導讀：中國金融進入了重大轉型期，面臨重大選擇。金融理論中有一個非常著名的“不可能三角”理論，如何解決“不可能三角”面臨的困境，作出戰略選擇，將影響中國金融開放的深度、廣度，並最終影響中國金融開放的基本方略。本文主要圍繞中國金融的技術顛覆、市場化改革、開放路徑的選擇三個方面分析了中國金融面臨的歷史機遇。
文/中國人民大學副校長、金融與證券研究所所長吳曉求
金融的技術顛覆基地
技術顛覆即技術重構。金融的基石是信用，金融的靈魂是風險，金融的目標是服務。金融關注風險，從事金融行業的人，其內心遵從一個“錨”——風險。無論是金融領域的管理者或是基層從業者，如果對風險沒有概念，那這家金融機構肯定走不遠，更遑論百年金融。風險作為一個基本的約定與前提，在金融人的心中永遠處於第一位，就如同人要正直這個基本道德標準一般，當面對極度不公時，雖無膽量大聲聲討，但至少內心會鄙視；反之，仍在讚許與宣揚，這無疑面臨巨大道德危機。金融也是如此，重大風險來臨時，需要作出完備的預防、妥善的處置。
傳統金融面對風險問題，存在較有效的判別方法。傳統金融建立了多樣化的指標體系去評估信用風險，從識別成本和風險兩方面構建了對個人及企業信用等級的評判標準。價格是風險的函數，往往將兩者連接在一起，通過放大成本覆蓋風險。市場上的信用評級機構以可實際測量的物理手段及信用評估指標觀測信用風險。這些手段非常表面，繁而不實，似符合人的常規思維，看重身份地位與經驗。先驗性、身份性是其基本特徵，例如財產積累、家庭收入、社會威望、官位等級如此等等，運用這些特徵判斷往往會貼上“好信用”的標籤。
又如同國家的信用，美國經濟規模達到21萬億美元，法制化水平世界領先，軍事實力強大，我們對其貼上“好信用”的標籤，該標籤令美元暢行全球兌換自由。但事實上美國而非印象中的“美國”。我之前與奧巴馬總統任職期間的美國駐俄羅斯大使有過一次對話，對話圍繞中美關係，其中主持人提問：“如何看待中國人眼中的美國，以及美國人眼中的中國？”我當時回覆：“他還是他，他又不是他，我們還是我們，我們又不是我們。”我想表達的是，美國雖還是美國，但美國已不再是原來的美國。因為美國雖然貼上了“好信用”的標籤，但其逐漸變成了失信的國家，不顧及與他國的共同利益，多次違反雙邊與多邊約定，退出十多個國際組織或協定，這是不守信用的表現。其他幾個問題，如“中美貿易戰會演變成金融戰嗎？中國金融未來面臨怎樣的金融風險？美國最終會與中國打響金融戰嗎？中國應對金融戰有怎麼樣的困難？”在會談中，我內心有深刻的擔憂。如今的美國已不再是昔日的美國，信用不再，我對其正常的履約能力深表懷疑；美元是否還是美元，我們購買的美國金融產品，包括美國債券，其本身是否仍具有較高的信用水平，在當前美國國債規模持續擴大和奉行“美國優先”政策，以及美國信用衰減的情況下，實則令人恐慌。
通過上述舉例，意在說明外在的信用標籤是傳統時代以身份論為基礎的延伸，這實際上是一種歧視。我們不應該戴有色眼鏡，認為小微企業的信用一定很差，也不應該認為中低收入階層信用比富人階層一定要差。原因在於這些外在的物質標籤會誤導我們的判斷，那些500強企業中的大企業、富人榜中的名人雖然光鮮亮麗，但仍不乏一些混跡其中的“老賴”，他們資產完全可以覆蓋債務與利息，卻仍未見其正常履約。
行為金融理論或者說新金融理論是金融理論的重要發展方向。無論是企業還是個人，判斷一個經濟主體最重要的標誌是他的行為。行為是一種事實，是他腳步的烙印，是判斷信用的依據。
