性債務利息置換業務下一步的重點。多方渠道考證，隱性債務的項目是由省級政府篩選的，財政部驗證回覆確認過的，項目質量高，在金融機構看來屬於優質資產，所以有置換的意願。
如果本金都有著落，負債短期壓力就驟減，利息部分如果能維持就不會出現違約風險。流動性不足可以尋求信託產品利息置換，即便是按照當前的平均成本計算，也要比前2年融資成本下降了許多，置換利率綜合成本下降是必然的，再加上市場上整治P2P、高利貸、高息理財市場的社會輿論，低風險投資心理預期收益進一步下降。可以預見的是，政信信託尚有一片市場存量可以作為，合規性經營會讓政信的前途一片大好。
擺脫“剛兌”的惡性循環，政信信託的前途還是一片光明
如果能擺脫讓 “信託公司”固收類產品剛性兌付的惡性循環，目前可能就只有政信項目了。
一方面，政信的剛性兌付紀錄目前看還是最高的，基本是基於項目本身的兌付，資金來源於政府的到期付款或者城投企業再融資收入，並非來源於資金池一類，零星的風險項目也不會損害信託公司的商譽。真實的政信產品延期了，投資者到頭來只會指向的是政府全資的城投企業。
另一方面，隨著投資者風險預期的改變，重塑非標收益結構恰逢其時，原來政信的收益率很高，而且政府剛兌，所以風險很小。這就造成了低風險且高收益的不合理產品。近年來有不少風險項目出現，正好可以通過合理的風險溢價去重新詮釋產品的風險。重新分層後，政信信託，金融類信託，工商企業信託，房地產信託，二級市場信託，股權類信託，依次風險溢價抬升，迴歸常態收益率。
政信的光明在於誰的錢誰還，隱性負債的管理背後意味著政府的參與度高，如果是城投借的城投還，政府借的政府還，看實質性穿透。之所以大多數政信信託願意承攬政信業務，因為它屬於我國信用體系的內核，如果從核心信用內部瓦解，後果不堪設想，市場上每一次政信項目危機順利解決，都可以看做是對核心信用的強化，相對其他市場品種政府公信力還是最靠譜的預期。因此，在金融機構看來越接近核心信用的項目越安全，越容易按時兌付。標準化的政信，極端風險是淨值化的波動，頂多虧點利息和價差；非標政信的極端風險是延期日的長短及喪失投資機會成本，把週期拉長本金最終還是有著落的。
政信投資者該怎麼辦，現實中該如何選擇？
資本市場概念花樣多，與其去承擔”偽概念”炒作，可能帶來的損失，如“科創板打新、區塊鏈技術”，不如選擇過去就很穩健，未來也很穩健的政信類項目。目前，政信的信託延期風險有多大，多久能解決是一個不容易解釋的問題。因此，在此提供一組參考數據和結論，希望幫助到大家判斷延期風險的大小。
通過研究一組2018年的到期的政信項目，這些項目都發生了延期風險。在信託延期兌付中，估算延期日與本級政府和上級政府的GDP、財政水平、政府負債率之間相關性，幫助我們判斷延期的時間和政府償還能力之間的關係。選擇這三個常見的指標，一方面是可獲得性很高，另一個方面是過去非標信託與隱性負債掛鉤很強，最終都會引導是政府的問題，而以上三指標與政府還款能力關係密切，而且2018年到期的產品往往是2016年發行的項目，時間區間也符合隱性負債的高增長時間區間。
數據如下表2：政信延期風險和地方政府償還能力指標的關係，得出以下幾個結論：
1、追溯地級市融資且上級行政單位為省級政府的延期方案全部在30天左右解決；
2、區縣級政府融資，到期未能剛兌，此時如果行政上級的債務壓力大於下級債務壓力，相當於上級的日子也很緊，也沒有餘量，延期的可能性超過90天；
3、判斷延期會有多長？延期基本上只有三個選擇。延期1-3天屬於技術性，多在標準化城投債發生違約時出現，保證公開債務違約影響最小化，要求極速處理；第二檔是延期是3-30天，較短時間解決也說明地方政府調劑能力在發揮作用；第三檔是延期90天以上，項目本金和利息陸陸續續得到解決。甚至最讓市場擔心的貴州省，也在一年內給投資人兌付了80%的本金。還有我們可以發現一個有趣現象，若一個月內本息沒著落，就直接跳過指90天以上，沒有1-3個月這個時間週期，也就是給30天寬限還沒解決問題，再給3個月也解決不了。只能是3個月後分期解決本息還款問題，但這也比很多暴雷的產品強太多；
4、貴州省 “三項指標”排名均在全國靠後，整體區域債務超過37%國家債務均線，壓力較大，且貴州地級市以上的融資，黔東南也是多項指標為最後一名（如下圖），但是延期項目依然處置較快。 但是貴州一般預算收入個位數則處置很慢，延期超過9個月。因此，一般預算收入低於20億元的區縣級，一旦出現延期風險，普遍處置超過3個月，甚至更長。
綜上所述，對於管控政府新增隱性債務對政信信託“剛兌”的影響，即是關閉了一扇門，也是開了一扇窗，政信路還很遠，政府的公信力且行且珍惜，信託公司得合規經營，尊重遊戲規則，銘記21世紀核心信用最貴，政信不容踐踏，政信不能賤賣。
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