中金公司發佈投資研究報告，評級: 跑贏行業(OUTPERFORM)。
上汽集團(600104)
業績符合市場預期
上汽集團發佈 3 季度業績：前 3 季度實現營業總收入 5853.4 億元，同比-13.2%，歸母淨利潤 207.9 億元，同比-24.9%。對應 3 季度營業總收入 2090.5 億元，同比-0.4%，歸母淨利潤 70.3 億元，同比-19.1%，業績符合市場預期。
發展趨勢
從資產負債表看， 上汽今天面臨的最大挑戰是固定資產的快速增長。 2017 年底、 2018 年底和 3Q19 的固定資產分別是 582.3 億元、691.9 億元和 801.8 億元，此外還有 167.6 億元在建工程。雖然 3Q19購建固定資產的現金流已回落至 43.6 億元（過去 8 個季度的均值是 76.5 億元），但往前看，我們預計未來 3~5 年中國乘用車銷量將進入一個 2100~2500 萬輛之間的箱體震盪期。 如何在新的行業總需求下維持固定資產週轉率和產能利用率將是一個挑戰。
從利潤表看， 3Q19 均價與單車淨利潤環比均顯著回升。 3Q19 淨利潤環比增長主要來自於均價提升拉動單車淨利潤增長，此外投資收益中除去聯營企業與合營企業之外的收益（+7.7 億元）、資產減值損失衝回 2.0 億元和信用減值損失衝回 3.8 億元。 3Q19 銷量環比增長 5.2%， 營業收入環比增長 19.2%， 合併報表毛利率（銷售業務毛利率） 環比下滑 0.6ppt，投資收益與營業收入之比（近似於製造業務淨利率）環比增加 0.4ppt。營業收入除以總銷量得到的綜合均價為 13.88 萬元，環比大幅+1.64 萬元； 扣非後淨利潤除以總銷量得到的綜合單車淨利潤為 4,280 元，環比大幅+797 元。
我們認為， 上汽應對行業寒冬最大的優勢還是其穩健的資產負債表和雄厚的資金實力。 流動資產中現金、交易性金融資產和買入返售金融資產三項合計達到 1787.2 億元，環比+202.2 億元， 且低成本的長期債券融資渠道通暢（環比+85.8 億元）。
盈利預測與估值
基於對合資和自主更保守的盈利預期，我們小幅下調 2019/2020年盈利預測 1.9%/4.0%至 285/288 億元。 當前股價對應 2020 年 9.4倍市盈率。 維持跑贏行業評級，下調目標價 2.2%至 26.8 元，對應11 倍 2020 年市盈率，較當前股價有 15%的上行空間。
風險
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