“在別人恐懼時貪婪，在別人貪婪時恐懼”，這是“股神”巴菲特的經典名言。

三季報之後，眾人紛紛撤退之時，寶能系卻迎風挺立，儼然一副“股神”的風範。

在資本市場中閃轉騰挪的姚振華雖然嚐到了獲利的甜頭，但由此帶來的苦果讓他始料不及。寶萬之爭後，姚振華便逐漸退出了人們的視野。

在很多人眼中，潮汕人膽大、敢冒險，行事作風兇悍。縱觀過往，這些特點在姚振華身上確實表現得淋漓盡致。如今，姚振華對外宣稱要“脫虛向實”，要大力支持實體經濟的發展。

中炬高新或是典型的成功案例。

寶能系 是野蠻人攪局還是喚醒

前有萬科“鬧劇”，寶能系作為野蠻人的角色在中炬高新門口徘徊了很久。

隨著萬科事件的落地和寶能系作為經營主體的存續，這場充滿資本血腥和陰謀論的大戲也到了終局，結果也是雙贏的。萬科獲得定價的重估，而寶能系作為中國資本市場的併購開拓者也獲得了尊重。

其實，在萬寶事件正火的時候，中炬高新並不被看好，市場都擔心後者成為資本的玩具，然而，時至今日，股價的歷史新高或許有了正面的回答。

早在4年前（2015年），姚振華控制的前海人壽保險有限公司便成為了中炬高新的第一大股東。當年4月，前海人壽舉牌中炬高新，隨後不斷在二級市場掃貨，一週之內將持股比例增值9%，並於同年八月通過45億元認購中炬高新定增股份成為第一大股東。2018年9月，“寶能系”內部劃轉所持中炬高新股份，換為同受前海人壽控股的中山潤田作為中炬高新第一大股東。

即使在寶能系拿到了控股權之後，公司實控人卻遲遲未正身，除了國有資產的屬性之外，身在漩渦的寶能系一直未能被多方接受。

2017年2月，監管層下發行政處罰決定書，涉及當事人包括前海人壽、姚振華等主體。前海人壽存在多項違法行為，前海人壽編制提供虛假資料的行為，違反了《保險法》第八十六條。根據該法第一百七十條，對前海人壽罰款50萬元；根據該法第一百七十一條、第一百七十七條，給予姚振華撤銷任職資格並禁止進入保險業10年的處罰。

隨著一系列的風波和寶能系的主動調整之後，在佈局多年的上市公司終於迎來了落地生瓜。

中炬高新2019年3月21日晚間公告，公司實際控制人由中山火炬高技術產業開發區管理委員會變更為姚振華，根據目前相關股權信息，姚振華通過中山潤田投資有限公司間接持有中炬高新24.92%股本。

對於改制後的企業，市場早有定論。國企體制下公司經營穩健有餘而進取不足，直接原因是激勵不到位，本質原因是治理機制不靈活。

換屆後寶能確立了公司聚焦調味品主業，在產業鏈內延伸與深耕的戰略思路，對原有美味鮮管理層持積極支持的態度，保持美味鮮原班人馬不變，進一步堅定了市場對於換屆後調味品主業向好的信心。

真正做大實業，或許是這次歷時多年風波之後的覺醒。早在2017年3月，姚振華就在深圳註冊成立了寶能汽車有限公司。他說，寶能汽車要在10到15年間打造一個“具有強大競爭力和國際影響力的汽車集團”。做大做強的決心可以瞭然一二。

高溢價的邏輯：源自競爭格局的優勢

然而，隨著企業的不斷做強，迎面而來的是高估值的質疑，這得從行業和競爭說起。

調味品作為消費必需品，在餐飲行業、家庭消費以及食品加工渠道中至關重要，其必需品屬性保證了受經濟波動影響小，週期性弱。

過去10 年來，行業銷售額持續穩定增長，2018 年銷售額達到1191 億元。2010-2012 年行業增速保持在10%以上，2012-2014 年由於國內經濟增速放緩，調味品行業增速隨之放緩。2015 年至今，行業增速下降到10%以下，但始終高於5%。