傳統金融長時期排斥新技術的應用，因為新技術打破原有技術結構壟斷，使得原有的結構狀態失去了傳統優勢。每一次改革，都是新生力量對傳統主流力量發起的挑戰，傳統主流通常都會採取一切措施扼殺新生事物，但新事物的產生和壯大總是伴隨著舊事物的衰落和消亡。在資本主義早期時期，新興資產階級是一個巨大的進步，成功打擊了傳統封建貴族，新興資產階級強調民主平等和競爭，反對世襲。傳統主流金融一般都會排斥新的金融組織與技術。在有關金融研討會上談及技術對金融的挑戰時，一些銀行家仍存在對螞蟻金服等新金融組織的歧視。螞蟻金服突破傳統金融相互隔絕、信息不對稱、不流通的既定模式，突破傳統金融固有時空限制，跨越政策約束、監管約束、物理與思想界限，創造新的互通世界。新技術的價值是發現信息的價值。中國移動運營商與銀聯掌握了龐大的信息群，卻未曾主動挖掘、利用信息，無法實現支付的創新服務，美其名曰國家支付安全，實則扼殺支付體系和方式的金融創新。螞蟻金服用新技術解決了傳統金融長期不能克服的兩大障礙：第一是信用的甄別，現代信用甄別技術給予信用客觀科學公平的定價。第二是互聯互通，用技術整合挖掘分析信息後在大數據庫中將其形成排列有序、區分度高的信息，有效地解決了信息的不對稱性，提高了信息透明度。
信息透明是現代金融的基本特徵。信息透明可以創造金融的公平、安全與穩定。我在人民大學負責人事人才工作，須統籌考慮每一位教職員工的晉升訴求，若無法妥善處理崗位問題，必然導致輿論四起。我的處理原則是信息公開、競爭標準透明、競爭程序正當。申請者選擇各自的晉升通道，無人為干涉，一視同仁，信息透明對稱，其結果是上訪者人數顯著下降。信息對稱是金融價格形成的重要基礎，讓市場上所有執行者獲取信息，接受公允且具有差異的價格，關鍵在於信息對稱。信息的透明和對稱是一個過程。傳統金融無法有效區別貸款主體的信用能力與貸款水平，但是新技術的介入使差異化逐漸顯現。
互聯網概念涵蓋範圍廣泛，其核心為互聯網技術，包括三個方面：一是大數據技術，是指數據有序存儲、排列組合；二是雲計算技術，是指運用先進的計算方法對充足的樣本數據進行模型化運算；三是人工智能。互聯網世界嘈雜臃腫，應該堅守心中的“錨”，堅持基本方法，去偽存真，把握未來，理性對待區塊鏈技術與比特幣。區塊鏈是一種賬戶技術，其實際價值被附庸者誇大。比特幣可在黑灰色鏈條內發揮作用，但按照貨幣體系與貨幣基本理論，貨幣憑藉國家信用實現流通性，比特幣始終無法獲得主流貨幣地位。對於新技術發展，我們要做到，一方面把握主流趨勢，另一方面在時代熱潮中保持理性思維，冷靜甄別。
對於新技術與金融的關係，我非常贊成發展互聯網金融。互聯網信息技術和金融的嫁接是金融的一項重大革命，它不僅克服傳統金融的時空約束，解決信息透明度與對稱性問題，同時也讓商業銀行這一古老的金融業態爆發出新的生命力，奠定普惠金融基礎，擴大金融服務覆蓋面，提高金融服務的公平性，激發長尾客群金融活力。
互聯網的金融業態主要分為兩大部分：一是對傳統金融鏈條的延伸，如普惠性金融。個體網絡借貸（P2P）是目前互聯網金融發展最為迅猛的領域，其野蠻生長被大家所詬病。P2P作為一類平臺，理論上相比傳統商業銀行新增了市場化元素，提供了有效資金互通的工具，但P2P的真正含義是：第一必須充分利用大數據，甄別資金使用方的信用；第二是其準公益性，這是其重要特點，利潤微薄，若發起者生活方式奢靡，其中必然蘊藏重大問題。二是對傳統金融服務方式的顛覆，如支付方式。新的支付方式推動中國金融的巨大進步，使鄉村地區老百姓享受便捷的支付功能，解決了傳統銀行卡固有的盜刷、丟失的問題。中國支付體系以銀行支付渠道為主，支付的合規性在於是否具備支付牌照，這實際掌握在執政監管者手中。由此可見，技術與金融的融合，需要把握正確的發展方向。
