國泰君安2020年度投資策略會核心觀點集錦

10月31日至11月1日，國泰君安證券2020年度投資策略會在珠海召開。

在國泰君安研究所所長黃燕銘的領銜之下，30餘位研究領域首席、40位重磅演講嘉賓、200多家上市公司高管，共同為遠道而來的1000多名機構投資者奉上了一場高質量的思想盛宴。

我們整理了部分首席的精彩觀點，與君分享。

01.

全球首席經濟學家：花長春

尋找中國的核心資產

我們看到現在幾乎所有的經濟體裡面，貿易的增速是要低於經濟增速的，比較明顯的就是，製造業的PMI從去年上半年到現在，一路往下走。

那麼全球經濟什麼時候能夠企穩，會不會出現全球經濟大衰退？我們認為全球經濟短期會在明年一季度築底。

有幾個判斷的線索供大家參考：

① 中美之間緩和節奏比較確定，包括我們看到我們一些國產替代行業的起來，這是一個機遇窗口期。

② 全球貨幣政策寬鬆帶來實際利率下行，正常情況下到明年二季度會對全球經濟形成一個支撐作用。

③ 地產鏈條的竣工拉動社零，以及基建專項債的確定，都是能夠給經濟帶來支撐的。

所以對經濟走勢，我們其實並不是特別擔心，這個過程中我們要重點去尋找未來中國的核心資產。建議大家關注各個行業的效率和變化，實際上我們看到消費和TMT的行業效率是快於週期類的。

02.

全球首席策略分析師：李少君

棋至中盤，未完待續

我們可以簡單回顧一組數據，從今年年初開始到現在，公募基金投資收益的中位數，基本上在30%左右。歷史上一年裡投資收益中位數能夠達到30%左右是非常罕見的。

因此實際上，盈利週期已經在所有人的質疑中逐步展開了。

那麼這個牛市要結束了嗎？我們給出一個判斷——“棋至中盤”。

我們的基本判斷是從貨幣週期到信用週期的推進過程正在逐漸展開，由此所帶來的訂單週期也能夠持續性的回升。訂單週期所推動的是什麼？是主動去庫存的結束和被動去庫存的開始。

主動去庫已經持續了30個月了，我們預計會在不遠的將來逐漸的回到被動去庫的階段。那麼它所帶來的是經濟的週期能夠持續的回升，從而拉動盈利週期的持續演進。

如果盈利週期能夠持續演進，一方面EPS得到了增厚，更重要的是風險溢價能夠持續的回落，從而帶來整個市場的估值回升。所以在這樣的一個階段，我們能夠看到的股債性價比來看，股比債還會更好一些。

從風格的角度看，我們的一個基本結論是成長為主，消費和金融為輔。

從成長角度來看，排序是計算機比通信好，通信比電子好。從消費的角度來看，汽車，食品飲料、醫藥比較好。從金融的角度來看，銀行大於非銀，大體上是這樣一個順序。

03.

固收首席：覃漢

債市的中場戰事

經濟好和經濟壞、市場漲和市場跌，它不是同步的，中間需要一個政策的銜接。

對於債券市場來說的話，利率的上還是下完全是靠貨幣政策主導的。央行只要放水，債券市場就一定漲。央行只要收緊貨幣政策，債券市場就一定跌。

但是央行是不是因為經濟過熱或者經濟不行，而去變動貨幣政策？它也不完全是對吧？現在的貨幣政策已經是從主動的以調節總量為主的這種概念，切入到了這種適應性的，他要去配合穩增長政策去做一些事情，微調預調為主。

比如說財政發力。專項債發的比較多的時候，央行需要去多搞一些MLF，讓銀行多有點低成本的資金去買債，對吧？這個事情是可以做的，包括合理的去引導水的流向。

更核心的是整個利率市場化改革，現在已經到了差不多最後一步了。我們的貸款利率什麼時候可以浮動？這個需要LPR去銜接，所以我們的LPR在今年的8月份，開始出現了明確的改革。

後面的話，我相信LPR跟貸款的基準利率的掛鉤，這種前瞻性會越來越緊。

所以我們再講一下LPR，因為這個東西直接涉及到MLF的利率。後續的話，什麼時候下調？

LPR利率現在新的計算公式是等於MLF利率加上銀團的浮動溢價，對吧？過去幾個月我們看到MLF利率是不動的，是以壓縮銀團溢價部分來去調降LPR利率。

那麼這個月銀行的利率它沒有壓降，所以LPR利率沒有動，所以股票市場投資者理解為因為CPI走高，貨幣政策要收緊了，所以股市又跌了。

其實邏輯它不是這樣的。我們算了一個帳，就是以上市銀行的平均淨息差最低到2%，這是一個歷史的下限，算賬倒推。現在的銀團的壓降空間，還有40個bp。

所以這是什麼意思？如果說每個月五個bp來算的話，你可以連續再降八個月。

所以大家千萬不要因為10月份LPR利率沒有降，就覺得貨幣政策是不是要開始收緊。我覺得不是的，我覺得後面即使我們會看到CPI的一個持續走高，但是該壓還是要壓，然後利率持續下降。

所以從今年9月份開始到明年的下半年，我覺得一定會看到每一兩個月就會下調一次LPR。

對於貨幣政策來說，短期我剛說了，因為整個CPI太高了，所以很難有顯性寬鬆的空間，比如說進一步的這種全面降準，或者說直接的降息,動公開市場回購利率，包括MLF或者TMLF幾率，對吧？但是銀團溢價還可以壓縮，所以LRL利率它還會下降，這個是不矛盾的。

但是到了2020年的二季度以後，我相信顯性的貨幣升值空間也會打開。那個時候我們會看到明確的MLF利率，包括TMLF都有幾率會下調。

04.