不難看出，調味品行業依然保持著較低的增速，明顯好過白酒行業的幾乎零增長。

但不增長不意味行業不好，這就看競爭格局的層次。最好的競爭是不競爭，差距拉得開，往往意味著行業大局已定，幾家頭部公司都佔據了細分市場相對壟斷地位，誰也吃不掉誰的份額，那就沒有打價格戰的必要，大家的利潤就都有保證。

最好的格局是寡頭格局，例子是高端酒中的茅臺，與其競爭者五糧液分屬醬香和濃香型的老大，且市場份額領先很多，幾乎不存在競爭。而調味品行業處在一個競爭較為充分而集中度不高的環境中，而是消費文化決定的。

龍頭企業海天味業僅佔調味品行業市場份額6.6%，相較於2017 年小幅提升。李錦記位列第二，市佔率4%，排名第三的老乾媽市佔率3.6%。醬油行業相對來說集中度較高，排名前四的企業分別是海天味業、廚邦、李錦記和欣和，市佔率分別是16%，4%，4%和2%。在醬油子行業中，海天的龍頭地位更加明顯，遙遙領先於競爭對手。

調味品作為必需品，消耗量極大，並且全國各地的口味偏好差異大，區域性強，行業的進入門檻低，導致調味品行業中各大企業都分一杯羹，集中度很低。

競爭格局這個概念，很容易跟行業集中度混淆。行業集中度是指行業前幾名所佔的市場份額。比如調味品的行業集中度不高，但競爭格局特別好，這種情況是能很容易拿到高溢價的，比如海天，中炬高新等等都是如此。

最糟糕的競爭格局是，這個行業前出現了寡頭和雙巨頭格局，而你又處於市場份額落後的情況。

從調味品行業收入情況來看，調味品市場規模在擴大，增速卻在放緩。營業收入是重要的衡量指標。從2011 年至2017 年，雖然增速有所波動，但整體而言呈現出下滑的趨勢。因此，經過了前些年的高增長後，未來調味品增速很有可能會繼續下滑，收入增長逐漸變慢。在收入放緩時，市場規模的擴張有限，因此，搶佔現有市場，擴大企業的市場佔有率成為了現有企業發展的突破點。

未來在哪裡：屌絲產品與明星行業

調味品行業既是傳統行業，又是長青行業。

2010年以來，調味品行業規模增長近一倍。進入2013年後，行業收入和利潤增速放緩，2017年我國調味品收入規模達到3097億元，同比增長8.9%；利潤總額為330.50 億元，同比增長12.9%。

醬醋行業是調味品中的明星子行業，其增速超越於整個調味品行業增速。2008-2015年，醬油、食醋及類似產品銷售額佔比也從27%提升至35%，而味精則從30%下降至20%。2010年-2017年，隨著行業規模的增大，醬油、食醋及類似產品行業銷售收入由40%的高增長逐步回落到10%，但由於產品結構的逐步提升，行業集中度的不斷提高，規模企業效率增強，龍頭公司的利潤增速仍維持在20%左右。

從長遠看，市場對行業的前景是共識，無論是基於中國廣闊的市場和海外的比較，都有很長很遠的發展之路。

從邏輯上看，未來增長主要在於兩方面：量的增長和價的提高。預計行業收入仍可獲得5-10%的增速，而龍頭企業因規模和技術效應，利潤增速將超越行業增速。

人均消費量仍有提高的空間。中國擁有13億人口的大市場，人均年消費醬油量為4 公斤多，僅為其它飲食習慣相近的日本和地區消費量的40％-60％，未來行業的市場空間巨大。

那麼，中炬高新靠的什麼獲得？

用招商證券的一句概括性的解讀，或許有幾分啟發，對於中炬高新來說，好牌已經拿到了，慢慢下，未來只是程度的問題，對錯或許不是關鍵了。

"薪酬考核落地，預計收入將有所加速。公司今年為實控人變更的第一年，整體以戰略調整、KPI梳理和人員調整為主，而明年為調整後的檢閱年，我們判斷，KPI指引變化（營業收入：歸母淨利潤：淨資產收益率由2:6:2調整為4:4:2）為公司戰略佈局的微觀體現，未來幾年公司將力爭加快收入增長，實現23年營業收入過百億和年產銷量過百萬噸的雙百目標，良好的激勵機制也將為加速發展保駕護航。"