金融的市場化改革
金融供給側結構性改革的根本路徑唯有市場化。改革的根本原因在於現行金融體系供給效率與服務能力低下，需求與供給失調錯配，導致自身蘊含極大的金融風險。因此，無論是傳統金融還是現代金融，都需要走向市場，立足實體經濟，滿足實體經濟的創新性、多樣性需求。
金融供給側改革的核心是推動金融的結構性調整，滿足金融消費者多樣化的需求。2018年初，對銀行表外業務強監管政策陸續出臺，但我始終認為，影子銀行是中國金融體系的重要補充，它在中國有一定的生存空間和價值，有生存的邏輯必然性。很多非國有企業、中小商業企業、民營企業在正規金融體系難以融資，只能通過表外渠道獲得資金，雖然成本較高但至少能融到資金。2018年“運動式”強監管之後，銀行表外業務被掐斷，很多民企面臨無處融資的困境，造成經濟上的嚴重困難，形成了惡性循環。這些監管政策沒有正確理解金融供給側改革的主旨，沒有理解金融及其融資工具的多元性特徵，沒有領悟市場化是金融改革的基本趨勢。
現代金融的核心是金融業態的多元、金融工具的多樣以及資產類型的多種組合。要做到以上三點，必須推動金融結構的市場化改革。這裡，發展資本市場是關鍵。我們過去的資本市場存在一定的問題和侷限性。中國上市企業的標準是基於現代工業社會的標準，概括起來的特徵是：重資產、重規模、重盈利、重歷史、重現狀，而不重未來。按照這個標準上市的企業不具有成長性，且當代的眾多新興企業，如阿里巴巴、騰訊等企業難以在中國境內資本市場上市，達不到或不符合我們的上市標準。資本市場的重要功能是孵化未來有成長性的高科技企業和戰略新興產業。給高科技企業一雙翅膀和一個強有力的平臺，使之能夠跟蹤世界科技前沿，同時滿足國家重大的戰略需求。1990年，29年前的中國，國內生產總值（GDP）只有1萬多億元人民幣，而2018年的中國GDP超過90萬億元人民幣，GDP總量相差90倍，我們資本市場的成長性遠高於這個比例，資本市場的靈魂是成長性，我們必須堅持供給側改革，關注中國資本市場未來的成長性。
7月22日，備受關注的科創板正式開板交易，首批25只股票全天交易活躍，截至收盤，全部股票平均漲幅近140%，合計成交485億元，最高股票漲幅超過400%，換手率平均超過70%，最高的換手率超86%。科創板的正式開通運行，對中國資本市場來說，具有歷史性意義。其意義在於科創板實行的是註冊制。註冊制基礎上的科創板，對中國經濟社會的推動，對資本市場變革與發展，具有重要意義。這種重要意義主要表現在以下幾個方面：第一，它實現了“市場是資源配置的決定性力量”這一理念的迴歸；第二，它正在迴歸資本市場的核心功能，即資本市場是投資者重要的財富管理機制；第三，它迴歸了資本市場的實質內涵，即培育高科技企業和戰略新興產業，它將從根本上改變中國資本市場的功能結構。
中石油上市時原油價格高達140美元一桶，中石油市值超過了1萬億美元，創造了全球最高市值並保持幾個月的領先地位。而如今，市值最高的企業無疑是高科技企業，在全球排名前十位的企業中，阿里巴巴、騰訊均上榜，但席位佔據最多的仍是美國的高科技企業。我國推出科創板的意義在於為創新型企業提供更多機會，成就更多偉大的企業，作為中國產業升級換代、技術趕超世界前沿的主力軍，這些科創板的高新技術企業的掌舵者要向任正非學習，把握住企業自身的未來和發展戰略，而非膚淺地追求公司市值或個人身家。