金工首席：陳奧林

量化視角下的投資決策框架

我們為什麼要了解量化？現在全球化背景下，外資持續流入的比重其實是非常大的，這些外資投資的時候，基本上用的就是一個科學化的方法。

什麼叫科學呢？我之前聽過一個醫院院長的說法，他說“能重複的東西，就是科學。”我覺得總結的特別好。

所以反過來說，金工就是研究一些歷史上發生的規律。只要這些規律有可能在未來不斷出現，我們就得把它們量化出來，做成一個相應的策略，再通過這個策略產生一個相應的收益。

這個流程就是我們平時量化投資所研究的內容。

什麼東西能夠被量化？其實可以被量化的東西非常多，包括你的交易習慣、交易行為、對公司的認知、對投資者心理的一些把握，這些東西，只要通過合理的邏輯，都是可以通過量化模型模擬出來的。

所以其實金工和策略是如出一轍的，兩者的目的是一樣的。

05.

中小市值首席：劉易

2020年是以中小創為代表的科技大牛市

去年這個時候，11月5號，我們國家在上海正式宣佈了要設立科創板。7月22號，首批25家科創板企業成功上市。到現在科創板差不多運行了100天左右，這一波科創公司現狀如何？

截止到10月4日，科創板一共是33只個股，現在科創板整體估值的中位數是86倍，對應看下創業板，現在是37倍。我們再看下創業板本身在時間序列維度上，處在什麼樣的位置？在歷史高點的二三分位這個水平。

而在去年10月18號，整個創業板估值是創了六年來的新低，現在處在慢慢回升的狀態。同時我們看到公募基金持倉在科技板塊也是處在一個超配狀態。

所以無論是估值，還是公募基金持倉，我們都認為目前處在一個科技股配置的底部時期。

06.

醫藥首席：丁丹

創新藥黃金時代，CRO加速蛻變

如果說展望明年，我們會發現幾乎所有的賽道都是行業龍頭是行業平均增速的兩倍到三倍，甚至更高，然後自己還在加速。

我覺得可能在一個整體行業增速變慢的時候，這是一個非常典型的經濟學特徵。

我們醫藥行業增長最快是哪幾年？2008年到2013年。那五年，行業整體自然的增長是多少？複合增速23%。也就意味著，這個行業每隔三年就翻一倍。

那個時候其實因為行業每年都二十幾的增長，你能挑出一大堆公司每年三十增長的。

現在行業增速是個位數，那這個時候可能就慢慢的顯示出這種龍頭的效應了。

當然第一個我覺得，如果你還帶著今年的這種，就是股票漲到現在，核心資產全部都翻了一倍，如果你還帶著今年的這種回報預期去找明年的股票，我覺得你會很難受的。

首先我們面臨的基數是不一樣的，我們今年面對的基數是4+7給我們挖的大坑，但是明年我們面臨的基數是今年核心資產都翻了一倍，所以明年確實大家都不太好做。

明年我們說，到底是一線核心資產估值繼續膨脹，還是去找一些二線的有積極變化的公司，還是去找一堆反轉型墮落天使，我覺得其實都有機會，但是前面兩類還是我的核心。

第一類就是行業裡面的龍頭。估值是不是還能繼續膨脹，我覺得還是需要產業的驗證性。

那麼還有另外一類是什麼？ 服務業。

其實服務業大家就比較摳業績，你會發現哪怕收入低一點點都不行，一個跌停馬上跟著來，但是如果你的業績是能夠驗證的，其實高估值始終是存在的。

在科技屬性少一點的服務業態的一些公司上面，確實我們要去跟蹤業績。

07.

家電首席：範楊

被高估的行業趨勢，被低估的企業價值

家電行業的估值一直很低，但是一直有超額收益。

從行業標的來看，格力、美的，包括很多人看不上的海爾，大部分時間都是跑贏大盤的。所以我們想說的是：長期以來，大家正確的評估了行業的增長趨勢，但是低估了行業龍頭帶來的價值增長。

龍頭公司通過研發和管理跑贏了整個市場，但這些趨勢我們在之前的估值裡面都是看不見的。無論是他們的垂直整合能力、物流能力、全渠道管理數字化、渠道改革，通通沒有反映在估值裡面，而這都是超預期的來源。

這是誰的功勞？這是龍頭公司通過企業組織和競爭的優化帶來的超額收益。

08.

汽車首席：吳曉飛

整車更新週期和國產替代下的零部件投資機會

從16、17年開始，汽車單車的整個盈利是在往下走的，包括零部件企業，我們看到行業整合的程度是非常激烈的。

然而我們也看到，國產替代正在加速。零部件的國產替換，我覺得會更快地提上日程。在某些領域，包括車燈、輪胎，國外品牌的佔比都是蠻高的。

隨著這一部分零部件的國產替代，未來我認為是能夠成長出來隱形冠軍的。

以上是本次國泰君安策略會部分行業首席分析師的精彩觀點，更多行業解讀，可前往原文查看《國泰君安2020年度投資策略會核心觀點集錦 | 國君研究》。

更多國泰君安研究所精彩觀點，小君也會繼續分享給大家。