中國要創造一批偉大的上市企業，仍有許多需要學習的地方。我們的企業要向華為、谷歌、Facebook等國際巨頭企業學習，把握科創板這個歷史新機遇，加大科研技術投入，專注發展核心技術，提高自主創新能力，迎接全球化競爭。科創板的推出賦予了我國高新技術企業一種使命，企業家始終要牢記使命擔當，強化創新發展，把握國家重大戰略需求，趕超世界技術前沿。
金融的開放路徑選擇
中國金融的對外擴展，內含一種價值選擇。按照1999年美國麻省理工學院教授克魯格曼通過數理模型的驗證提出的“不可能三角”理論，作為一個經濟大國在金融模式的選擇上，不可能同時實現資本流動自由、貨幣政策獨立和匯率穩定三個目標，即一個國家只能選擇其中兩項，而不能同時擁有三項。
實現中華民族的崛起，實際意味著中國是一個對全球具有重要影響力的大國。除了全球政治事務治理中任聯合國常務理事國、積極參與全球治理之外，還需重點發揮金融的影響力。要通過人民幣自由交易，加快人民幣國際化步伐，提高外國投資者在中國資本市場中的投資比例，實現外國企業在中國境內上市，將中國資本市場建設成新世紀新的國際金融中心。作為一個世界性的大國，借鑑美國、英國和日本的經驗或教訓，金融體系要實現全球性開放，資本自由流動性應是一個重要選項。作為一個全球有影響的大國，必須具備獨立的貨幣政策，人民幣不能與某一單一貨幣直接掛鉤，不像港幣錨定美元。人民幣實行盯住一籃子貨幣的政策，規避世界上其他貨幣的匯率波動帶來的衝擊，實現本幣匯率的相對穩定。第三是維持匯率的相對穩定，若保持匯率的穩定須放棄前面兩項目標之一。實際上，獨立的貨幣政策應永遠保持在第一位，最終將在資本自由流動與匯率穩定性之間作出選擇。
根據“不可能三角”，中國在資本自由流動和匯率穩定之間的選擇涉及國家重大戰略，戰略地位位列第一。從戰略上若選擇資本自由流動，則人民幣匯率可能會出現較大波動。我國廣義貨幣(M2)已達192萬億元人民幣，如選擇按照8.5%左右的年增速，預計到2035年會達700萬億元人民幣。美國M2是18萬億美元，折算成人民幣（按1:7）是126萬億元人民幣，美國GDP已超過20萬億美元，中國GDP是90萬億元人民幣，折算成美元為13.3萬億美元。人民幣發行的錨是國家主權、社會穩定、經濟增長持續、經濟成功轉型和國際貿易規模。但這是否承載起M2的192萬億元人民幣，以及未來2035年的廣義貨幣規模，仍是當前面臨的重大問題。
若將這個選項去掉，傾向於按現有方式繼續發展，維持人民幣匯率的相對穩定，最終會影響中國金融競爭力。今天中國有超90萬億元的經濟規模，按照每年5萬億～6萬億元體量增長，僅以國內現有的人力資源、自然資源、科技能力是難以維繫的，我們必須開放，在全球範圍內配置資源。中國要做有全球影響力的大國，要建立全球金融中心，就必須向全球開放，就必須推進人民幣的國際化。
面對國內外紛繁複雜的發展環境，我們需要系統的思維方式，統籌環境和條件才有可能正確地把握未來。要做有影響力的大國，意味著中國金融要全面融入國際金融體系，也意味著要加快中國社會的轉型，要加快中國的法制進程，要提升國家信用能力，要提高社會透明度，要重塑經濟主體的契約精神，這對中華民族來說是一個現代化的洗禮過程。
中國一定要融入國際文明社會，讓我們的精神世界、行為特徵向文明社會靠攏。我真心希望我們的國家開放、文明、現代化、受世界尊重、對世界文明有貢獻，同時我們的價值觀也被世界所接受。要做一個具有全球影響力的大國，我們的路還很漫長，前面的困難一個比一個複雜，但唯有如此，才可以實現現代文明意義上的大國崛起和中華民族的偉大復興。
閱讀更多 延安市金融業協會 的文章
